CVI dołoży miliard do miliarda. Rekordowy plan finansowania średnich firm

Polska nie ma za sobą szczególnie dobrego roku w inwestycjach. O ile w 2023 r. nakłady inwestycyjne przedsiębiorstw niefinansowych wzrosły – według Głównego Urzędu Statystycznego (GUS) – o 9,9 proc. do 294,7 mld zł, o tyle w ciągu trzech kwartałów 2024 r. spadły rok do roku o 7,5 proc. do 138,6 mld zł. Poprawa sytuacji m.in. w budownictwie (+26,7 proc.) oraz wydobyciu i górnictwie (+12,1 proc.) nie wystarczyła, by zniwelować spadek w wielu innych sektorach – największy odnotował transport i gospodarka magazynowa (-32,2 proc.).

Choć okazji do finansowania inwestycji było mniej, to niektórzy dobrze wykorzystali te dostępne. Udany rok ma za sobą Credit Value Investments (CVI), zarządzający funduszami udzielającymi prywatnego finansowania dłużnego (private debt, PD) średniej wielkości firmom, dla których kredyt w banku jest niedostępny bądź niewystarczający. A bieżący rok ma być jeszcze lepszy.

– W 2024 r. sfinansowaliśmy ok. 40 transakcji o wartości przekraczającej 250 mln euro. W tym roku zamierzamy mniej więcej ją podwoić, a liczba transakcji będzie pochodną tego, w jakim stopniu zaczniemy realizować większe inwestycje. Już teraz mamy dostępne do zainwestowania ponad 1 miliard zł, a co najmniej kolejny miliard planujemy jeszcze pozyskać – mówi Rafał Lis, partner zarządzający CVI.

Dwa modele funduszy private debt

12,5 mld zł zainwestowane przez 12 funduszy w ramach ok. 750 transakcji w dziesięciu krajach CEE (Europy Środkowej i Wschodniej), głównie w Polsce – to skala działającego od 2012 r. CVI. Zaczynał od tzw. funduszy evergreenowych, czyli zbierających kapitał od rosnącej bazy inwestorów indywidualnych przez cały okres funkcjonowania, reinwestujących zysk i zapewniających płynność, co wymaga utrzymywania buforu finansowego.

Natomiast w 2021 r. podmiot zebrał pierwszy tzw. fundusz commitmentowy, w którym inwestorzy – głównie instytucjonalni – deklarują kwoty ściągane systematycznie wraz z kolejnymi inwestycjami, a zwrot następuje dopiero po z góry określonym czasie. Brak konieczności trzymania części gotówki dla bieżącej płynności pozwala osiągać wyższą stopę zwrotu.

– Otwarcie się na drugi model inwestycyjny wynikało przede wszystkim z dwóch czynników. Po pierwsze, po aferze GetBacku banki praktycznie w pełni ograniczyły się – z przyczyn reputacyjnych – do oferowania klientom tylko funduszy inwestycyjnych otwartych, a ponadto specyficzna polska implementacja dyrektywy MiFID II [unijny akt prawny regulujący działalność w zakresie instrumentów finansowych – red.] pchnęła je w kierunku posiadania w ofercie przede wszystkim własnych TFI. To istotnie zmniejszyło nam dostęp do nowych inwestorów indywidualnych – wyjaśnia Rafał Lis.

Jako drugi powód wskazuje chęć sięgnięcia wreszcie po kapitał międzynarodowych inwestorów instytucjonalnych, którzy globalnie włożyli w PD już ponad 1 bilion dolarów. Wymagało to wprowadzenia „commitmentowej” formuły działalności funduszy i ich rejestracji w Luksemburgu. Przekrój finansowanych branż jest szeroki: od nieruchomości przez przemysł, aż po fitness IT, czy ochronę zdrowia.

– W pierwszym funduszu zebraliśmy 132 mln euro, ale zainwestowaliśmy w ramach 45 transakcji ponad 150 mln euro. Różnica wynika z możliwości reinwestycji zwracanego kapitału w okresie inwestycyjnym, który skończył się w II kw. 2024 r. Odsetki od zrealizowanych transakcji wypłacamy na bieżąco. Inwestujemy najczęściej w perspektywie 3-5 lat, więc zwrotu z ostatnich transakcji spodziewamy się na przełomie 2028-2029 r. – mówi Rafał Lis.

Argumenty za zebraniem dwukrotnie większego funduszu

CVI jest w trakcie zbierania (fundraisingu) drugiego funduszu commitmentowego PD. Ma być co najmniej dwu-, a może nawet trzykrotnie większy od poprzedniego, co oznaczałoby prawie 400 mln euro (po przeliczeniu ok. 1,7 mld zł). Sporą część ma już zadeklarowaną, a rozmowy w sprawie reszty będzie prowadził jeszcze przez większość roku.

– Nasz 40-osobowy zespół – którego połowa odpowiada bezpośrednio za inwestycje – zarządza aktywami private debt na poziomie 850 mln euro, a mógłby nawet 2 mld euro. Taki jest nasz cel w ciągu kilku lat, a i tak będzie to kropla w morzu potrzeb polskiej gospodarki – przekonuje Rafał Lis.

Wspomina, że poprzedni fundraising był niezwykle trudny, bo wymagał przekonywania przez kilka lat inwestorów do pierwszej inwestycji w fundusz PD skoncentrowany na CEE. Niektórzy po raz pierwszy w ogóle angażowali się w tę klasę aktywów, więc musieli dopiero zbudować odpowiedzialny za nią zespół analityków. Zbieranie drugiego funduszu jest z reguły prostsze.

– Mamy kilka mocnych argumentów. Pierwszy z nich to efekty pierwszego funduszu – co prawda już wcześniej zarządzaliśmy funduszami PD, ale w innym modelu, więc dla inwestorów instytucjonalnych byliśmy nowicjuszem. Nasi inwestorzy są zadowoleni ze stopy zwrotu. Na razie wynosi ona średnio ok. 12 proc. netto rocznie. To o kilka punktów procentowych więcej niż średnia w Europie Zachodniej – nieporównywalnie dojrzalszym i bardziej konkurencyjnym rynku PD. Prawie wszyscy inwestorzy z pierwszego funduszu dołączą do drugiego, a niektórzy nawet zwiększą zaangażowanie – tłumaczy partner zarządzający CVI.

Zapewnia o dalszej możliwości uzyskiwania w CEE o kilka punktów procentowych wyższego zwrotu.

– A osiągamy to paradoksalnie przy niższym ryzyku, ponieważ zadłużenie przedsiębiorstw jest w naszym regionie niższe. W naszym portfelu początkowy poziom tzw. "zalewarowania", czyli relacji długu do zysku – np. operacyjnego – mieści się w przedziale 3-4 razy, podczas gdy w transakcjach w Europie Zachodniej to nawet 5-6. Ponadto gwarantujemy wyjątkowo sprawną działalność z uwagi na mniejszą konkurencję. W całym CEE działa ledwie kilka funduszy PD, a w Europie Zachodniej kilkaset, które w dodatku dysponują wielokrotnie większym kapitałem – mówi Rafał Lis.

Nie tylko wojna nie pomaga

Fundraising dla CVI nie jest jednak usłany różami. Nowych inwestorów instytucjonalnych niełatwo przekonać, że warto poświęcić czas i pieniądze na analizę opłacalności zaangażowania się w kolejnym regionie. Problemem jest również relatywnie mała skala działalności funduszu.

– Wielu inwestorów instytucjonalnych dysponuje kapitałem rzędu kilku miliardów euro na PD – z jednej strony nie chcą inwestować niewielkich dla nich kwot, a z drugiej nie mogą mieć zbyt dużego udziału w funduszu. Przełamiemy w pełni tę barierę dopiero przy zbieraniu funduszu o kapitalizacji co najmniej 1 miliard euro – wyjaśnia Rafał Lis.

W procesie nie pomaga również trwająca wojna na Ukrainie, przez którą trzeba zdawać się niemal wyłącznie na inwestorów europejskich, a nawet ci z zachodu kontynentu wykazują wzmożoną ostrożność. Kolejnym wyzwaniem jest śladowy udział rynku private equity (PE) w CEE.

– W Europie Zachodniej wynosi ok. 0,5 proc. PKB, w USA potrafi sięgać 1-2 proc., podczas gdy w naszym regionie jest to zdecydowanie poniżej 0,1 proc. PKB. A gros transakcji PE na Zachodzie – przejęć i dokapitalizowania spółek portfelowych – jest finansowane przy wsparciu funduszy PD. Fundusze PE i PD żyją więc tam w symbiozie, która w Polsce jest niemożliwa – mówi Rafał Lis.

CVI współfinansowało już kilka inwestycji tego typu i planuje kolejne. W spółkach portfelowych funduszy PE zostało już wykonane due dilligence, procesy kontrolne są poukładane, a właściciel ma najczęściej wystarczająco zasobne kieszenie w przypadku konieczności dokapitalizowania. Natomiast w przypadku finansowania np. firm rodzinnych wyzwanie jest większe, bo trzeba samodzielnie wykonać niezbędne analizy.

Zdaniem eksperta

Dobry okres przed funduszami PD

Banki mają w Polsce zdecydowaną przewagę nad funduszami w udzielaniu finansowania dłużnego dla przedsiębiorstw. Wynika to przede wszystkim z dostępu do tańszego pieniądza i dłuższej historii współpracy z poszczególnymi klientami, dzięki czemu mogą oferować często niższe oprocentowanie. W konsekwencji od lat banki  przejmują największą część rynku finansowania przedsiębiorstw, wyprzedzając znacząco rynek obligacji przedsiębiorstw oraz private debt.

Praca zespołu Rafała Lisa i innych funduszy PD ustanowiła krajowe standardy. Wciąż jednak skala tego rynku jest wielokrotnie mniejsza od banków zamykających pierwszą dziesiątkę rankingu największych. Niemniej lokalny rynek PD i TFI [Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych – red.] rozwija się z wyraźnie wyższą dynamiką niż rynek bankowy. Fundusze coraz lepiej poznają specyfikę kolejnych branż i konkretnych firm oraz przyciągają coraz więcej kapitału. To ostatnie to efekt większej świadomości inwestorów, którzy przestają się zadowalać typową ofertą polecaną w ramach wealth managementu [usługa zarządzania prywatnym majątkiem – red.] i szukają dywersyfikacji oraz lepszych stóp zwrotu.

W ostatnich latach po finansowanie dłużne prywatnych inwestorów sięgali głównie deweloperzy, którzy osiągali w tym okresie wyjątkowo wysoką marżę. Teraz wydaje się, że sytuacja zaczyna się normować i liczę, że w portfelach funduszy PD będzie coraz więcej firm produkcyjnych, usługowych, handlowych itd. To bardzo ważne choćby z uwagi na to, że dzięki temu ich portfele będą lepiej odzwierciedlać strukturę gospodarki. Sami koordynowaliśmy w grudniu emisję obligacji nie tylko dewelopera, ale też rodzimej firmy odzieżowej: Greenpoint.

Tomasz Puzyrewicz

dyrektor departamentu emisji obligacji DM Navigator

Luka w finansowaniu projektów o wartości do 20-25 mln euro

Polski podmiot musi mierzyć się z jeszcze jednym ograniczeniem. Mianowicie fundusze PD w Europie Zachodniej i USA inwestują z reguły po co najmniej kilkadziesiąt mln euro, a zdarzają się transakcje liczone nawet w setkach milionów. Tymczasem dla CVI średnia inwestycja to do tej pory 5-7 mln euro, bo takie są najczęściej potrzeby średniej wielkości polskich firm.

– Jest jednak istotna luka finansowania projektów o wartości do 20-25 mln euro i zamierzamy ją wypełniać w ramach drugiego funduszu commitmentowego, we współpracy z zarządzanymi funduszami detalicznymi. Są to transakcje wciąż za małe dla finansowania przez publiczny rynek kapitałowy czy zagraniczne fundusze PD, a coraz liczniejsze z uwagi na rozwój polskiej gospodarki i wzrost skali działalności rodzimych przedsiębiorstw – mówi Rafał Lis.

Zwraca uwagę, że choć popyt na finansowanie nie zmalał, to zmalał za to bankowy apetyt na związane z jego udzielaniem ryzyko.

– Z powodu konieczności zawiązywania rezerw frankowych, wdrażania kolejnych regulacji i wysokiej rentowności obligacji skarbowych banki zwiększyły awersję do ryzyka. Są gotowe do finansowania kapitału obrotowego średnich przedsiębiorstw, ale już nakładów inwestycyjnych czy przejęć zdecydowanie mniej. W ciągu pięciu lat depozyty gospodarstw domowych i przedsiębiorstw wzrosły z 1,2 do ponad 1,8 bln zł, a kredyty utrzymały się na poziomie ok. 1,2 bln zł – w okresie skumulowanej inflacji na poziomie ponad 45 proc. i dwucyfrowego wzrostu PKB. Kredyty dla przedsiębiorstw zwiększyły się w tym okresie ledwie z 390 do 430 mld zł, co oznacza realny spadek znaczenia finansowania sektora przedsiębiorstw o prawie jedną trzecią – podsumowuje partner zarządzający CVI.

W ciągu pięciu lat depozyty gospodarstw domowych i przedsiębiorstw wzrosły z 1,2 do ponad 1,8 bln zł, a kredyty utrzymały się na poziomie ok. 1,2 bln zł

Nadzieje na odbicie w inwestycjach

Fundusz spodziewa się mocnego roku w inwestycjach – publicznych i prywatnych – w związku z realizacją projektów m.in. w ramach KPO i kolejnej perspektywy unijnej.

– Chcemy angażować się w sytuacjach, w których banki niechętnie udzielają firmom finansowania, w szczególności np. w przypadkach zwiększenia poziomu zadłużenia z około dwukrotności zysku EBITDA do trzy- lub czterokrotności. Kapitał private debt jest droższy niż bankowy, niemniej można nas spłacić przed terminem, zwłaszcza gdy uda się już przełożyć efekty inwestycji na rosnący zysk i uzyskać bankowe refinansowanie – mówi Rafał Lis.

Przypuszcza, że w tym roku mogą pojawić się w Polsce pierwsze przypadki współpracy banków z funduszami PD.

– Banki przerzucą ryzyko kredytowe poza swój bilans, a skupiają się na maksymalizacji przychodów prowizyjnych, monetyzując w ten sposób relacje z obsługiwanymi przedsiębiorstwami. Tego typu inicjatywy są coraz powszechniejsze w Europie Zachodniej i USA. W Polsce zainicjowaliśmy podobny dialog z kilkoma instytucjami – mówi Rafał Lis.

Główne wnioski

1. Po zainwestowaniu w 2024 r. ponad 250 mln euro CVI mierzy w tym roku w dwukrotnie wyższą wartość. Ponad 1 miliard zł ma już do rozdysponowania, a zbieranie kolejnego trwa. W fundraisingu pomagają m.in. dotychczasowe efekty, a utrudniają go wojna na Ukrainie, wciąż niewielka skala oraz śladowy udział rynku private equity, który na bardziej rozwiniętych rynkach często wspiera się finansowaniem private debt.
2. Średnia wartość inwestycji CVI to dotychczas 5-7 mln euro. W tym roku fundusz liczy na finansowanie kilkakrotnie większych transakcji – 20-25 mln euro, bo dostrzega duży popyt inwestycyjny średniej wielkości firm i ograniczoną chęć banków do jego zaspokojenia, bo to wiązałoby się z wyższym ryzykiem.
3. W ciągu pięciu lat depozyty polskich gospodarstw domowych i firm wzrosły o setki miliardy euro, a kredyty przedsiębiorstw o ledwie kilkadziesiąt miliardów. CVI dostrzega więc ogromną rolę do odegrania przez fundusze PD w finansowaniu dłużnym rodzimych firm.