„Działalność short-sellerów jest pozytywna”. Piotr Żółkiewicz o grających na spadek, wycenach za oceanem i naśladowaniu Warrena Buffetta

W minionym tygodniu jak grom z jasnego nieba spadła na polskich inwestorów informacja o nowym raporcie Ningi Research. Firma oskarżyła CCC o kreatywną księgowość i zaczęła grę na spadek kursu. Inwestorzy wpadli w panikę, a w mediach zawrzało. Spółka odzieżowa zdecydowanie zaprzeczyła zarzutom.

Wykres interaktywny

Pełny ekran

Sprawa wywołała duże emocje, co potwierdziły silne wahania kursu CCC. Gra na spadek przy jednoczesnej publikacji raportu oskarżycielskiego to na GPW wciąż zjawisko stosunkowo nowe. Pierwszym głośnym przypadkiem była sytuacja sprzed roku, gdy Hindenburg Research zarzucił LPP, że spółka nadal czerpie korzyści z rosyjskiego biznesu.

Czas się przyzwyczaić

Negatywne mówienie o spółce i czerpanie zysków ze spadku jej notowań w polskiej kulturze wciąż uchodzi za nieetyczne. W świecie finansów jest to jednak dowód na dojrzałość rynku, który może w efekcie stać się bardziej przejrzysty i atrakcyjny.

– Działalność short-sellerów jest pozytywna. Cieszę się, że pojawiają się na polskim rynku. Stanowią przeciwwagę dla dotychczasowego, nierównego modelu zdominowanego przez domy maklerskie. Analitycy często boją się mówić „sprzedaj”, bo nie chcą narazić się zarządom spółek, które mogą odciąć ich od informacji lub odmówić współpracy przy emisji akcji czy obligacji. W Polsce nie opłaca się mówić o spółkach negatywnie, co jest niezdrowe. Najlepsza jest równowaga i konkurencja między poglądami – podkreśla Piotr Żółkiewicz, twórca i zarządzający Zolkiewicz & Partners Inwestycji w Wartość FIZ.

Finansista przekonuje, że dzięki short-sellerom polska giełda może stać się bardziej transparentna. W obawie przed paniką inwestorów w reakcji na raporty oskarżycielskie, spółki będą częściej dzielić się informacjami z rynkiem.

– Jest z tym lepiej niż przed pandemią, ale wciąż wiele podmiotów organizuje zamknięte spotkania tylko dla wybranych instytucji i inwestorów. To bardzo nieuczciwe wobec drobnych czy zagranicznych inwestorów. Potem te same firmy, które robią jedynie stacjonarne konferencje dla nielicznych gości – głównie TFI i OFE – dziwią się, że są notowane na niższych mnożnikach niż konkurenci spoza Polski – zauważa Piotr Żółkiewicz.

Przeczytaj: Małe i średnie spółki na celowniku zarządzających. „Ich akcje jeszcze nie skorzystały z hossy”

Nie trać głowy 

Nawet jeśli sytuacja na GPW się poprawi i pojawi się więcej raportów short-sellerów oraz otwartych spotkań domów maklerskich i spółek, nie oznacza to, że warto przywiązywać nadmierną wagę do informacji podawanych przez którąkolwiek ze stron. Dobrze jest zapoznać się z głośniejszymi raportami, ale raczej po to, by zestawić ich ustalenia z własną wiedzą, pochodzącą z raportów spółki. Tak postępuje Warren Buffett, którego zasadami (przytoczonymi na końcu tekstu) kieruje się Piotr Żółkiewicz.

– Zarówno analitycy rekomendujący „kupuj”, jak i fundusze grające na spadek, dostosowują swoje tezy do własnych celów. Obu stron nie należy brać dosłownie. Trzeba samemu analizować spółki i konfrontować różne punkty widzenia. Ostatecznie warto wyciągnąć tylko te elementy, które mają dla nas sens. Inwestowanie nie jest grą zespołową – jedna osoba powinna rozumieć, co posiada, i brać za to odpowiedzialność. Najważniejsze jest bazowanie na własnych obserwacjach i źródłach, a nie na zewnętrznych analizach, które są jedynie opiniami – mówi Piotr Żółkiewicz.

Jedyna różnica w podejściu do poszczególnych raportów polega na tym, że materiały publikowane przez short-sellerów warto analizować szybko. Czasem zawierają informacje, które mogą trwale pogrążyć dany biznes.

– Zdarzało mi się posiadać w portfelu akcje spółek będących obiektem ataku funduszy grających na spadek. Zwykle już po 30 minutach analizy wiedziałem, czy zarzuty są zasadne – bo dobrze znałem swoje spółki. To kluczowe: wiedzieć, co się posiada. Dzięki temu można dostrzec, gdzie prawda jest naciągana, a gdzie teza okazuje się słuszna. W każdej analizie short-sellerów jest ziarno prawdy – czasem to 5, a czasem 20 proc. Mówię oczywiście o przypadkach spółek jakościowych, a nie piramid finansowych. Tych w portfelu w ogóle nie powinno być – tłumaczy finansista.

Przeczytaj: Nowe gwiazdy AI na giełdzie. Już nie tylko „wspaniała siódemka”

Dwie strony medalu

Piramidą finansową z pewnością nie są największe amerykańskie spółki technologiczne. Wątpliwości budzi natomiast, czy poprzez nadmiernie optymistyczne prognozy tzw. big techy nie napompowały bańki giełdowej. Indeksy w USA biją kolejne rekordy, więc coraz częściej pojawiają się głosy, że z nowojorskiej giełdy należy uciekać, zanim nadejdzie bessa.

Piotr Żółkiewicz przestrzega przed pochopną kapitulacją. Zwraca uwagę, że za oceanem są sektory, w których kursy spadają od lat i osiągają historyczne minima. Rekordy indeksów odciągają od tego uwagę. Notowania spółek alkoholowych, spożywczych, biotechnologicznych oraz firm z branży ubezpieczeń medycznych są najniższe od lat. To właśnie tam – zdaniem Żółkiewicza – mogą kryć się okazje inwestycyjne, zwłaszcza dla tych, którzy kierują się strategią Warrena Buffetta (patrz zasada nr 5 na końcu tekstu).

– Nie można więc mówić o bańce giełdowej, co najwyżej o bańce sektorowej. Uważam, że widać przegrzanie wycen spółek związanych z komputerami kwantowymi – zarówno w USA, jak i globalnie. To podmioty, które często nie mają ani przychodów, ani technologii. Prezesi zachwalają ich przyszłość, a jednocześnie pozbywają się własnych akcji – zauważa ekspert.

Zarządzającego funduszem niepokoi także sytuacja w branży AI w Stanach Zjednoczonych. Zaalarmowało go, że w ostatnich miesiącach niemal wszyscy gracze z segmentu LLM i procesorów ogłosili wzajemną współpracę.

– Często nawet na zasadzie barterowej, czyli np. ja ci dam chipy, a ty mi dasz udziały. Nastała ekonomia cyrkularno–barterowa. Taka jak przed wynalezieniem pieniędzy. Podobne sytuacje zdarzyły się tylko dwa razy w przeszłości – podczas bańki nieruchomościowej w Japonii i bańki internetowej w USA – mówi Piotr Żółkiewicz.

Przeczytaj: Pojawiają się nowe kierunki rozwoju AI. Eksperci widzą więc nowe okazje inwestycyjne. „Zostały nam dwie fazy hossy”

Giełdowe ciekawostki

Na tym nie koniec historycznych wydarzeń na amerykańskiej giełdzie. W szerokim indeksie małych i średnich spółek Russell 3000 tylko połowa podmiotów generuje zysk netto – to najniższy poziom od wielu lat. Zazwyczaj rentowność utrzymywała się w granicach 70–80 proc. firm.

– Wiele mniejszych spółek w USA jest dziś mocno zadłużonych i ponosi wysokie koszty odsetek. Ich wyniki oraz notowania są więc silnie uzależnione od poziomu stóp procentowych. Jeśli stopy będą spadać, te firmy mogą odżyć. Natomiast przy ponownym wzroście inflacji i kosztu pieniądza mogą mieć poważne problemy – wyjaśnia Piotr Żółkiewicz.

Ekspert podkreśla, że inwestowanie w niskojakościowe, małe podmioty to zadanie dla bardzo doświadczonych, pełnoetatowych inwestorów. Paradoksalnie jednak – obecne warunki na rynku sprzyjają właśnie takim graczom.

– Za oceanem liczba ETF-ów przekroczyła już 4,3 tys., czyli jest ich więcej niż notowanych akcji. Inwestowanie pasywne wciąż jest w modzie, a to raj dla wprawionych inwestorów aktywnych. Im większa część rynku pozostaje nieczuła na cenę, tym więcej pojawia się okazji inwestycyjnych – zauważa twórca Zolkiewicz & Partners Inwestycji w Wartość FIZ.

Być jak legenda

Główne wnioski

1. Działalność short-sellerów na polskim rynku jest korzystna, ponieważ wprowadza równowagę sił, zwiększa transparentność i ogranicza nadmierną ochronę spółek ze strony analityków oraz domów maklerskich.
2. Informacje publikowane przez short-sellerów należy analizować ostrożnie i możliwie szybko – traktując je jako uzupełnienie własnych analiz inwestora, który powinien samodzielnie i odpowiedzialnie oceniać swoje decyzje inwestycyjne.
3. Na rynku amerykańskim nie obserwuje się ogólnej bańki giełdowej, lecz lokalne bańki sektorowe, szczególnie w obszarze komputerów kwantowych i sztucznej inteligencji. Sytuacja ta wymaga zwiększonej ostrożności oraz świadomego doboru spółek do portfela inwestycyjnego.