Emerytury z private equity i venture capital? Rząd otwiera PPK i OFE na rynek prywatny

Rozwój innowacji w Polsce wciąż potrzebuje publicznego wsparcia. Niezbędny jest kapitał na rozwój spółek technologicznych m.in. w formie inwestycji kapitałowych, ale także stabilne podłoże formalno-prawne. A luk systemowych jest wiele.

– PFR Ventures już od lat zasila kapitałem krajowy sektor venture capital. Pieniądze to jednak nie wszystko, czego potrzeba do rozwoju innowacji. Startupy i fundusze VC muszą funkcjonować w przyjaznym i dostosowanym do ich specyfiki systemie legislacyjno-podatkowym – mówi Aleksander Mokrzycki, wiceprezes PFR Ventures.

Ministerstwo Finansów opracowuje projekt ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z rozwojem funduszy inwestycyjnych. PFR Ventures konsultował istotną część z proponowanych zmian. Prace legislacyjne wciąż trwają (w artykule przedstawiamy więc ich ogólny zarys).

– Dla usprawnienia procesu finansowania innowacji w Polsce potrzebne są zmiany w obrębie kilku ustaw. Chodzi o ustawy o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi; organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych i pracowniczych planach kapitałowych (PPK). W idealnym scenariuszu ich wprowadzanie powinno być zsynchronizowane, w praktyce jednak może to być trudne – wskazuje Aleksander Mokrzycki.

Nowość dla rynku: Kwalifikowany Fundusz Inwestycyjny

Wśród postulowanych zmian znajduje się między innymi wprowadzenie nowego rodzaju wehikułu inwestycyjnego. To Kwalifikowany Fundusz Inwestycyjny (KFI), z którego będą mogły skorzystać fundusze private equity (PE) i venture capital.

– Ponadto rynek niepubliczny od lat postuluje konieczność umożliwienia lokowania długoterminowych środków PPK i OFE w tego rodzaju funduszach. Zarządzający środkami polskich emerytów powinni móc inwestować także w fundusze rynku prywatnego. Tak dzieje się na rozwiniętych, zachodnich rynkach. Obecnie w Polsce fundusze PE i VC zasila głównie kapitał inwestorów prywatnych uzupełniony kapitałem publicznym – wyjaśnia Aleksander Mokrzycki.

Podkreśla, że wsparcie instytucji rządowych było istotnym elementem rozwoju PE/VC w wielu państwach na świecie. Jednak zarówno USA jak i kraje zachodnioeuropejskie lata temu przeszły przez fazę transformacji, która dziś jest w planach w Polsce.

Na Zachodzie filarem rynku PE/VC jest już kapitał prywatny, a instytucjonalny stanowi tylko jego uzupełnienie. W Polsce kapitału prywatnego na rynku jest po prostu mniej. Natomiast wraz ze wzrostem gospodarczym jego poziom powinien się stopniowo zwiększać.

– Musimy nadrobić zaległości – wskazuje Aleksander Mokrzycki.

Większe fundusze rejestrują się np. w Luksemburgu

Co zmieni nowy twór prawny – kwalifikowany fundusz inwestycyjny (KFI)?

Aleksander Mokrzycki wskazuje, że obecnie niemal wszystkie duże fundusze PE/VC założone przez Polaków są zarejestrowane poza krajem, głównie w Luksemburgu. Zarządzające nimi zespoły wybrały korzystny dla nich porządek prawno-podatkowy. Problemem są natomiast wysokie koszty utrzymania wehikułów w Luksemburgu. Aby przedsięwzięcie się kalkulowało, fundusz musi mieć kapitalizację powyżej 100 mln euro.

– Działające w Polsce mniejsze fundusze funkcjonują w ramach prawa spółek handlowych. Bazują na strukturach spółki komandytowo-akcyjnej (SKA), a dodatkowo uzyskują status alternatywnej spółki inwestycyjnej (ASI). Komplikacje pojawiają się na poziomie podatkowym, np. w związku z podwójnym opodatkowaniem, oraz przy przepływie pieniędzy w ramach transakcji inwestycyjnych. Spółki oparte na prawie handlowym bazują na kapitale stałym, co jest niezgodne z modelem działania funduszy inwestycyjnych. Dla przykładu: fundusz chcąc wypłacić kapitał inwestorom, musi przeprowadzić trwający wiele miesięcy proces obniżenia kapitału… W Polsce jego formalizacja trwa czasem nawet kilkanaście miesięcy. Inna sytuacja: fundusz włącza do swojego portfela nowy startup. Inwestorzy przelewają kapitał w ramach pierwszej emisji, ale niektórzy z nich chcą dwa, trzy miesiące później wziąć udział w kolejnej emisji spółki… Okazuje się, że w sądzie nie została zarejestrowana jeszcze ta pierwsza emisja. Luksemburska konstrukcja funduszy bazuje na kapitale zmiennym. Pieniądze można wpłacać i wypłacać praktycznie z dnia na dzień – wyjaśnia Aleksander Mokrzycki.

 Aleksander Mokrzycki wskazuje, że projektowane zmiany zakładają możliwość konwersji struktury spółki komandytowo-akcyjnej na KFI. Powinno to rozwiązać znaczną cześć wyzwań, przed jakimi stoją obecnie fundusze funkcjonujące na SKA.

Zdaniem inwestora

Rynek oczekuje stabilnego środowiska prawnego

Proponowany kierunek zmian jest z pewnością dobry. Zarządzający funduszami inwestycyjnymi oraz inwestorzy przede wszystkim oczekują ograniczonego ryzyka regulacyjnego. W praktyce można to sprowadzić do stabilności prawa (w tym prawa podatkowego), przewidywalności organów nadzoru oraz ugruntowanego orzecznictwa sądowego. Jednak budowa ekosystemu dla sektora inwestycyjnego, poza przemyślaną i trwałą strukturą prawną, wymaga jeszcze rozwoju firm księgowych, wyspecjalizowanych podmiotów zajmujących się administracją czy kancelarii prawnych.

Luksemburg, na którym w dużym stopniu wzoruje się ustawodawca, budował swoją pozycję przez lata, aby osiągnąć drugie miejsce na świecie pod względem aktywów pod zarządzaniem.

Korzystanie z doświadczeń Luksemburga jest uzasadnione. Już teraz doświadczone zespoły zarządzające PE i VC z Polski korzystają z tamtejszej jurysdykcji, rejestrując fundusze. Oczywiście należy odróżnić miejsce rejestracji funduszy od obszaru geograficznego, w którym funkcjonują. Na przykład Balnord posiada strukturę prawną w Luksemburgu, ale inwestuje w basenie morza Bałtyckiego, w tym w Polsce.

Dla zespołów zarządzających wybór zagranicznej struktury na razie jest koniecznością ze względu na bezpieczeństwo inwestorów. Jeśli projektowane zmiany będą trwałe, to z pewnością pomogą w przyciąganiu kapitału do Polski, a to powinno być naszym celem.

Hubert Szczołek

partner w funduszu Balnord

Co zaoferuje Kwalifikowany Fundusz Inwestycyjny

Kwalifikowany Fundusz Inwestycyjny będzie podlegać pod zapisy ustawy o funduszach inwestycyjnych, a nie pod regulacje Kodeksu spółek handlowych. Wehikuł jest projektowany jako podmiot oparty na kapitale deklarowanym, wpłatach do funduszu na wezwanie zarządzającego i ustalonym mechanizmie wypłaty pieniędzy.

– Zabiegamy o to, aby sama struktura KFI była całkowicie zwolniona z opodatkowania. To nie oznacza, że podatku nie będzie. Dochody należy opodatkować raz – na poziomie inwestora. Zależy nam na wprowadzeniu w Polsce standardów, które będą zbliżone do standardów europejskich. Jednocześnie – ze względu na niski poziom kosztów funkcjonowania – będą alternatywną dla struktur z Luksemburga – twierdzi Aleksander Mokrzycki.

Dodaje, że wprowadzenie KFI może ułatwić inwestowanie kapitału z PPK czy funduszy emerytalnych na rynku niepublicznym. Formalnie jednak kryją się za tym dwie różne inicjatywy legislacyjne.

Zagraniczni inwestorzy oczekują znanych struktur

Brak struktur prawnych, zbliżonych np. do luksemburskich, stanowi problem dla wielu funduszy.

– Obecne struktury dostępne na polskim rynku opisane w Ustawie o Funduszach nie są w pełni dopasowane do specyfiki działalności funduszy rynku prywatnego z wielu względów. To m.in. transparentność podatkowa, zmienność kapitału czy mechanizmy zabezpieczania inwestorów. Kwalifikowany Fundusz Inwestycyjny rekomendowany Ministerstwu Finansów przez PFR Ventures oraz rynek to właśnie odpowiedź na brak w polskich regulacjach struktur odpowiednich dla małych i nowych funduszy inwestycyjnych – potwierdza Anna Wnuk, dyrektor zarządzająca Polskim Stowarzyszeniem Inwestorów Kapitałowych (PSIK).

Także ona zwraca uwagę na fakt, że struktury luksemburskie są drogie dla małych polskich funduszy. Są wręcz nieopłacalne dla podmiotów o kapitalizacji 20-50 mln euro, a takich na rynku zaczynamy mieć coraz więcej. Obecnie takie fundusze w większości działają jako Alternatywna spółka inwestycyjna (ASI). Duże fundusze, o kapitalizacji powyżej 100 mln euro, które mają inwestorów instytucjonalnych np. w postaci EBOR, wybierają odpowiadające im struktury w Luksemburgu czy Holandii. Generalnie, zagraniczni inwestorzy lokujący kapitał w polskich funduszach, wymagają od nich struktur działania, które dobrze znają, rozumieją i które sprawdzają się przy bieżącej obsłudze inwestycji.

– W Luksemburgu funkcjonuje wiele transparentnych struktur dla działalności funduszu inwestycyjnego. Wybór jest szeroki i zależny od polityki i strategii biznesowej poszczególnych podmiotów. U nas reorganizacja systemu się dopiero zaczyna, a jest wręcz konieczna do dalszego rozwoju rynku – wskazuje Anna Wnuk.

Zdaniem inwestora

Lista obszarów, w których zmiany są koniecznością

Jako inwestor, który zarządzał jednym funduszem w Polsce, a drugi utworzył w Holandii, patrzę na temat nowych wehikułów inwestycyjnych przede wszystkim przez pryzmat praktyki operacyjnej i oczekiwań globalnych inwestorów.

Jeżeli Polska chce, aby większe fundusze VC rejestrowały się lokalnie, musi zacząć od usunięcia barier. Dziś są one po prostu nieakceptowalne z punktu widzenia międzynarodowych inwestorów – limited partners (LP). A dostrzegam ich kilka.

Prywatność inwestorów. W przypadku struktur takich jak SKA lista inwestorów w praktyce może stać się jawna w związku z przepisami o koncentracji i publikacjami UOKiK. To stoi w sprzeczności z podstawową zasadą rynku private equity i venture capital – anonimowości limited partners. Dla wielu inwestorów instytucjonalnych i prywatnych to absolutny warunek wejścia do funduszu.

Formalizm. Inwestor prywatny nie powinien być zmuszany do wizyty u notariusza, uzyskiwania „apostille” czy fizycznego podpisywania dokumentów tylko po to, by przystąpić do funduszu. Globalny standard to umowy podpisywane elektronicznie przez platformy typu DocuSign. W trakcie trwania funduszu jedynym realnym obowiązkiem LP powinno być realizowanie tzw. capital calli, bez dodatkowych dokumentów czy formalności.

Język. Cały proces tworzenia i funkcjonowania funduszu powinien być możliwy w języku angielskim. Nie powinno być konieczności tłumaczeń przysięgłych czy składania dokumentów w języku polskim. Jeżeli chcemy przyciągać kapitał międzynarodowy, musimy operować w jego naturalnym języku.

Podatki. Usunięcie nierynkowego warunku posiadania co najmniej 5 proc. udziałów w spółkach z portfolio, który powoduje, że polskie fundusze mają niską skłonność do koinwestycji – wejście na niższy procent oznacza dodatkowe opodatkowanie „exitów”.

To są warunki minimalne, żeby w ogóle zacząć myśleć o powrocie z jurysdykcji takich jak Holandia czy Luksemburg do polskiego podmiotu. Ale to dopiero początek.

O wyborze jurysdykcji decyduje również zaufanie do systemu prawnego, przewidywalność regulacyjna oraz rozwinięty ekosystem usług: administratorzy funduszy, wyspecjalizowane kancelarie, doświadczeni audytorzy. Luksemburg czy Holandia wygrały nie tylko przepisami, ale całym otoczeniem instytucjonalnym.

Borys Musielak

partner zarządzający Smok Ventures

Nie zrobimy z Polski drugiego Luksemburga

Czy KFI będzie oznaczać powrót prowadzonych przez Polaków funduszy do kraju?

– Nie spodziewam się fali powrotów zaraz po wprowadzeniu KFI do porządku prawnego. Pamiętajmy też, że poza formą prawną działalności i kwestiami podatkowymi, istnieją jeszcze inne składowe całego ekosystemu, np. sądownictwo. W Luksemburgu sądy w kwestiach spornych związanych z działalnością funduszy inwestycyjnych orzekają nawet w pół roku. W Polsce nie ma wyspecjalizowanych w tym zakresie sądów i wszyscy wiemy, że ten czas jest dłuższy. Zakładamy więc, że z KFI najpierw skorzystają mniejsze, rodzime wehikuły inwestycyjne. Czy w przyszłości po taką formę prawną będą sięgać także duże fundusze – będzie to zależeć od indywidualnych decyzji biznesowych zespołów zarządzających. Taka opcja pozostanie jednak dla niech otwarta – zaznacza Aleksander Mokrzycki.

Podobnie myśli Anna Wnuk – na zbudowanie kompleksowej infrastruktury wsparcia potrzeba wiele lat i odpowiedniego ekosystemu.

– KFI to tylko jeden element z paczki propozycji legislacyjnych, które są obecnie projektowane w odniesieniu do funkcjonowania rynku kapitałowego. Najistotniejsze jest dostosowanie polityk inwestycyjnych funduszy emerytalnych, tak aby umożliwić lokowanie kapitału z OFE i PPK w fundusze rynku prywatnego. I to będzie przełom – podkreśla Anna Wnuk.

KFI wypełni lukę jako rozwiązanie pomostowe

Dariusz Landsberg, dyrektor zarządzający Genprox i Fundequate, wskazuje, że obecnie rynek Alternatywnych Funduszy Inwestycyjnych jest pęknięty.

– Z jednej strony mamy rygorystyczny system funduszy zamkniętych, który oferuje prestiż, ale generuje koszty operacyjne przekraczające 300 tys. zł rocznie i jest silnie regulowany przez Komisję Nadzoru Finansowego. W rezultacie rynek ten od wielu lat trwa w stagnacji. Z drugiej strony formuła ASI, która choć tańsza, zmusza zarządzających do walki z biurokracją Kodeksu spółek handlowych – od przewlekłych procedur rejestrowych w KRS, po przepisy rachunkowe zupełnie niedostosowane do specyfiki inwestycyjnej. W tym przypadku po początkowym silnym wzroście, którego motorem było zwolnienie przedmiotowe z podatku od zysków kapitałowych oraz programy PFR Ventures i Narodowego Centrum Badań i Rozwoju, obserwuję obecnie stagnację. Wzmacnia ją także wprowadzenie fundacji rodzinnych, które są bardziej atrakcyjne dla porządkowania majątków najbogatszych – mówi Dariusz Landsberg.

KFI wchodzi w tę lukę jako rozwiązanie pomostowe, wprowadzając do polskiego porządku prawnego standardy znane z rozwiniętych rynków zachodnich.

– Kluczowy jest tu model kapitału deklarowanego (capital calls). To rewolucja w zakresie efektywności. Zarządzający nie musi już trzymać „martwej gotówki” na koncie funduszu, lecz wzywa inwestorów do wpłat dopiero w momencie zidentyfikowania konkretnej okazji inwestycyjnej. To bezpośrednio przekłada się na wyższą stopę zwrotu (IRR), istotnie ogranicza biurokrację zarówno z poziomu inwestorów, jak i zarządzającego. Zrównuje to polskie fundusze PE/VC ze standardami rynkowymi. Takie rozwiązanie otwiera polski rynek na inwestorów zagranicznych – podkreśla Dariusz Landsberg.

Dodaje, że projekt KFI kładzie nacisk na „skin in the game”. Ustawowy obowiązek zaangażowania kapitałowego zarządzających oraz sztywno określony mechanizm „waterfall”, gdzie wynagrodzenie za sukces jest wypłacane dopiero po zwrocie kapitału inwestorom – budują fundament zaufania, którego dotychczas brakowało.

– Oczywiście, sukces KFI nie jest pewny. Choć nowa forma oferuje wyższą transparentność i sprawność transakcyjną, dla wielu mniejszych ASI barierą mogą okazać się wyższe wymogi regulacyjne i koszty. Kluczowym katalizatorem zmian będzie postawa instytucji takich jak PFR Ventures. Jeśli największy inwestor w kraju zacznie wymagać od funduszy portfelowych struktury KFI, rynek zostanie naturalnie sprofesjonalizowany – podkreśla Dariusz Landsberg.

Zdaniem eksperta

Sukces KFI stoi pod znakiem zapytania

Wprowadzenie KFI to odważny krok, który burzy dotychczasowe, sztywne podejście z ustawy o funduszach. Pomimo teoretycznych zalet, sukces KFI stoi pod znakiem zapytania. Trudno o optymizm, gdy patrzymy na szerszy obraz: rynek FIZ od lat tkwi w marazmie, a sektor ASI właśnie w niego wchodzi. Pojawia się więc fundamentalne pytanie: dlaczego nowa, trzecia forma prawna miałaby nagle odwrócić ten trend, skoro dotychczasowe wehikuły systematycznie tracą na atrakcyjności?

Samo „przepakowanie” regulacji w nowe pudełko z napisem KFI nie rozwiąże problemu braku kapitału prywatnego i wysokich barier wejścia. Jeśli KFI okaże się jedynie kolejną, jeszcze droższą w utrzymaniu strukturą, obciążoną dodatkowymi wymogami, może podzielić los swoich poprzedników. Bez realnego napływu kapitału z programów emerytalnych od inwestorów instytucjonalnych czy z zagranicy, KFI pozostanie jedynie legislacyjną ciekawostką. Zamiast reformy z prawdziwego zdarzenia możemy doczekać się kolejnego dowodu na to, że w polskim systemie funduszowym problemem nie brakuje odpowiedniej litery w ustawie, ale brakuje zaufania i płynności, których nie da się zbudować żadnym nowym projektem.

W myśl zasady, że od samego mieszania zupa nie staje się smaczniejsza, największym „game changerem” może jednak okazać się otwarcie furtki dla środków z PPK i OFE. Doprecyzowanie przepisów w tym zakresie oznacza, że miliardy złotych z oszczędności emerytalnych Polaków mogą wreszcie szerokim strumieniem popłynąć do innowacyjnych przedsiębiorstw za pośrednictwem profesjonalnych funduszy rynku prywatnego.
To szansa na uniezależnienie polskiego ekosystemu VC/PE od środków publicznych i zbudowanie dojrzałego, prywatnego rynku kapitałowego. Z drugiej strony takie rozwiązanie istotnie poszerza możliwości inwestycyjne programów emerytalnych, bo pomimo całej sympatii do GPW i notowanych rekordowych stopach zwrotu z warszawskich indeksów, jest to rynek, na którym jest ograniczona podaż innowacyjnych i jakościowych spółek, z którego w ostatnich latach więcej spółek było wycofywanych, niż na niego wchodziło.

Dariusz Frańczak

doradca inwestycyjny, dyrektor ds. wycen i usług doradczych w Genprox

Główne wnioski

1. Polski rynek venture capital i private equity wciąż w dużym stopniu korzysta z pieniędzy publicznych, choć docelowo powinien opierać się głównie na kapitale prywatnym. Przedstawiciele branży podkreślają, że oprócz pieniędzy potrzebne są stabilne i przewidywalne przepisy odpowiednie dla specyfiki funduszy, które inwestują w innowacje. Trwają prace nad zmianami w kilku ustawach, w tym dotyczących funduszy inwestycyjnych, OFE i PPK. Szczególne znaczenie może mieć dopuszczenie inwestowania środków emerytalnych w fundusze niepubliczne. Według części ekspertów mogłoby to wyraźnie wzmocnić rynek.
2. Projektowany Kwalifikowany Fundusz Inwestycyjny ma uprościć funkcjonowanie funduszy i zbliżyć polskie regulacje do standardów zachodnich. Nowa forma ma się opierać na kapitale deklarowanym i wpłatach na wezwanie. Ułatwi to m.in. inwestowanie i wypłaty środków. Rozwiązanie to może być tańszą alternatywą dla rejestrowania funduszy np. w Luksemburgu czy Holandii.
3. Sama zmiana przepisów nie wystarczy. O atrakcyjności kraju dla funduszy decydują również sprawne sądy, stabilność prawa, ochrona prywatności inwestorów oraz rozwinięte zaplecze usług doradczych. Bez większego napływu kapitału prywatnego, w tym z funduszy emerytalnych, nowa forma prawna może nie przełamać stagnacji rynku. Przyszłość rynku będzie więc zależeć od szerszych reform i zaufania inwestorów do polskiego systemu.