Czy czeka nas powtórka z bańki internetowej? (Jeszcze) nie, ale ryzyka narastają

Ostatnie lata na amerykańskiej giełdzie to przede wszystkim gwałtowne wzrosty spółek technologicznych, na czele z grupą określaną jako Magnificent 7 (Wspaniała Siódemka). Kapitalizacja wchodzących w jej skład spółek – Microsoft, Apple, Nvidia, Amazon, Alphabet (Google), Meta (Facebook) oraz Tesla – wzrosła od początku 2020 r. o 165 proc. (dane do 10 maja br.). W tym samym czasie indeks S&P 493, czyli S&P 500 po odjęciu wymienionych siedmiu spółek, zyskał jedynie 56 proc. Zatem stopa zwrotu z inwestycji we Wspaniałą Siódemkę była trzykrotnie wyższa.

Tak szybki wzrost musi rodzić pytanie, czy mamy do czynienia z kolejną bańką technologiczną. Interesujący raport w tej sprawie opublikował niedawno Goldman Sachs. Raport zatytułowany „25 Years On; Lessons from the Bursting of the Technology Bubble” (25 lat później: lekcje z pęknięcia bańki technologicznej) nawiązuje do bańki internetowej, która z hukiem pękła wiosną 2000 r. Analitycy szukają podobieństw między obecną sytuacją rynkową a wydarzeniami z czasów bańki internetowej. Porównują też inne historyczne bańki na akcjach, m.in. japońską bańkę finansową (1989 r.) oraz bańkę Nifty 50 (1973 r.).

Wykres interaktywny

Pełny ekran

Jakie wnioski płyną z tych porównań? Przede wszystkim obecne wyceny spółek z grupy Magnificent 7 są znacznie niższe niż wyceny spółek w szczytowych momentach wymienionych baniek. Zagregowany wskaźnik C/Z dla siedmiu największych spółek z czasów bańki technologicznej wynosił 52. To oznacza, że ich wycena sięgała 52-krotności prognozowanych rocznych zysków. W przypadku bańki japońskiej wskaźnik był jeszcze wyższy – wynosił 67, a podczas bańki Nifty 50 – 34.

Dla spółek Magnificent 7 wskaźnik ten na koniec pierwszego kwartału 2025 r. wynosił 23, a więc znacznie mniej. Dla pięciu spółek poziom ten jest zbliżony, natomiast dwie wyraźnie odstają. Wycena Alphabet (spółka-matka Google) jest niższa – na poziomie 16,2. Tesla natomiast mocno odstaje w górę – wskaźnik ceny do przyszłych zysków sięga 71,3. Poza Teslą wyceny nie wydają się przesadnie wysokie. Widać, że w szczycie bańki internetowej aż trzy spółki były wyceniane wyżej niż Tesla obecnie.

Przeczytaj: Morgan Stanley: Giełdowe ukryte perełki dla odważnych inwestorów

Wyraźnie lepiej niż wówczas wyglądają również kluczowe wskaźniki finansowe. Spółki Magnificent 7 posiadają znacznie wyższą marżę zysku netto. Wynosi ona 28 proc. wobec 16 proc. dla siedmiu największych spółek z czasów bańki internetowej. Mają również lepsze wskaźniki długu netto do kapitału własnego. Poza tym generują wyższy zwrot z kapitału własnego i posiadają więcej gotówki w stosunku do kapitalizacji rynkowej.

A więc bańki nie ma, można się rozejść i inwestować dalej? Nie tak szybko. Raport wskazuje trzy kluczowe ryzyka:

• Ryzyko koncentracji – kapitalizacja Wspaniałej Siódemki stanowi obecnie niemal jedną trzecią kapitalizacji całego indeksu S&P 500, co oznacza, że ich wpływ na rynek jest znacznie większy niż podczas bańki internetowej, gdy siedem największych spółek odpowiadało za 19 proc. kapitalizacji S&P 500.
• Ryzyko przeinwestowania – tylko w latach 2023-2025 roczne nakłady inwestycyjne (Capex) tych spółek wzrosły dwukrotnie, z 167 mld dolarów do 333 mld dolarów, głównie na rozwój sztucznej inteligencji. Historia pokazuje jednak, że takie inwestycyjne zrywy często kończyły się przeinwestowaniem i spadkiem stóp zwrotu, jak to miało miejsce w przypadku Global Crossing i WorldCom podczas bańki internetowej.
• Ryzyko pojawienia się nowych konkurentów – raport nie wskazuje konkretnych graczy, ale zauważa, że kolejne rewolucje technologiczne były bezlitosne dla liderów starych technologii. Już teraz w wycenie Alphabet widać obawy inwestorów związane z możliwością zastąpienia wyszukiwarki Google przez modele LLM (Large Language Models), takie jak ChatGPT.

Warto dodać jeszcze dwa dodatkowe ryzyka:

• Po pierwsze, obecnie nie znajdujemy się jeszcze w szczycie bańki, ale to nie oznacza, że sytuacja nie może się zmienić. Obecne wyceny porównywane są do szczytowych momentów poprzednich baniek, więc ryzyko narastania bańki wciąż pozostaje realne.
• Po drugie, ryzykiem może być narastanie pełzającej bańki na nieco mniejszych spółkach technologicznych. Przykładów nie trzeba szukać daleko – wystarczy spojrzeć na grupę Expensive 7 (Droga Siódemka), czyli siedem spółek z sektora technologii, z których każda ma przynajmniej 100 mld dolarów kapitalizacji i każda cechuje się wskaźnikiem cena do zysku z ostatnich 12 miesięcy przekraczającym 100.

Wykres interaktywny

Pełny ekran

Skrajnym przykładem jest Palantir, spółka specjalizująca się w analizie danych. Jej kapitalizacja sięga 280 mld dolarów, przy wskaźniku cena do zysku na poziomie niemal 600 (sic!). Oczywiście, w historii nie brakowało spółek, które przez długi czas nie wykazywały zysków, a później stawały się „dojnymi krowami”. Przykładem jest Amazon, a ostatnio Uber, który zaczął notować wysokie zyski. Jednak są to spółki, których model biznesowy zakładał monopolizację rynku, a następnie czerpanie z tego zysków. Trudno sobie wyobrazić, że Palantir, Microstrategy czy Tesla przejdą podobną drogę. Nie oznacza to, że spółki te nie mają żadnej wartości. Jednak istnieje ryzyko, że ich wycena może być mocno nieadekwatna i wykazywać cechy klasycznej bańki.

Konkluzje? Nie jesteśmy jeszcze w bańce, ale być może jesteśmy na drodze, by się w niej znaleźć. Zwłaszcza jeśli atmosfera wokół rewolucji związanej ze sztuczną inteligencją jeszcze bardziej podbije wyceny spółek technologicznych. Z pewnością jest to moment, w którym inwestorzy powinni zachować podwyższoną ostrożność.

Główne wnioski

1. Magnificent 7 są dziś wyceniane znacznie bardziej konserwatywnie niż liderzy poprzednich baniek, a ich fundamenty finansowe są wyraźnie lepsze. To sugeruje, że obecnie nie mamy do czynienia z klasyczną bańką.
2. Jednak ryzyka rosną: koncentracja indeksów, przeinwestowanie w AI oraz potencjalni nowi konkurenci mogą istotnie wpłynąć na sytuację rynkową. Przeszłe cykle pokazują, że nawet najsilniejsi gracze nie są odporni na rewolucje technologiczne.
3. Dodatkowym zagrożeniem jest spekulacyjny entuzjazm wokół mniejszych spółek z wyśrubowanymi wycenami, jak Palantir czy Microstrategy. To właśnie tam może dziś rodzić się klasyczna bańka.