Mobilizacja oszczędności na rzecz wzrostu. Jak obudzić inwestycje? (DEBATA)

W kolejnej odsłonie naszego cyklu o inwestycjach przyjrzeliśmy się im z perspektywy ekonomicznej oraz rynkowej. Tytuł debaty – „Jak obudzić finansowanie inwestycji?” – podkreśla znaczenie szeroko pojętego rynku finansowego w procesie zwiększania długoterminowego potencjału gospodarki, choć sama dyskusja objęła zdecydowanie szerszy zakres tematów.

Polska gospodarka od ponad trzech dekad rozwija się niezwykle szybko na tle innych krajów Unii Europejskiej. Pozwoliło to nam znacząco zbliżyć się do średniego poziomu rozwoju UE. Na początku XXI wieku nasz PKB na osobę, uwzględniający różnice w poziomie cen, nie przekraczał 50 proc. średniej unijnej. W 2024 r. wynosił już blisko 80 proc. przeciętnej w UE.

Czy zbliżanie się do krajów zachodnich pod względem rozwoju wymusza zmianę modelu wzrostu, który w większym stopniu bazuje na inwestycjach? Jakie są bariery dla ich zwiększenia? Czy ich relatywnie niski poziom wynika z niechęci do podejmowania ryzyka przez rodzimych przedsiębiorców? A może z braku źródeł finansowania związanych z niedostatecznym rozwojem rynku kapitałowego?

O tych kwestiach dyskutowaliśmy w gronie ekspertów – przedstawicieli administracji publicznej, biznesu oraz instytucji finansowych.

Inwestycje a odejście od modelu opartych na niskich kosztach

Dotychczasowy model rozwoju Polski w dużej mierze bazował na niskich kosztach pracy. W połączeniu z relatywnie wysoką jakością kapitału ludzkiego, bliskością rynków zbytu, otwarciem na inwestycje zagraniczne oraz stabilnością makroekonomiczną czynniki te zapewniały znaczący wzrost produktywności polskiej gospodarki.

– Wydaje się, że jesteśmy na granicy poziomu rozwoju, który wymaga uruchomienia innych silników wzrostu. Ten model oparty na taniej sile roboczej i takim „prostym” doganianiu Zachodu zdaje się wyczerpywać. Najważniejszym, podstawowym celem Ministerstwa Finansów jest stabilność makroekonomiczna. Ale oprócz jej utrzymania polityki publiczne powinny w optymalny sposób próbować pobudzać te dodatkowe czynniki wzrostu, w tym inwestycje, biorąc jednocześnie pod uwagę ograniczone zasoby państwa. Przykładem jest niedawna inicjatywa Innovate Poland – stwierdził na wstępie Jurand Drop, podsekretarz stanu w Ministerstwie Finansów.

– O tym, że nasz model rozwoju się wyczerpuje, mówimy w zasadzie co najmniej od 10 lat. Natomiast rzeczywiście jesteśmy już blisko tego momentu. Przez ostatnie lata to wyczerpywanie się paradygmatu rozwojowego Polski było łagodzone przez szereg czynników. Niski realny efektywny kurs walutowy pozwalał mimo wszystko zachowywać relatywnie niskie koszty pracy względem innych krajów. Pomógł także napływ migrantów z Ukrainy. Ale obie te okoliczności wygasają. Mamy do czynienia ze znaczącym wzrostem nominalnych płac, a zwiększona podaż pracowników z zagranicy była zjawiskiem jednorazowym. Do tego dochodzi gwałtowna zmiana demograficzna – ocenił Jakub Sawulski, koordynator międzyresortowych prac nad „Strategią Rozwoju Polski do 2035 r.” w Ministerstwie Funduszy i Polityki Regionalnej.

Niskie inwestycje przedsiębiorstw: brak chęci czy bariery finansowania

Inwestycje sektora przedsiębiorstw w Polsce są znacznie niższe niż w wielu krajach UE. Wyniosły one ok. 9 proc. PKB przy średniej unijnej wynoszącej około 12,5 proc. PKB.

Jedną z zasadniczych kwestii budzących wątpliwości jest to, czy bariera w inwestowaniu wynika z awersji firm do podejmowania ryzyka, czy też z ograniczeń, jakie napotykają one w dostępie do finansowania. Ciekawą perspektywę w tym zakresie przedstawił Kamil Sobolewski, główny ekonomista Pracodawców RP.

– Oceniam, że obecnie większym problemem jest niechęć do inwestowania niż brak podaży finansowania. Mimo że wysokie stopy procentowe rzutują na część rentowności poprzez koszty finansowania inwestycji. Ale tę perspektywę należy zniuansować. To, co obecnie jest mniejszym problemem, może okazać się dominujące w przyszłości, jeśli nie stworzymy odpowiednich podwalin. Gdy rozruszamy stronę popytową inwestycji, brak dostępu do finansowania przeistoczy się nagle w główny problem – stwierdził Kamil Sobolewski.

Przyczyną braku skłonności do inwestowania, w ocenie głównego ekonomisty Pracodawców RP, są tzw. „gray areas”, czyli obszary niepewności zaburzające możliwość oceny różnicy między zwrotem z inwestycji a kosztem jej finansowania. Temat ten przewijał się wśród wielu uczestników dyskusji. Znaczenie czynników systemowych, takich jak stabilność regulacyjna i prawna, wpływa obecnie negatywnie na liczbę oraz rozmiar konkretnych projektów inwestycyjnych – pomimo zdolności sektora finansowego do ich obsłużenia.

Zmniejszanie sfery niepewności w praktyce

O praktycznych sposobach zmniejszania niepewności pomiędzy przewidywanymi zwrotami z inwestycji a kosztami ich finansowania opowiadał Krzysztof Telega, wiceprezes Agencji Rozwoju Przemysłu. W szczególności podkreślił trzy mechanizmy: gwarancje publiczne, wsparcie inwestycji w ramach Polskiej Strefy Inwestycji (PSI) oraz możliwość współfinansowania inwestycji ze środków unijnych i KPO.

Pierwszy z nich zmniejsza konieczność wykorzystywania przez przedsiębiorstwa swoich aktywów jako zabezpieczenia finansowania. Przykładem jest gwarancja InvestEU, która pozwala instytucjom finansowym na udzielanie pożyczek z wyższym profilem ryzyka. W praktyce oznacza to, że przedsiębiorstwo ubiega się o pożyczkę czy kredyt, a gwarancja InvestEU zabezpiecza część ryzyka. W konsekwencji pożyczka z perspektywy firmy staje się bardziej dostępna i wiąże się z niższymi kosztami.

– Gwarancja InvestEU może pokryć do 80 proc. wartości pożyczki, co w znacznym stopniu wzmacnia zdolność przedsiębiorstwa do zaciągania innych zobowiązań. Nie absorbuje bowiem aktywów, które mogą stanowić zabezpieczenie standardowego finansowania kredytowego – wyjaśnił Krzysztof Telega.

Drugim ważnym instrumentem jest Polska Strefa Inwestycji, czyli obejmująca cały kraj specjalna strefa ekonomiczna, w ramach której firmy mogą uzyskać wsparcie w postaci zwolnienia z podatku dochodowego do 70 proc. wartości projektu na nowe i odtworzeniowe inwestycje. Oczywiście trzeba wykazać zysk, żeby płacić podatek, ale gra jest warta świeczki.

– Ostatni istotny mechanizm to dotacje na inwestycje dostępne w ramach programów unijnych i krajowych. Ewentualna trudność polega na tym, że najpierw trzeba zainwestować całość lub część środków. Dopiero potem można uzyskać zwrot w postaci dotacji. W ARP oferujemy pożyczkę pod dotacje, która pozwala firmom sfinansować wstępnie tego typu inwestycje. Natomiast w mojej ocenie wciąż brakuje świadomości wśród przedsiębiorstw o takich możliwościach – stwierdził wiceprezes ARP.

Rynek kapitałowy

Polski sektor finansowy skurczył się znacząco w ostatnich kilkunastu latach. Kredyt dla sektora prywatnego zmalał z ok. 50 proc. PKB w 2010 r. do ok. 40 proc. PKB w 2024 r. W tym samym czasie stosunek kapitalizacji spółek notowanych na giełdzie zmniejszył się z 40 proc. PKB do 25 proc. PKB. Podobne zjawisko wystąpiło również w aktywach funduszy emerytalnych. Najpierw skokowo (w związku z reformą OFE z 2014 r.), a obecnie za sprawą działania tzw. suwaka bezpieczeństwa. Jednym słowem: polski rynek finansowy odbiega swoją wielkością od rynków w innych krajach o podobnym poziomie rozwoju.

– Rzeczywiście, udział giełdy w gospodarce mierzony na przykład stosunkiem kapitalizacji spółek notowanych do PKB, spadł w ostatnich latach o kilkanaście proc. A zatem GPW w coraz mniejszym stopniu finansuje wzrost gospodarczy, który obserwujemy. Jej rola jako miejsca pozyskiwania kapitału dla przedsiębiorców jest niestety coraz mniejsza. Przyczyny są złożone: od niewielkiej puli krajowego kapitału instytucjonalnego, przez rosnące wymagania formalne wobec emitentów po skłonność inwestorów indywidualnych do przetrzymywania oszczędności w formie depozytów – ocenił Marcin Rulnicki, członek zarządu Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.

Na kwestię regulacji w przypadku giełdy zwrócił uwagę Michał Marczak, zastępca dyrektora ds. doradztwa finansowego w Biurze Maklerskim PKO Banku Polskiego.

– Polska giełda rywalizuje o emitentów nie tylko z globalnym rynkiem publicznym (Nasdaq w przypadku tech startupów). Konkuruje również z innymi instrumentami o mniejszym stopniu regulacji. Są to kredyty bankowe albo emisja obligacji, które stanowią alternatywę dla potencjalnych kandydatów do IPO. Giełda to dodatkowe koszty i wysiłek menedżerski, który dla akcjonariuszy najlepiej równoważą atrakcyjne wyceny. Regulacje powinny uwzględniać delikatny balans między zapewnieniem bezpieczeństwa rynkowi a obciążeniami raportowymi – ocenił Michał Marczak.

Ponadto zastępca dyrektora w Biurze Maklerskim PKO Banku Polskiego zwrócił uwagę na uwarunkowania historyczne polskiego rynku kapitałowego względem liderów w tym obszarze.

– Kultura inwestowania w spółki technologiczne i startupy w USA od wielu lat wykształciła model, w którym spółki będące na etapie bardzo wczesnego wzrostu relatywnie łatwo pozyskują pieniądze od funduszy VC czy private equity, a później bardzo szybko wchodzą na giełdę. W Europie nie potrafimy wyceniać tego ryzyka, jesteśmy dużo bardziej zachowawczy. Częściowo to efekt znacząco mniejszych niż w USA kapitałów, które są w stanie finansować bardziej ryzykowne projekty – dodał przedstawiciel Biura Maklerskiego PKO Banku Polskiego

Tworzenie ekosystemu: innowacje

– W naszej strategii nie stawiamy, w przeciwieństwie do poprzedniej, żadnego celu dotyczącego stopy inwestycji. Chociażby z uwagi na wątpliwości metodyczne związane z tym wskaźnikiem. Natomiast nie zmienia to faktu, że wzrost inwestycji pozostaje jednym z celów strategii. Nie rozstrzygniemy, czy niski poziom inwestycji w Polsce wynika z tego, że firmy nie chcą inwestować, czy z tego, że nie mają do tego odpowiednich warunków. To, co powinniśmy zrobić jako państwo, to stworzyć jak najlepsze okoliczności do rozwoju przedsiębiorstw. I moim zdaniem obecnie tego warunku nie spełniamy – powiedział Jakub Sawulski.

Wśród działań tworzących przedsiębiorstwom bardziej przyjazny ekosystem strategia wskazuje m.in. rozszerzenie systemu gwarancji kredytowych dla firm w ramach wspomnianego programu InvestEU, potencjalne wykorzystanie kapitału funduszy emerytalnych do wypełniania luk finansowania na różnych etapach rozwoju firm i przy różnych poziomach ryzyka, a także stymulację rozwoju prywatnego rynku venture capital i private equity.

– Strategia Rozwoju Polski do 2035 r. stawia w tym zakresie dosyć ambitne cele. W tej chwili udział inwestycji venture capital i private equity w PKB to 0,1 proc. W 2030 r. wskaźnik ten ma wzrosnąć do 0,3 proc. PKB, a w 2035 r. do 0,5 proc. PKB – a zatem kilkukrotnie – wyjaśnił dyrektor Jakub Sawulski.

Tworzenie ekosystemu: zmiany zachowań

Elementem ekosystemu wspierającym wyższą stopę oszczędności mają być również działania na rzecz zwiększenia oszczędności prywatnych oraz lepszej alokacji kapitału. Obecnie większość oszczędności gospodarstw domowych i potencjalnych inwestorów indywidualnych pozostaje ulokowana w depozytach bankowych.

– Wszystkie zmiany działają na zasadzie stopniowych kroków: zmieniają zachowania, rzeczywistość i określone parametry. Takim bodźcem do efektywniejszego zarządzania owocami własnej pracy będą Osobiste Konta Inwestycyjne (OKI). Ich aktywa do wysokości 100 tys. zł nie będą opodatkowane. Poprzez bonus podatkowy chcemy stworzyć warunki do powstania kultury własności i aktywniejszego zaangażowania. W przeciwieństwie do sytuacji, w której większość oszczędności znajduje się w depozytach bankowych – tłumaczył Jurand Drop, wiceminister finansów.

– Mamy nadzieję, że ten dobry czas, który obserwujemy teraz na GPW, przełoży się na to, że więcej potencjalnych emitentów będzie skłaniało się ku pozyskaniu kapitału poprzez giełdę. Na pewno pomaga w tym wzrost wycen spółek notowanych. Widzimy duże zainteresowanie ze strony przedsiębiorców naszą inicjatywą IPO Academy. To 5-miesięczny program tematycznych warsztatów eksperckich przygotowujących przyszłych emitentów do debiutu giełdowego (IPO) – dodał Marcin Rulnicki.

Podsumowanie: rekomendacje

Z przebiegu debaty rysuje się szereg rekomendacji, które powinny sprzyjać wzrostowi inwestycji:

• zapewnienie stabilnego otoczenia regulacyjnego zwiększającego przewidywalność zwrotów z inwestycji,
• ewolucyjne, a nie rewolucyjne dążenie do stworzenia właściwego ekosystemu sprzyjającego wzrostowi oszczędności prywatnych oraz ich lepszej alokacji,
• zwiększenie świadomości wśród przedsiębiorstw dotyczących już istniejących zachęt do inwestycji (np. w specjalnych strefach ekonomicznych),
• wypełnianie luk finansowania na różnych etapach rozwoju firm i przy różnych poziomach ryzyka – z wiodącą rolą sektora prywatnego, wspieranego przez państwo.

Główne wnioski

1. Dotychczasowy model rozwoju Polski w dużej mierze bazował na niskich kosztach pracy. W połączeniu z relatywnie wysoką jakością kapitału ludzkiego, bliskością rynków zbytu, otwarciem na inwestycje zagraniczne oraz stabilnością makroekonomiczną czynniki te zapewniały znaczący wzrost produktywności polskiej gospodarki. Przez ostatnie lata wyczerpywanie się tego paradygmatu było łagodzone przez kilka czynników – niski efektywny kurs walutowy oraz imigrację z Ukrainy. Obecnie potrzebne są polityki publiczne, które w optymalny sposób pobudzą dodatkowe czynniki wzrostu, przede wszystkim inwestycje.
2. Polski sektor finansowy skurczył się znacząco w ostatnich kilkunastu latach. Kredyt dla sektora prywatnego zmalał z ok. 50 proc. PKB w 2010 r. do ok. 40 proc. PKB w 2024 r. W tym samym czasie stosunek kapitalizacji spółek notowanych na giełdzie spadł z 40 proc. PKB do 25 proc. PKB. Podobne zjawisko wystąpiło również w aktywach funduszy emerytalnych. Potrzebne są działania wspierające wyższą stopę oszczędności prywatnych oraz lepszą alokację kapitału, zwłaszcza że obecnie większość oszczędności gospodarstw domowych i potencjalnych inwestorów indywidualnych pozostaje w depozytach bankowych.
3. Eksperci wskazali szereg działań, które mogą pozytywnie wpłynąć na wzrost inwestycji. Wśród nich wymienić można: zapewnienie stabilnego otoczenia regulacyjnego zwiększającego przewidywalność zwrotów, ewolucyjne budowanie ekosystemu sprzyjającego oszczędzaniu i inwestowaniu (m.in. OKI), zwiększanie świadomości przedsiębiorstw o dostępnych zachętach inwestycyjnych oraz systemowe wypełnianie luk finansowania na różnych etapach rozwoju firm i przy różnym poziomie ryzyka (np. w ramach programu Innovate Poland).