Arcyjastrzębi Glapiński. Stopy procentowe nie zmienią się do 2026 r.

Na posiedzeniu 3-4 grudnia Rada Polityki Pieniężnej (RPP) podjęła decyzję o pozostawieniu stóp na niezmienionym poziomie. Lawinę emocji wywołała jednak nie sama decyzja (zgodna z oczekiwaniami), ale czwartkowa konferencja Adama Glapińskiego, prezesa Narodowego Banku Polski (NBP).

Brak zmiany stóp procentowych oznacza, że pozostają na poziomie z października 2023 r. Do ostatnich obniżek doszło tuż przed wyborami parlamentarnymi i do dziś ich skala jest trudna do wytłumaczenia realnymi procesami zachodzącymi wówczas w gospodarce.

Polski wzorzec w zmianach stóp procentowych jest nietypowy w porównaniu z innymi krajami regionu. W większości rozpoczął się już cykl obniżek stóp.

Kluczowe dla przyszłych decyzji RPP jest kształtowanie się cen energii – wskazywał na konferencji prezes Glapiński. W listopadowej projekcji w scenariuszu centralnym NBP zakładał utrzymanie wówczas obowiązujących przepisów, zgodnie z którymi w styczniu 2025 r. nastąpiłoby dalsze wygaszanie mechanizmów regulujących ceny energii.  Z medialnych wypowiedzi członków rządu wynikało jednak, że już wówczas istniała szansa na kontynuację przynajmniej częściowego mrożenia cen. W związku z tym NBP przygotował alternatywny scenariusz, zakładający, że obecne stawki dla gospodarstw domowych na energię elektryczną, gaz ziemny i ciepło pozostaną niezmienione w latach 2025-2026. W scenariuszu alternatywnym inflacja w 2025 r. miała wynieść 4,3 proc., czyli o 1,3 pkt proc. mniej niż w ścieżce centralnej, głównie dzięki wzrostowi cen energii niższemu o 6,9 pkt proc. Już wówczas wskazywałem, że w kontekście ograniczeń budżetowych Ministerstwa Finansów najbardziej realistycznym scenariuszem wydawał się wariant pomiędzy ścieżką centralną a alternatywną zaproponowaną przez NBP.

W tym czasie rząd podjął działania mające hamować wzrost cen energii. W projekcie ustawy z 18 listopada zaproponował przedłużenie obowiązywania ceny maksymalnej za energię elektryczną dla odbiorców energii w gospodarstwach domowych na poziomie 500 zł/MWh do końca września 2025 r. oraz zawieszenie pobierania opłaty mocowej do połowy 2025 r. Zgodnie z oceną skutków regulacji szacowany koszt rozwiązania w 2025 r. ma wynosić trochę ponad 5 mld zł, czyli ok. 0,13 proc. Produktu Krajowego Brutto (PKB).

Procedowanie ustawy skłoniło wielu analityków do przewidywań, że RPP obniży stopy procentowe w marcu nawet o 50 punktów bazowych. Również czterech członków rady publicznie wygłosiło opinię, że w marcu będzie można podjąć dyskusję o obniżce stóp. Po decyzji RPP w jej komunikacie zwracał jednak uwagę następujący fragment: „Czynnikiem niepewności dotyczącym oczekiwanego horyzontu powrotu inflacji do celu pozostaje jednak kształtowanie się cen energii ze względu na ich prawdopodobne odmrożenie w II połowie 2025 r., a także wpływ podwyższonej dynamiki cen energii na oczekiwania inflacyjne”.

Esencją wystąpienia prezesa NBP było bowiem wskazanie, że w związku z odmienną od zakładanej w scenariuszu alternatywnym z listopada (pełne mrożenie w latach 2025-2026 r.) decyzją w zakresie mrożenia cen energii inflacja zacznie ponownie wzrastać od trzeciego kwartału 2025 r. Według Adama Glapińskiego w ocenie RPP oznacza to, że dyskusja o obniżeniu stóp przesuwa się na październik 2025 r. a do samych obniżek mogłoby dojść na początku 2026 r. Częściowe mrożenie cen przesunie również moment dojścia do celu inflacyjnego o ok. dwa kwartały (na koniec 2026 r.).

Optyka XYZ

Rzadko się zdarza, żeby konferencja prasowa prezesa NBP wywołała tyle emocji. Potencjalne przesunięcie cyklu obniżek stóp procentowych o rok względem oczekiwań analityków z pewnością odbiłoby się negatywnie na wzroście gospodarczym, nastrojach konsumenckich a także przez wzmocnienie złotego na eksporcie netto. To wszystko przy potęgującej się niepewności dotyczącej sytuacji politycznej w największych krajach strefy euro tzn. Niemiec i Francji.

Można zauważyć, że scenariusz makroekonomiczny MF do ustawy budżetowej na 2025 r. opiera się na założeniu wysokości stóp procentowych zgodnych z oczekiwaniami rynkowymi (mediana ankiety Refinitiv z lipca 2024 r.). Przewidywała one średnią stopę referencyjną NBP w 2025 r. w wysokości 5,38 proc. oraz 4,13 proc. w 2026 r. Wolniejsza ścieżka obniżania stóp procentowych oznacza słabszy wzrost gospodarczy (przy uwzględnieniu opóźnień związanych z kanałami transmisyjnymi).

A na wysoki wzrost gospodarczy (tzn. nawet wyższy niż założony w ustawie budżetowej na 2025 r.) liczy MF w kontekście wyzwań związanych z planowaną konsolidacją fiskalną. To pokazuje też dylemat, przed jakim stoi polityka fiskalna. Z jednej strony dalsze przedłużenie mrożenia po III kwartale dawałoby argumenty RPP do szybszej obniżki stóp procentowych. Z drugiej strony brak wydatków na to działanie w 2026 r. to oszczędność sektora finansów publicznych sprzyjająca spełnieniu fiskalnych reguł unijnych.

Skupianie się na klinczu między rządem a NBP w zakresie cen regulowanych może jednak zanadto przesłonić realne procesy w gospodarce. Jeśli tempo ożywienia na przełomie roku okaże się słabsze od oczekiwań, a płace będą schładzały się szybciej, to niewykluczona jest rewizja stanowiska członków RPP w przyszłości. Kluczowy zatem może być raport o inflacji z marca 2025 r. opierający się na danych dostępnych do ok. połowy lutego.

Główne wnioski

1. Stopy procentowe pozostają na niezmienionym poziomie od października 2023 r., podczas gdy w krajach regionu zaczął się już cykl obniżek.
2. Czwartkowa konferencja zaskoczyła komentatorów swym jastrzębim wydźwiękiem. Według Adama Glapińskiego w ocenie RPP dyskusja o obniżeniu stóp przesuwa się na październik 2025 r., a do obniżek mogłoby dojść na początku 2026 r.
3. Przesunięcie obniżki stóp procentowych na 2026 r. mogłoby negatywnie odbić się na ożywieniu gospodarczym oraz utrudnić rządowi sprostanie wyzwaniom związanych z konsolidacją fiskalną. Słabsze od oczekiwanego ożywienie na przełomie roku może jednak skłonić RPP do rewizji stanowiska.