Jastrzębie cięcie. Fed tnie stopy, a rynek reaguje nerwowo

Amerykański Fed ponownie obniżył stopy procentowe – tym razem o 25 punktów bazowych (pb.), do poziomu 4,25-4,5 proc. Decyzja ta była zgodna z oczekiwaniami rynku. Wcześniejsza obniżka, dokonana na listopadowym posiedzeniu, wyniosła 0,25 punktu procentowego (pp.). Jest to już trzecia obniżka z rzędu, a łącznie stopy procentowe spadły od września o 100 pb.

Niemniej jednak rynek zareagował nerwowo. Indeks giełdowy S&P 500 spadł o niemal 3 proc., Nasdaq Composite o 3,6 proc., a średnie spółki z Russell 2000 o ponad 4 proc. Dolar się umocnił, a rentowność amerykańskich obligacji wzrosła. Przyczyną takiej reakcji była antycypowana wolniejsza ścieżka obniżek stóp procentowych w 2025 r.

Komunikat Federalnego Komitet do spraw Otwartego Rynku (FOMC) po spotkaniu, które odbywało się w dniach 17-18 grudnia, pozostał niezmieniony względem listopadowego. W ocenie FOMC ryzyka związane z pełnym zatrudnieniem oraz celem inflacyjnym są z grubsza zrównoważone. Aktywność gospodarcza rozwijała się w solidnym tempie, rynek pracy nieco się schładzał, ale stopa bezrobocia pozostaje niska. Inflacja zmierza w kierunku celu 2 proc., choć utrzymuje się na podwyższonym poziomie. Jedyną różnicą było to, że o ile listopadowa obniżka była jednogłośna, tym razem jeden z członków FOMC (Beth Hammack) opowiedział się za utrzymaniem stóp na niezmienionym poziomie.

Ostatnie dane z gospodarki amerykańskiej wskazują na większą odporność niż sądzono jeszcze kilka miesięcy temu. Rynek pracy nie wykazuje oznak nadmiernego schłodzenia – stopa bezrobocia w listopadzie wyniosła 4,2 proc., a inflacja PCE spada wolniej, zgodnie z tezą o trudnej „ostatniej mili”. To określenie odnosi się do sytuacji, w której osiągnięcie celu inflacyjnego Fed wymaga dłuższego utrzymywania podwyższonych stóp procentowych, w przeciwieństwie do początkowych etapów, gdy inflacja spadała szybko.

Projekcje makroekonomiczne

Na posiedzeniu FOMC członkowie przedstawili projekcje najważniejszych wskaźników makroekonomicznych. Prognozowana ścieżka wzrostu realnego PKB, stopy bezrobocia oraz inflacji opiera się na założeniu „właściwej polityki pieniężnej”, czyli takiej, która umożliwia osiągnięcie celów mandatowych: pełnego zatrudnienia i stabilności cen.
Projekcje te odzwierciedlają indywidualne poglądy członków FOMC na wysokość stóp procentowych niezbędnych do realizacji tych celów. Obejmują lata 2024-2027 oraz tzw. długi okres, który oznacza czas powrotu gospodarki do równowagi po krótkoterminowych szokach.
Warto zauważyć, że podejście stosowane przez FOMC różni się od praktyki Narodowego Banku Polskiego (NBP) w „Raporcie o inflacji”. W NBP projekcje makroekonomiczne są sporządzane przy założeniu niezmienionych stóp procentowych, co stanowi inny punkt wyjścia do analizy przyszłych warunków gospodarczych.

Względem ostatniej projekcji FOMC (z września 2024 r.), prognoza wzrostu gospodarczego na 2024 r. została podwyższona o 0,5 pp. (do 2,5 proc.), a na 2025 r. o 0,1 pp. (do 2,1 proc.). Zgodnie z tym obniżono przewidywaną stopę bezrobocia: w 2024 r. o 0,2 pp. (do 4,2 proc.), a w 2025 r. o 0,1 pp. (do 4,3 proc.). Projekcje dla długiego terminu pozostały niezmienione.

Nadspodziewanie solidna kondycja amerykańskiej gospodarki znalazła odzwierciedlenie w podwyższonej inflacji względem wrześniowych projekcji. Członkowie FOMC przewidują jej wzrost do 2,1 proc. w 2024 r. (o 0,1 pp.) oraz do 2,5 proc. w 2025 r. (o 0,4 pp.), co stanowi istotne zaskoczenie. Jeśli te projekcje się potwierdzą, oznaczałoby to, że inflacja pozostanie w trendzie bocznym w 2025 r. Przewidywany powrót inflacji do celu został przesunięty o rok – na 2027 r.

Najbardziej istotna z punktu widzenia firm, gospodarstw domowych oraz inwestorów jest prognozowana ścieżka zmiany stóp procentowych w przyszłym roku. Oczekiwania te zmieniły się o 0,5 pp., co w praktyce oznaczałoby prawdopodobnie dwie obniżki stóp procentowych o 25 pb. w 2025 r., zamiast trzech, których spodziewali się analitycy przed posiedzeniem. Wyższe przewidywane koszty finansowania były jedną z przyczyn wspomnianej wcześniej nerwowości na rynkach finansowych. Istotna jest również zmiana przewidywanego poziomu długoterminowej stopy procentowej (już o 0,2 pp. względem czerwca), która często utożsamiana bywa z poglądem członków FOMC na kształtowanie się naturalnej stopy procentowej. Jest ona taką wielkością realnej stopy procentowej, przy której gospodarka nie jest ani przegrzana, ani schłodzona, czyli w równowadze długookresowej. Jej podwyższenie jest negatywnym sygnałem dla rynku – pomiędzy kryzysem finansowym a wybuchem pandemii szacowana była na ok. 1 proc. W ocenie członków FOMC wzrosła zatem do 2 pp. (nominalna stopa procentowa pomniejszona o cel inflacyjny).

Optyka XYZ

Decyzja o obniżce stóp procentowych o 25 pb. nie stanowiła zaskoczenia i była już w pełni wyceniona przez rynek. Uwaga inwestorów skupiła się na dalszym tempie luzowania polityki pieniężnej w 2025 r. Wrześniowe projekcje zakładały obniżki na poziomie 1 pp., a rynki finansowe spodziewały się trzech obniżek po 25 pb. Jednak najnowsze projekcje Fed wskazują już na tylko dwa takie ruchy.

Są dwa powody, dla których ścieżka obniżek stóp została znacznie przesunięta względem września: dane i polityka nowej administracji Donalda Trumpa. Amerykańska gospodarka okazuje się bardziej odporna, niż wcześniej zakładano. Obawy związane z recesją, które dominowały w połowie roku, niemal całkowicie zniknęły. Jednak ta odporność gospodarki prowadzi do wolniejszego tempa spadku inflacji, która utrzymuje się na wyższym poziomie, niż przewidywano.

Choć Jerome Powell podczas konferencji unikał wiązania zmian w polityce pieniężnej z zapowiedziami polityk nowej administracji, wskazał na rosnącą niepewność jako istotny czynnik. Tak jak osoba poruszająca się w lesie po zmroku idzie wolniej, tak Fed ostrożniej podchodzi do tempa obniżek w obliczu potencjalnych zmian w polityce fiskalnej. Nie ulega jednak wątpliwości, że proinflacyjne polityki Trumpa (nałożenie ceł handlowych czy znaczące obniżki podatków) zostały częściowo uwzględnione w projekcjach członków FOMC.

Przyszłe działania Fed będą zależały nie tylko od danych gospodarczych, ale także od wyników analiz oceniających wpływ polityki administracji Trumpa, gdy stanie się bardziej konkretna. Wyższe stopy procentowe mogą prowadzić do dalszego umocnienia dolara, co z kolei zwiększy deficyt handlowy USA. W rezultacie napięcia między Fed a administracją Trumpa mogą się nasilać.

Główne wnioski

1. Fed obniżył stopy procentowe o 0,25 pp., zgodnie z przewidywaniami. To trzecia z rzędu obniżka, która łącznie od szczytu sprowadziła stopy procentowe w dół o 100 punktów bazowych.
2. Mediana projekcji makroekonomicznych członków FOMC w porównaniu z poprzednimi prognozami wskazuje na szybszy wzrost realnego PKB, niższą stopę bezrobocia oraz wyższą inflację. Najistotniejsza zmiana dotyczy jednak przewidywanej ścieżki obniżek stóp procentowych w 2025 r., która została zredukowana o 0,5 pp. (rynek oczekiwał jedynie redukcji o 0,25 pp.). Ta zmiana wywołała umocnienie dolara, wzrost rentowności obligacji oraz odwrót od ryzykownych aktywów.
3. Główne czynniki wpływające na ostrożniejsze podejście Fed to napływające dane z gospodarki, wskazujące na jej większą odporność, oraz niepewność związana z proinflacyjnymi politykami przyszłej administracji Donalda Trumpa.