Zaloguj się 
Dzieje się!
Crowdfunding wciąż w głębokim osłabieniu. Podobnie jak kieszenie wielu inwestorów
Dziś, z perspektywy czasu, coraz głośniej mówi się, że to, co działo się w polskim crowdfundingu przed wejściem w życie unijnych regulacji, w niektórych aspektach miało charakter patologiczny. Za nadmierny entuzjazm z początków rozwoju rynku najwięcej zapłacą inwestorzy. Czy sektor ma jeszcze szansę się odrodzić? I czy inwestorzy crowdfundingowi wyciągnęli lekcję z historii nieuregulowanego rynku?
Z tego artykułu dowiesz się…
- Czy crowdfunding w Polsce dał zarobić indywidualnym inwestorom, czy też pozostali oni z trudnymi do zbycia akcjami spółek w portfelach.
- Jak obecnie wygląda sytuacja na rynku crowdfundingu i czy sektor ma szansę się jeszcze odrodzić.
- Czy uregulowanie sektora w Unii Europejskiej i w Polsce było koniecznością oraz czy nowe prawo lepiej chroni interesy inwestorów.
W 2024 r. w Polsce spółki zainicjowały jedynie pięć emisji w formule crowdfundingu udziałowego – w tym jedna została odwołana, ponieważ nie zebrano wystarczającego kapitału na realizację projektu. Wszystkie emisje przeprowadzono na platformie Emiteo – jedynej aktywnej obecnie platformie, która uzyskała licencję od Komisji Nadzoru Finansowego (KNF). Łączna wartość zebranych zapisów na akcje wyniosła nieco ponad 17 mln zł. Obecnie kapitał zbierają dwie spółki – to pierwsze emisje w 2025 r. W skrótowym ujęciu tak właśnie rysuje się panorama rynku… choć trafniejsze byłoby określenie: nisza.
Z dostępnych informacji i szacunków dr. Artura Trzebińskiego, adiunkta w Katedrze Bankowości Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, wynika, że od 2012 r. do czerwca 2025 r., czyli w całej historii crowdfundingu w Polsce, przeprowadzono w tym modelu 293 emisje (247 spółek). Inwestorzy – „tłum”, czyli rozproszony akcjonariat – wpłacili na rozwój spółek ponad 333,7 mln zł. Natychmiast nasuwa się pytanie: czy na tym zarobili, czy stracili?
Bilans inwestycji crowdfundingowych w Polsce
Jedną z dróg wyjścia z inwestycji crowdfundingowej był do niedawna debiut giełdowy spółek. Wprawdzie część firm może ten krok mieć jeszcze przed sobą, niemniej jednak spośród spółek realizujących emisje na platformach tylko 19 zadebiutowało na rynku regulowanym. Szacunki przedstawiciela Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu wskazują ponadto, że dziewięć podmiotów upadło lub znajduje się w stanie upadłości, a jedna firma została przejęta.
Wykres interaktywny 
Pełny ekran Po ostatnich zmianach prawnych dodatkową przestrzeń do zbywania (lub nabywania) „crowdfundingowych” akcji dają tzw. tablice ofert. W Polsce funkcjonuje tylko jedna – przy platformie Emiteo. Jest przeznaczona dla firm, które przeprowadziły emisje za jej pośrednictwem po 27 października 2023 r.
Po ostatnich zmianach prawnych dodatkową przestrzeń do zbywania (lub nabywania) „crowdfundingowych” akcji dają tzw. tablice ofert. W Polsce funkcjonuje tylko jedna – przy platformie Emiteo.
– Na rynku działa obecnie jedna licencjonowana, aktywna platforma crowdfundingowa. Tym samym funkcjonuje tylko jedna tablica ofert. Ruch w obrocie akcjami jest więc z natury rzeczy znikomy. Trudno o płynność, gdy brakuje platform. Jeśli pojawią się kolejne z licencją KNF, najprawdopodobniej rynek zacznie wracać na tory wzrostu. Spodziewam się jednak, że będzie to proces bardzo powolny, a crowdfunding pozostanie niszą. Stanie się raczej „pomocniczym” źródłem finansowania dla firm – prognozuje dr Artur Trzebiński.
Wykres interaktywny Pełny ekran Blaski i cienie inwestowania w krajowe spółki
Wielu przedstawicieli sektora spodziewało się, że po zmianach prawnych i zwiększeniu limitu emisji do 5 mln euro, crowdfunding stanie się bardzo atrakcyjnym źródłem finansowania rozwoju biznesów. W praktyce jednak tak się nie stało.
– Przyczyn stagnacji crowdfundingu w Polsce jest kilka. Przepisy prawne odebrały spółkom z ograniczoną odpowiedzialnością możliwość sprzedaży swoich udziałów za pośrednictwem platform. Moim zdaniem była to konieczna decyzja, ale mocno ograniczyła podaż ofert. Oczywiście, cieniem na rynek położyły się afery związane ze spółkami Janusza Palikota, które otrzeźwiły hurraoptymistyczne nastawienie wielu inwestorów. W mojej ocenie rynkowi nie przysłużyła się także decyzja nowego zarządu Giełdy Papierów Wartościowych o rezygnacji z projektu platformy GPW Private Market oraz z uzyskanej dla niej licencji KNF. To był negatywny sygnał – osłabił wiarygodność sektora i nadzieje na jego szybki rozwój. Trzeba też uwzględnić fakt, że ogólna sytuacja na rynkach kapitałowych w ostatnim czasie była daleka od optymalnej – mówi dr Artur Trzebiński.
Z jego analiz wynika, że debiut giełdowy zapowiadało około 100 spółek korzystających z crowdfundingu jako metody pozyskiwania kapitału. Do tej pory plan ten zrealizowało mniej niż 20.
– Największym problemem tego rynku jest niska płynność inwestycji crowdfundingowych – wskazuje dr Artur Trzebiński.
Błędy widoczne dopiero z perspektywy czasu
Przedstawiciel Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu zauważa, że wyniki, jakie osiągnęli inwestorzy w crowdfundingu, są porównywalne do efektów inwestowania w formule venture capital, czyli modelu finansowania startupów.
Powszechnie przyjmuje się, że tylko jeden na dziesięć startupów odnosi spektakularny sukces, kilka osiąga umiarkowane rezultaty, a pozostałe upadają. Z punktu widzenia inwestora kluczowe są te pojedyncze, ponadprzeciętne zwroty, które rekompensują nietrafione decyzje. Można na tym zarobić – pod warunkiem umiejętnego budowania portfela inwestycji. Takiej wiedzy i doświadczenia często brakuje inwestorom indywidualnym.
– W crowdfundingu wielu inwestorów podejmowało decyzje emocjonalnie. Niektóre emisje były zamykane błyskawicznie, jak w wyścigu. Być może same platformy podsycały napięcie zamiast racjonalizować podejście do inwestowania i jasno komunikować ryzyko. Rynek był młody, dopiero się krystalizował – wszystkie błędy widać dopiero dziś, z perspektywy czasu – podkreśla dr Artur Trzebiński.
W jego opinii obecne ochłodzenie na rynku oraz wprowadzone zmiany prawne przysłużą się wszystkim uczestnikom, a najbardziej inwestorom.
Wykres interaktywny Pełny ekran Na crowdfundingu zarobiło niewielu inwetorów
Jedną ze spółek, które zdecydowały się na crowdfunding i mocno rozbudziły nadzieje inwestorów, jest Kolejkowo. Spółka weszła na NewConnect, a cena jej akcji systematycznie rośnie.
– Crowdfunding mocno wspomógł rozwój Kolejkowo. W tamtym czasie spółka miała już wypracowany, przetestowany model biznesowy, ale nie była jeszcze gotowa do debiutu na NewConnect. Przeprowadziliśmy jedną emisję za pośrednictwem platformy, drugą już samodzielnie. Platformy w Polsce zaczęły wtedy tracić na wiarygodności – mówi Jakub Paczyński, prezes spółki Kolejkowo.
Cena akcji Kolejkowa w emisji crowdfundingowej wynosiła 255,04 zł.
– Przeprowadziliśmy później split akcji w stosunku 1:10. Efektem tego zabiegu była możliwość przeprowadzenia emisji przed debiutem na bardziej dostępnym poziomie cenowym. W ramach emisji akcji serii C zaoferowaliśmy papiery po cenie 31–32 zł za sztukę. Kurs podczas debiutu na NewConnect wzrósł o 18,4 proc. do 37,89 zł. Obecnie cena akcji oscyluje wokół 60 zł. Nasi crowdfundingowi inwestorzy dobrze zarobili. Dla niektórych z nich to długoterminowa inwestycja – nadal posiadają w portfelach nasze akcje – dodaje Jakub Paczyński.
Zdaniem przedsiębiorcy
Emiteo – jedyna aktywna platforma na rynku
Obecnie na Emiteo prowadzone są dwie emisje. Liczę, że do końca 2025 r. odbędzie się ich jeszcze co najmniej pięć.
Warto zaznaczyć, że Emiteo nigdy nie prowadziło dużej liczby emisji – również przed ostatecznym wejściem w życie nowych regulacji unijnych w 2023 r. Jeśli w 2025 r. faktycznie dojdzie do siedmiu emisji, będzie to nasz rekordowy rok. Dotąd na naszej platformie kapitał pozyskiwało 11 spółek w ramach 14 emisji.
Nie oznacza to jednak, że nie było więcej chętnych. Nie zdecydowaliśmy się na współpracę z wieloma projektami z uwagi na zastrzeżenia – m.in. natury formalno-prawnej. Firmy te często wybierały konkurencyjne platformy. Z perspektywy czasu widać, że niska jakość wielu z tych przedsięwzięć szkodziła całemu rynkowi.
Mówiąc wprost, sytuacja na rynku przed listopadem 2023 r. była patologiczna – i to nie tylko z powodu emisji spółek Janusza Palikota. Według niektórych szacunków jego zadłużenie wobec inwestorów sięgnęło ponad 300 mln zł, z czego „tylko” ok. 40 mln zł pochodziło z crowdfundingu udziałowego.
Jeszcze większy cień na inwestycje rzucały praktyki, w których liderem była grupa HRE Investments. Oferowała ona udziały w spółkach celowych, wprowadzając nabywców w błąd co do rzekomych gwarancji zwrotu. Z dostępnych informacji prasowych wynika, że zadłużenie HRE wobec inwestorów przekroczyło 1 mld zł.
W Polsce wówczas nieuregulowana pozostawała kwestia spółek z ograniczoną odpowiedzialnością. Nie podlegały one ustawie o ofercie publicznej (tak jak spółki akcyjne) i mogły prowadzić nielimitowaną ofertę do nieoznaczonego adresata. Dopiero zmiany w Kodeksie spółek handlowych uporządkowały ten obszar. Europejskie i krajowe reformy prawne wprowadziły zdrowe zasady gry.
'
Z tego, co wiem obecnie, wszystkie spółki, które prowadziły emisje na Emiteo, utrzymały się na rynku i rozwijają swoją działalność. Oczywiście ryzyko inwestycyjne zawsze istnieje i trzeba o nim pamiętać. Fakt, że emisja odbywa się na naszej platformie, nie oznacza gwarancji zwrotu z inwestycji.
Czy inwestorzy są dziś bardziej ostrożni? Nie. Mają po prostu mniej opcji do wyboru. Dziś nikt – zgodnie z prawem – nie może oferować im inwestycji poza nadzorem KNF.
Crowdfunding to narzędzie dla małych i średnich firm, które nie mają dostępu do finansowania bankowego czy venture capital – z uwagi na skalę lub specyfikę działalności. Jest więc potrzebny. Wierzę, że nasza branża najlepsze lata ma jeszcze przed sobą.
Fazy rozwoju i upadku finansowania społecznościowego
Rynek crowdfundingowy rozwijał się w szybkim tempie. Momentami jednak entuzjazm mieszał się z brakiem racjonalnego podejścia do inwestowania.
– Inwestowanie społecznościowe – z angielskiego crowdfunding – przeszło trzy fazy rozwoju. Pierwszą cechowała ogromna ekscytacja – inwestowanie w innowacje „schodziło pod strzechy”. Symbolem tej fazy był Kickstarter, który służył nie tylko do pozyskiwania kapitału, lecz także pierwszych klientów. Ludzie kupowali drobne pakiety akcji w startupach, których produkty im się podobały. Próg wejścia dla inwestorów był niski – każdy mógł poczuć się jak anioł biznesu – mówi Marek Dietl, ekonomista, były prezes Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
W drugiej fazie pojawił się przesyt – był moment, w którym w Polsce liczba emisji crowdfundingowych przewyższała liczbę debiutów giełdowych. Gorzej wyglądała przeżywalność spółek, a wyjścia z inwestycji okazały się trudne. Rynek urósł na tyle, że wymagał uregulowania. W sukurs przyszła Unia Europejska, wprowadzając rozporządzenie ECSP, które ujednoliciło i uporządkowało crowdfunding inwestycyjny. W Polsce wdrożenie tych przepisów doprowadziło do zamknięcia większości platform
Właśnie GPW miała odegrać istotną rolę w rozwoju sektora crowdfundingowego w Polsce.
– Dla mnie crowdfunding to pierwszy krok w kierunku giełdy – w spółce pojawia się rozproszony akcjonariat, który z czasem zaczyna oczekiwać płynności. Wokół firmy buduje się też społeczność, co zwiększa szanse powodzenia biznesu. Jestem przekonany, że GPW mogła odegrać kluczową rolę w odbudowie tego rynku – oferując kampanie crowdfundingowe typu premium oraz rynek wtórny oparty na stokenizowanych akcjach. Handel mógłby się odbywać bez pośredników – biur maklerskich czy depozytu. Platforma GPW Private Market miała właśnie temu służyć. Niestety, obecne kierownictwo GPW zrezygnowało z tego przedsięwzięcia – dodaje Marek Dietl.
Marek Dietl jest członkiem rady nadzorczej spółki Reclimb, która prowadzi obecnie emisję akcji na platformie Emiteo.
Prawny „bezpiecznik” może pomóc w odnowie rynku.
Zdaniem eksperta
Ochrona inwestorów a czystka na rynku
Sam pomysł wprowadzenia „bezpieczników” należy uznać za trafny. Wszyscy pamiętamy, co jeszcze kilka lat temu działo się na rynku Initial Coin Offering (ICO) i Initial Token Offering (ITO). W szczytowym okresie popularności blockchainu masowo proponowano zakup nowoemitowanych kryptowalut i tokenów w zamian za udział w rozmaitych wirtualnych projektach. Znaczna część z nich okazała się scamami.
Niestety, nie tylko same regulacje, ale także podejście polskiego regulatora okazały się na tyle restrykcyjne, że w imię ochrony inwestorów praktycznie uśmiercono rynek crowdfundingu inwestycyjnego. Największą barierą okazały się kwestie formalne – konieczność opracowania szczegółowych procedur wewnętrznych, programów działania, polityk zarządzania ryzykiem itp.
Obecnie spośród 237 platform, które uzyskały licencję na terytorium Unii Europejskiej, tylko pięć działa w Polsce. Jednej z nich cofnięto licencję, a tylko jedna – Emiteo – rzeczywiście zajmuje się crowdfundingiem inwestycyjnym. Trudno jednak uznać ją za bardzo popularną – jak dotąd przeprowadzono za jej pośrednictwem zaledwie kilka emisji.
W ramach samej platformy – zgodnie z regulacją ECSP – działa tzw. tablica ogłoszeń, której celem jest zapewnienie wtórnego rynku obrotu akcjami. Ruch na niej jednak praktycznie nie istnieje. Zgodnie z interpretacją KNF, Emiteo może zamieszczać na tablicy jedynie oferty „własnych” emitentów, którzy przeprowadzili emisje po 27 października 2023 r. Ci, którzy nabyli akcje wcześniej lub korzystali z innych platform, pozostają bez dostępu do podobnego narzędzia. Nie mają też prawnej możliwości publicznego ogłoszenia chęci sprzedaży lub nabycia akcji wtórnych – co stanowi poważny problem.
Nie mogąc oferować ich publicznie, inwestorzy mogą liczyć niemal wyłącznie na wypłaty dywidendy, na znalezienie nabywcy w gronie własnych kontaktów, na skup akcji przez większego inwestora przy wejściu do spółki lub na debiut giełdowy – a tych w Polsce wciąż jest niewiele.
Główne wnioski
- – Sytuacja na rynku sprzed listopada 2023 r. była patologiczna. […] Czy teraz inwestorzy są bardziej ostrożni? Nie. […] Dziś po prostu nikt – zgodnie z prawem – nie może oferować im inwestycji poza nadzorem KNF – mówi Dawid Paczka, współzałożyciel Emiteo.
- Faza zachwytu crowdfundingiem i hurraoptymizmu już minęła. Z perspektywy czasu wyraźnie widać, gdzie sektor odniósł sukces, a gdzie poniósł porażkę. Problemy były liczne – od jakości oferowanych emisji po brak możliwości zbycia zakupionych akcji.
- Zdaniem Marka Dietla, ekonomisty i byłego prezesa GPW, crowdfunding początkowo przyciągał tym, że „każdy mógł się poczuć jak anioł biznesu”. Z czasem jednak pojawił się przesyt – „był moment, w którym w Polsce mieliśmy więcej emisji crowdfundingowych niż debiutów giełdowych”. Niestety, efektywność biznesowa wielu spółek okazała się problematyczna, a wyjście z inwestycji – trudne. Mimo to Marek Dietl nadal wierzy w potencjał crowdfundingu i liczy na stopniową odbudowę rynku.
