Wąskie gardła finansowania w polskim VC: gdzie blokuje się wzrost

System finansowania technologii w Polsce, aby funkcjonować efektywnie, powinien mieć charakter komplementarny i zapewniać adekwatne wsparcie dla najlepszych spółek na każdym etapie ich rozwoju. Rynek venture capital (VC) pozostaje w dużym stopniu uzależniony od dopływu kapitału publicznego, przy wciąż niewystarczającej liczbie inwestorów prywatnych. W konsekwencji każda nawet przejściowa luka kapitałowa, znajduje odzwierciedlenie w spadku liczby transakcji lub ich trwałym niedoborze.

W Polsce możemy zdefiniować kilka istotnych luk w finansowaniu.

Wyzwania na etapie idea i pre-seed

Powszechnie znane powiedzenie głosi, że najtrudniejszy jest pierwszy krok. W przypadku rynku VC dotyczy to przede wszystkim najwcześniejszych etapów rozwoju spółek technologicznych. To właśnie na poziomie idei, rozwoju technologii i pierwszych prób komercjalizacji kształtuje się przyszła podaż projektów inwestycyjnych, która w kolejnych fazach zasila cały ekosystem.

– Ekosystem wspierający rozwój technologii w Polsce w niewystarczającym stopniu angażuje się we wsparcie twórców innowacji na etapach idea stage, pre-seed i seed. W przestrzeni medialnej pojawia się wiele wypowiedzi wskazujących na brak ciekawych projektów inwestycyjnych. Takich jednak nie będzie, jeśli system zachęcający nowe osoby do wejścia na ścieżkę przedsiębiorczości, nie funkcjonuje prawidłowo. W moim przekonaniu nadal brakuje finansowania nie tylko dla startupów na wczesnych etapach, ale również dla inicjatyw – akceleracji, inkubacji, bootcampów – które napędzają mechanizm, dzięki któremu do ekosystemu trafia większa liczba founderów – mówi Monika Synoradzka, prezeska Huge Thing.

Podkreśla, że inwestowanie na wczesnym etapie wymaga finansowania dużej liczby spółek, aby wyłonić te najbardziej wartościowe. Dlatego kluczowe jest stworzenie sprawnego, systematycznie zasilanego mechanizmu, który zapewni odpowiednią liczbę dobrych zespołów na wejściu do ekosystemu. I w konsekwencji zwiększy szanse na przyciągnięcie globalnych inwestorów oraz powstawanie polskich jednorożców.

Publiczne finansowanie startupów: obecne realia

Rynek finansowania publicznego w Polsce podlega dynamicznym zmianom – część instrumentów została wygaszona, jak BridgeAlfa NCBR (nie w pełni spełniał swoją funkcję), a w ich miejsce pojawiają się nowe rozwiązania, głównie programy PFR Ventures.

– Ich celem jest przede wszystkim wzmocnienie finansowania młodych spółek na wczesnym etapie rozwoju. Przykładem są fundusze działające w ramach programu PFR Starter, które kierują kapitał do firm nieposiadających jeszcze stabilnych przychodów. W praktyce oznacza to, że najlepsze spółki, które w ostatnich dwóch latach miały ograniczony dostęp do finansowania seed, zyskują dziś odpowiednie źródło kapitału. Instrument ten jest szczególnie ważny dla przedsiębiorstw planujących rozwój działalności w Polsce – zaznacza Borys Musielak, założyciel funduszu Smok Ventures.

Sęk w tym, że – jak wskazuje Borys Musielak – część założycieli startupów nie jest zainteresowana finansowaniem publicznym, zwłaszcza jeśli od początku zakłada rozwój w skali międzynarodowej.  

– W takich przypadkach preferowane jest pozyskiwanie kapitału za granicą lub od inwestorów prywatnych. Dotyczy to w szczególności spółek, które rejestrują działalność w jurysdykcjach takich jak Delaware i skutecznie przyciągają inwestorów zagranicznych. Również powoli rosnąca dostępność kapitału od aniołów biznesu sprawia, że część firm wybiera finansowanie prywatne, które nie wiąże się z ograniczeniami charakterystycznymi dla programów publicznych. W efekcie kapitał ten nie zawsze sprzyja utrzymaniu spółek w Polsce – podkreśla Borys Musielak.

Zdaniem eksperta

BGK: bez odpowiednich działań, potencjał innowacyjnych firm będzie realizowany poza polską gospodarką

Polska stoi dziś przed wyzwaniem ograniczenia luki inwestycyjnej na rynku venture capital (VC) i private equity (PE), która w coraz większym stopniu wpływa na tempo wzrostu innowacyjnych firm i długofalową konkurencyjność gospodarki. Dane przedstawione w raporcie Banku Gospodarstwa Krajowego (BGK) i Polskiego Instytutu Ekonomicznego pokazują wyraźnie, że poziom inwestycji PE i VC w Polsce istotnie odbiega od średniej europejskiej oraz od największych gospodarek rozwiniętych. W 2024 r. inwestycje private equity odpowiadały jedynie za 0,15 proc. PKB, a luka kapitałowa w segmencie VC – w zależności od punktu odniesienia – sięgała od kilku do nawet kilkunastu miliardów złotych rocznie.

Problemem nie jest brak aktywności startupowej. Mamy bowiem do czynienia z niedostateczną dostępnością kapitału w kluczowych fazach rozwoju, zwłaszcza rund A, B oraz etapu growth. Struktura rynku sprzyja finansowaniu bardzo wczesnych projektów oraz przejmowaniu dojrzałych firm, natomiast segment pośredni pozostaje niedoinwestowany. Ponadto niski poziom oszczędności gospodarstw domowych oraz ich koncentracja w gotówce i depozytach bankowych ograniczają dopływ kapitału wysokiego ryzyka. Również środki zgromadzone w II i III filarze emerytalnym mają obecnie marginalny wpływ na zmniejszanie tej luki.

Istotną rolę w adresowaniu tego problemu odgrywa Bank Gospodarstwa Krajowego, który działa jako inwestor systemowy. Przez inwestycje bezpośrednie oraz udział w realizacji programu Innovate Poland, BGK zwiększa skalę funduszy VC i PE oraz umożliwia finansowanie większych rund inwestycyjnych. Szczególne znaczenie ma jego zaangażowanie w segment growth capital, który pozwala utrzymać perspektywiczne spółki w Polsce i ograniczyć odpływ wartości do zagranicznych ekosystemów.

Ograniczenie luki inwestycyjnej wymaga konsekwentnego rozwoju tego segmentu, wzmacniania kompetencji inwestorskich, stabilnego otoczenia regulacyjnego oraz lepszej integracji kapitału krajowego i zagranicznego. Ważne jest budowanie funduszy o większej skali (100-150 mln euro), zdolnych do finansowania ekspansji międzynarodowej i dużych rund wzrostowych. Taki „cel założycielski” ma m.in. Future Tech Poland zainicjowany przez BGK i Europejski Fundusz Inwestycyjny. Bez tych działań rynek VC i PE pozostanie niewystarczająco skalowalny, a potencjał innowacyjnych firm będzie realizowany poza polską gospodarką.

Marcin Prusak

dyrektor zarządzający Pionem Inwestycji i Analiz Banku Gospodarstwa Krajowego (BGK)

Luka między early-stage a serią A

Na rynku finansowania spółek technologicznych przez długi czas była wyraźna luka pomiędzy etapem early-stage a rundą serii A.

– Fundusze regionalne dysponowały zbyt małą skalą, aby efektywnie wspierać przedsiębiorstwa w tym obszarze. Tymczasem spółki po fazie pre-seed wymagają już istotnie większego dopływu kapitału. Obecnie tę lukę ma wypełniać fundusz funduszy PFR Deep Tech. Zainwestował już w dwa ogłoszone fundusze o skali około 100 mln euro każdy, co pozwala im angażować się na tym poziomie rozwoju spółek – mówi Rozalia Urbanek, pełniąca obowiązki prezeski PFR Ventures.

Istotnym wyzwaniem pozostawał również segment growth. Przez wiele lat w Polsce obszar ten był w niewielkim stopniu pokryty zarówno przez kapitał publiczny, jak i prywatny. Wynikało to m.in. z ograniczonej podaży projektów odpowiadających profilowi takich inwestycji.

– Obecnie sytuacja zaczyna się zmieniać. W odpowiedzi na rozwój rynku, w ramach programu PFR KOFFI wsparliśmy kilka funduszy. Dostrzegamy więc pojawienie się spółek, które wcześniej pozyskały finansowanie w rundach pre-seed i seed. Efekty tych alokacji nie są jeszcze widoczne, bo te zespoły dopiero rozpoczynają inwestycje – mówi Rozalia Urbanek.

Scale-up bez kapitału. Luka wypycha spółki za granicę

Aktualnym wyzwaniem pozostaje etap scale-up.

– Spółki na tym poziomie potrzebują finansowania rzędu kilkudziesięciu milionów euro. Na razie luka ta może być uzupełniana głównie przez koinwestycje kilku funduszy lokalnych czy napływ kapitału zagranicznego. Aby samodzielnie realizować tego typu transakcje w ramach jednego funduszu, konieczna byłaby skala kapitalizacji około 0,3 mld euro. Takich podmiotów natomiast na polskim rynku obecnie nie ma. Wynika to również z ograniczonej liczby krajowych spółek zgłaszających zapotrzebowanie na tak duży kapitał – wskazuje Rozalia Urbanek.

W konsekwencji część spółek decyduje się na relokację poza Polską.

– Z jednej strony wynika to z poszukiwania finansowania. Z drugiej jednak – z potrzeby rozwoju w skali globalnej, w szczególności na rynku amerykańskim. Taka ścieżka była wcześniej standardowym rozwiązaniem. Obecnie obserwuje się jednak zmianę tego trendu – wiele europejskich spółek pozyskuje kapitał ze Stanów Zjednoczonych bez konieczności przenoszenia działalności. Zjawisko to może się nasilać, zwłaszcza w przypadku spółek z obszaru defence i dual-use. W ich przypadku istotne jest, aby przedsiębiorstwa technologiczne dostarczające rozwiązania dla europejskich podmiotów były zlokalizowane w Europie – zaznacza Rozalia Urbanek.

W niedawnej rozmowie z XYZ na lukę na etapie growth capital wskazywał Sylwester Janik, partner zarządzający Cogito Capital. To jeden z nielicznych w Polsce funduszy z tego segmentu. Ostatnio otrzymał kapitał z programy Future Tech Poland. To inicjatywa w ramach Innovate Poland, której operatorami są Bank Gospodarstwa Krajowego i Europejski Fundusz Inwestycyjny.

– Z wewnętrznych analiz Cogito wynika, że w latach 2020-2024 większość rund finansowania growth capital powyżej 200 mln euro na kontynencie realizowały fundusze amerykańskie. Jednocześnie, ich obecność jest bardziej skorelowana z cyklami gospodarczymi niż z długoterminową strategią zaangażowania się na rynku europejskim – co potwierdza masowe wejście funduszy z USA w latach 2020-2021 i równie gwałtowne wycofanie się latach 2022-2023– podkreślił Sylwester Janik.

Deep tech: niedobór inwestycji bazujących na nauce

Luką na polskim rynku, szczególnie widoczną w obecnych realiach, jest niedobór inwestycji w projekty wywodzące się ze środowiska akademickiego i naukowego. Jej ograniczenie wymaga skoordynowanych działań całego ekosystemu.

– Projekty tego typu charakteryzują się wyższym poziomem ryzyka technologicznego, ponieważ znajdują się na wcześniejszych etapach rozwoju. Wymagają również odmiennego podejścia niż klasyczne startupy. Zespoły tworzące takie przedsięwzięcia składają się głównie z naukowców, którym często brakuje kompetencji biznesowych, niezbędnych do skutecznej komercjalizacji. W konsekwencji kluczowe staje się uzupełnienie tych kompetencji oraz wsparcie w zakresie strukturyzacji spółek. Żeby rozwiązać ten problem, uruchomiliśmy PFR Starter Science. To dodatkowa motywacja dla zarządzających do inwestycji w projekty o naukowym profilu. Zdajemy sobie jednak sprawę z tego, że zmiany muszą też zajść w samym środowisku akademickim – mówi Rozalia Urbanek.

Dodaje, że dotychczas rynek nie wymuszał inwestowania w bardziej złożone projekty technologiczne. Duże zainteresowanie dotyczyło przede wszystkim aplikacji, marketplace’ów czy oprogramowania biznesowego. Segment ten uległ jednak znacznemu nasyceniu, a potencjał generowania ponadprzeciętnych zwrotów przesuwa się w kierunku zaawansowanych technologii. Jednocześnie system komercjalizacji projektów akademickich nie funkcjonował dotąd w sposób wystarczająco efektywny, co dodatkowo ograniczało rozwój tego segmentu rynku.

Granty nie są dobre dla startupów

Choć granty są ważnym elementem systemu wsparcia innowacji, ich przydatność w przypadku startupów budzi wątpliwości. Szczególnie w dynamicznym środowisku młodych spółek ograniczenia tego instrumentu stają się wyraźnie widoczne.

– Granty jako instrument wsparcia nie są dobrym rozwiązaniem dla startupów. Wymagają ścisłego realizowania wcześniej określonych założeń, co ogranicza elastyczność działania – kluczową w modelu biznesowym startupów. Proces ich przyznawania i wypłaty jest również czasochłonny. Z tego względu granty lepiej sprawdzają się w projektach deep tech. Mają dłuższy horyzont realizacji, choć i w tym przypadku wymagają odpowiedniej cierpliwości – mówi Borys Musielak.

Uważa, że granty najbardziej efektywnie wykorzystują duże przedsiębiorstwa, realizujące projekty technologiczne równolegle do podstawowej działalności operacyjnej. W przeciwieństwie do startupów nie są narażone na ryzyko, że opóźnienia w wypłacie środków lub kontrole finansowania istotnie zachwieją ich działalnością operacyjną.

Główne wnioski

1. Polski system wsparcia i finansowania spółek technologicznych jest nie w pełni komplementarny, co skutkuje lukami kapitałowymi na kilku etapach rozwoju firm. Niedobory widoczne są zarówno na wczesnych etapach (idea, pre-seed), jak i w segmentach pośrednich oraz wzrostowych (serie A, growth, scale-up). W efekcie dostępność kapitału jest nierównomierna, a każda przerwa w finansowaniu przekłada się na mniejszą liczbę transakcji i ograniczone tempo rozwoju firm.
2. Choć publiczne instrumenty wsparcia w Polsce są rozwijane i w dużej części odpowiadają na potrzeby rynku – zwłaszcza na etapie seed – nie zawsze są dopasowane do oczekiwań startupów. Część przedsiębiorców, szczególnie tych myślących globalnie, wybiera finansowanie zagraniczne lub prywatne (takiego kapitału w Polsce nie ma wiele), co może prowadzić do relokacji spółek poza Polską. Jednocześnie segment pomiędzy early-stage a kolejnymi rundami oraz finansowanie dużych rund wzrostowych nadal wymagają dalszego wzmocnienia.
3. Szczególnym obszarem wymagającym wzmocnienia pozostają projekty deep tech oraz inicjatywy wywodzące się ze środowiska akademickiego. Charakteryzują się wyższym ryzykiem technologicznym, dłuższym horyzontem rozwoju oraz potrzebą łączenia kompetencji naukowych z biznesowymi. Jednocześnie dotychczasowy system komercjalizacji projektów uczelnianych nie funkcjonował wystarczająco efektywnie, a rynek venture capital koncentrował się głównie na mniej złożonych projektach. W rezultacie segment ten pozostaje niedoinwestowany, mimo rosnącego znaczenia zaawansowanych technologii dla generowania ponadprzeciętnych zwrotów. Brakuje także wypracowanych mechanizmów współpracy uczelni z inwestorami.