Bank dziwnych kroków. Spór rządu z NBP

Narasta konflikt między Narodowym Bankiem Polskim (NBP) a rządem w sprawie wysokości stóp procentowych. Takie spory nie są niczym nadzwyczajnym – podobne sytuacje zdarzały się zarówno w Polsce, jak i na świecie (choćby rysujący się spór Powell kontra Trump w USA). Rządowi zależy na niskich stopach, ponieważ obniżają koszt obsługi długu publicznego i zwiększają zdolności nabywcze społeczeństwa. Z kolei bank centralny dąży do tego, by stopy procentowe pozwalały na powrót inflacji do celu. W Polsce konflikt teoretycznie dotyczy tego samego, jednak dziwne ruchy banku centralnego przyciągają szczególną uwagę.

Rząd kontra NBP. Nowa odsłona starego sporu

„Dyskusja o obniżce stóp procentowych zacznie się od października 2025 r., nie będzie to dyskusja, która doprowadzi do obniżki stóp w przyszłym roku, to się przesuwa na 2026 r.” – to kluczowa wypowiedź prezesa NBP Adama Glapińskiego z ostatniej konferencji prasowej po posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej.

Wypowiedź ta oznaczała jastrzębi zwrot prezesa NBP i była dużym zaskoczeniem dla analityków. Wcześniej zarówno on, jak i inni członkowie RPP wskazywali, że odpowiednim momentem na rozpoczęcie dyskusji będzie marzec 2025 r., kiedy mogłyby już nastąpić pierwsze obniżki. W ostatnim czasie nie było także żadnych sygnałów, które mogłyby uzasadniać tak radykalną zmianę podejścia.

Sam Glapiński tłumaczył, że powodem jest tylko częściowe zamrożenie cen energii przez rząd. Według niego sprawi to, że powrót inflacji do celu opóźni się o dwa kwartały. Jednak prognoza NBP, uwzględniająca scenariusz z mrożeniem cen i bez niego, była znana już miesiąc wcześniej. Wówczas nie wywołała tak zdecydowanej reakcji ze strony prezesa NBP.

„Wszystkim, którym przeszkadza wzrost gospodarczy w Polsce, odpowiadam: Damy radę” – napisał minister finansów Andrzej Domański w odpowiedzi na wypowiedzi Glapińskiego. Już w sierpniu br. wskazywał, że od drugiego kwartału 2025 r. rząd oczekuje pierwszych obniżek stóp procentowych. Zaostrzenie stanowiska przez Glapińskiego i prawdopodobnie większość członków RPP oznacza zatem, że nasila się konflikt pomiędzy rządem a NBP o wysokość stóp procentowych.

To kolejny obszar konfliktu, obok trwającego postępowania przed sejmową Komisją Odpowiedzialności Konstytucyjnej w sprawie postawienia Glapińskiego przed Trybunałem Stanu. Komisja bada, czy są do tego przesłanki. Sam prezes twierdzi, że zarzuty są częścią gry politycznej.

O co w tym konflikcie chodzi?

Jeśli nie wiadomo, o co chodzi, to chodzi o pieniądze. A jeśli nie o pieniądze, to o władzę. To klasyczne porzekadło ma zastosowanie również w przypadku konfliktu rządu z bankiem centralnym. Chodzi zarówno o pieniądze, jak i o władzę.

Stopy procentowe mają kluczowe znaczenie dla kształtowania się dwóch zmiennych, które interesują rząd – kosztu obsługi długu publicznego oraz kosztu kredytu dla ludności. Pierwsze wpływa na dostępność pieniędzy w dyspozycji rządu. Drugie może mieć wpływ na nastroje społeczne, co przekłada się na możliwość utrzymania władzy przez rządzących.

Zależność pomiędzy stopami procentowymi a rentownością obligacji została przedstawiona na wykresie. Nie zawsze przebiega ona liniowo – zdarzały się okresy, że rentowności obligacji były wyraźnie wyższe niż stopy. Z kolei po wyborach parlamentarnych w ub.r. rentowności spadły poniżej poziomu stóp procentowych. Był to wynik poprawy sentymentu inwestorów do Polski. W ostatnich miesiącach rentowności ponownie zaczęły jednak rosnąć.

Niższe stopy procentowe oznaczają możliwość zaciągania długu po niższych kosztach. To powoduje, że rząd mniej wydaje na koszty obsługi zadłużenia i jest w stanie te pieniądze przeznaczyć na inne cele. Stopy NBP wyznaczają także wysokość WIBOR-u, czyli wciąż jeszcze wskaźnika referencyjnego dla oprocentowania kredytów, czyli kosztów dla kredytobiorców. Zestawienie obu na wykresie pokazuje, jak ścisły jest ich związek. Z kolei wzrost kosztów kredytu uderza w realną gospodarkę.

Po pierwsze, obniża realne dochody gospodarstw domowych i firm posiadających kredyty. Po drugie, obniża popyt na nowy kredyt. W przypadku gospodarstw domowych efektem wyższych stóp jest zmniejszenie dostępności nieruchomości. Z kolei w przypadku przedsiębiorstw wysokie stopy podbijają stopę zwrotu, którą musi uzyskać dany projekt inwestycyjny, by osiągnął rentowność. Konsekwencją są więc niższe inwestycje.

A to wszystko przenosi się na koniunkturę gospodarczą i obniża ocenę sytuacji ekonomicznej w społeczeństwie. Jak pokazują wybory w USA czy w Wielkiej Brytanii, takie nastroje mogą być istotną przyczyną wyborczej porażki rządzących.

Co dalej ze stopami?

Kto ma rację w takim konflikcie rządu z NBP? Porównanie realnych stóp procentowych (stopa banku centralnego po odjęciu bieżącej inflacji) pokazuje, że w Polsce są one niskie. W listopadzie wyniosły 1,1 proc., nieznacznie więcej niż w strefie euro (1 proc.), ale wyraźnie mniej niż na Węgrzech (2,8 proc.), a także mniej niż w Szwecji (1,2 proc.) czy w Czechach (1,2 proc.). Należy także wziąć pod uwagę spodziewany wzrost inflacji w najbliższych miesiącach w Polsce, co także jest przesłanką na rzecz utrzymywania obecnego poziomu stóp.

Są zatem ekonomiczne argumenty dla braku obniżek stóp w 2025 r., a przynajmniej w pierwszej połowie roku. Dlaczego więc wypowiedź prezesa Glapińskiego wzbudziła takie kontrowersje i poruszyła ministra finansów?

Problemem są wcześniejsze decyzje podejmowane przez RPP oraz składane deklaracje. Kluczową wątpliwość budzą obniżki stóp procentowych przed wyborami parlamentarnymi. Wówczas zupełnie niespodziewanie NBP obniżył stopy najpierw o 75 pb., a następnie o kolejne 25 pb. Obniżka nie była uzasadniona żadnymi danymi z gospodarki. Co więcej, tak dużych obniżek banki centralne zwykle unikają, starając się stopniowo schodzić ze stopami w dół. W ciągu ostatnich 20 lat tylko dwukrotnie NBP ciął stopy o 75 pb., podczas kryzysu finansowego w 2008 r.

Wątpliwości budzi także wolta prezesa Glapińskiego. W bankowości centralnej komunikacja jest równie ważna, a czasem nawet ważniejsza niż same działania. Nagła zmiana stanowiska, bez wyraźnych przyczyn, osłabia wiarygodność NBP w tym zakresie. Dodatkowo Ludwik Kotecki, jeden z członków RPP, wskazał, że Rada miała „dżentelmeńską umowę”, że początkiem dyskusji o obniżkach będzie marzec przyszłego roku. To też uderza w wiarygodność NBP.

Czy zmiana stanowiska prezesa jest efektem próby postawienia go przed Trybunałem Stanu? Stoją za tym pewne przesłanki, które można odczytać pomiędzy słowami wypowiadanymi przez Glapińskiego na konferencji, choć nie ma twardych dowodów. Jeśli NBP utrzyma twardy kurs i nie zdecyduje się na obniżki, to można spodziewać się nasilenia konfliktu z rządem w kolejnych miesiącach. Rynek wciąż wycenia ponad 100 pb. obniżki do końca 2025 r., zapewne zakładając, że prezes może zmienić zdanie, jak to już czynił w przeszłości.

Niezależnie od przyszłych decyzji, polityka monetarna prowadzona przez NBP wygląda na coraz bardziej niespójną.

Główne wnioski

1. Pomiędzy rządem a NBP zarysowuje się spór dotyczący wysokości stóp procentowych. Rządowi zależy, aby stopy były niższe, ze względu na koszty obsługi długu oraz nastroje społeczne.
2. NBP ma argumenty za utrzymaniem stóp procentowych na niezmienionym poziomie. Wśród nich wymienia się wciąż podwyższoną inflację oraz niskie realne stopy procentowe na tle europejskim. Wątpliwości co do intencji polityki NBP budzi jednak nagła wolta prezesa Glapińskiego po grudniowym posiedzeniu RPP, a także obniżki stóp przed wyborami parlamentarnymi w 2023 r.
3. Pomimo jastrzębiej retoryki prezesa NBP, rynek wciąż widzi możliwość obniżki stóp o ponad 100 pb. (czyli 1 pp.) do końca 2025 r.