Inflacja ciągle zbyt wysoka. NBP nie ma argumentów, aby podążać za EBC

Inflacja w Polsce wyniosła w październiku 5 proc. w ujęciu r/r, podał GUS w tzw. szybkim szacunku. Było to zgodne z oczekiwaniami rynku. Wzrosły zwłaszcza ceny nośników energii, a także żywności. Po części ten wzrost inflacji jest też spowodowany efektem bazy związanym z przedwyborczymi obniżkami na stacjach cen paliw we wrześniu ub. r. Ceny w stosunku do września br. wzrosły o 0,3 proc. Inflacja bazowa, a więc bez uwzględniania cen energii i żywności, ukształtowała się według naszych szacunków na poziomie 4-4,2 proc. r/r.

Z kolei inflacja w strefie euro mierzona wskaźnikiem HICP wzrosła o 2 proc. w ujęciu r/r według danych Eurostatu. Było to trochę powyżej oczekiwań rynkowych. Odpowiadały za to głównie wzrosty cen usług oraz żywności i napojów. Mocny spadek cen nastąpił natomiast w przypadku energii. Inflacja bazowa w strefie euro wyniosła 2,7 proc. Wzrost cen był mocno zróżnicowany w poszczególnych gospodarkach strefy – najwyższy w Belgii (4,7 proc.), wysoki także w Holandii (3,3 proc.), a niższy w Niemczech (2,4 proc.), we Francji (1,5 proc.) czy Włoszech (1 proc.).

Optyka XYZ

Polska gospodarka jest w znacznie lepszej sytuacji makroekonomicznej niż strefa euro. A to paradoksalnie powoduje, że NBP stoi przed znacznie trudniejszym zadaniem wyhamowania inflacji niż Europejski Bank Centralny (EBC). I nie chodzi tutaj tylko o to, że inflacja w Polsce jest ponad dwukrotnie wyższa niż w strefie euro, a jej wzrost w ostatnich miesiącach był szybszy. Duże różnice są widoczne także w tym, co ekonomiści nazywają stopniem wykorzystania mocy wytwórczych. W Polsce jest on w okolicy maksimum, a być może nawet powyżej tego poziomu, natomiast w strefie euro jest wyraźnie poniżej. To powoduje, że podniesienie popytu w gospodarce na skutek obniżek stóp procentowych w strefie euro nie powinno wywołać znacznego wzrostu cen. W Polsce natomiast taki efekt mógłby wystąpić.

Niskie bezrobocie jest jednym z głównych symptomów wysokiego wykorzystania mocy wytwórczych. Stopa bezrobocia liczona według metodologii unijnej (po uwzględnieniu czynników sezonowych) wyniosła w Polsce we wrześniu 2,9 proc. Był to najniższy, po Czechach, wynik w całej UE i taki sam jak przed rokiem. Z kolei w strefie euro bezrobocie było na poziomie 6,3 proc. i spadło w ujęciu r/r o 0,3 pkt proc. Było ono jednak wysokie w części państw strefy, np. w Hiszpanii, gdzie przekroczyło 11 proc., czy w Grecji, gdzie wyniosło ponad 9 proc.

W normalnych warunkach stopa bezrobocia nie może spaść do zera, zawsze w gospodarce występuje pewien poziom bezrobocia naturalnego, związany głównie ze zmianami miejsc pracy. Tak jest także w Polsce, natomiast w strefie euro bezrobocie pozostaje wyraźnie powyżej naturalnej stopy. Z kolei napięty rynek pracy powoduje, że tempo wzrostu płac w Polsce jest wysokie. We wrześniu wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw wzrosły o 10,3 proc. r/r. W strefie euro ten wzrost w II kw. br. (najnowsze dostępne dane) był o połowę niższy, wyniósł 5,2 proc.

Wyhamowaniu inflacji w Polsce nie pomaga też wysoki deficyt budżetowy. Co prawda istotna jego część finansuje wyższe wydatki zbrojeniowe, zwłaszcza zakup sprzętu zagranicą, który nie ma bezpośredniego wpływu na krajową inflację. Nawet jednak po odjęciu tych wydatków deficyt jest znaczący, co stymuluje popyt w gospodarce. Zgodnie z przyjętym przez Polskę planem budżetowo-strukturalnym na lata 2025-2028 większe zacieśnienie fiskalne, a więc mocniejsza redukcja deficytu ma nastąpić dopiero od 2026 r.

Wymienione czynniki sprawiają, że w strefie euro już od połowy roku trwa cykl obniżek stóp procentowych, a w Polsce według prognoz rynkowych rozpocznie się on w pierwszej połowie 2025 r. Choć w ostatnich tygodniach z polskiej gospodarki napływały trochę gorsze od oczekiwań informacje, to poza silnym spadkiem sprzedaży detalicznej, prawdopodobnie wynikającym z problemem z danymi, nie widać oznak poważniejszych problemów w gospodarce. Nie ma też jednak ożywienia, na które wielu analityków liczyło.

Myślę, że w tym momencie nie ma czynników przemawiających za cięciem stóp procentowych przez NBP. Inflacja wykazuje coraz więcej oznak uporczywości, podczas gdy sytuacja gospodarcza jest stabilna. Choć nie można wykluczyć, że w najbliższych miesiącach zacznie się pogarszać, a wraz z tym pojawią się argumenty za niższymi stopami.

Główne wnioski

1. Inflacja w Polsce wyniosła 5 proc. w ujęciu r/r według szybkiego szacunku GUS.
2. Niepełne wykorzystanie mocy wytwórczych w gospodarce powoduje, że obniżki stóp w strefie euro nie powinny się przełożyć na znaczący wzrost cen. W Polsce taki efekt mógłby wystąpić ze względu na wysokie wykorzystanie mocy wytwórczych, czego symptomem jest bardzo niskie bezrobocie.
3. Mimo słabszych od oczekiwanych danych napływających z polskiej gospodarki nie ma przesłanek do obniżek stóp procentowych w Polsce. Niewykluczone jednak, że pojawią się w kolejnych miesiącach.