Na giełdzie jest wiele lepszych okazji niż akcje Żabki, nawet w tej samej branży [wywiad]

XYZ: W mediach zainteresowanie pierwszą oferta publiczną (IPO) Żabki było bardzo duże. Wiem, że rzadko inwestuje pan w spółki z GPW, ale może tym razem się pan skusił?

Piotr Żółkiewicz: Jestem miłośnikiem inwestowania w wartość i wyznaję filozofię inwestowania Warrena Buffetta. Z tego, co wiem, on nigdy w swojej karierze inwestycyjnej nie zapisał się na żadne IPO, a jego konglomerat, którym zarządzał przez długi czas wraz z Charliem Mungerem, może raz brał udział w pierwszej ofercie publicznej. Pamiętajmy, jak działa IPO – to sprzedający wybiera najbardziej dogodny dla siebie moment, żeby wprowadzić spółkę na giełdę i sam ustala cenę akcji. W związku z tym szansa, że warunki IPO będą atrakcyjne z perspektywy inwestorów, jest niewielka. Zauważmy, że kiedy koniunktura na giełdzie jest słabsza, nastroje się pogarszają i ceny akcji spadają, to IPO znikają, bo właściciele spółek nie chcą sprzedawać akcji tanio.

Brał pan kiedykolwiek udział w IPO? Czy słabe notowania Żabki po debiucie pana na dobre do tego zniechęciły?

Nigdy, zarówno jako inwestor indywidualny, jak i zarządzający funduszem. Co do Żabki, przejrzałem wszystkie artykuły i raporty opublikowane przed IPO dotyczące finansów spółki. Poruszano tam wiele wskaźników, takich jak EBITDA czy skorygowany EBITDA, ale niewiele o zysku netto czy generowanych wolnych przepływach operacyjnych. Być może dlatego, że te dane nie prezentują się zbyt korzystnie. Wycena Żabki w debiucie wyniosła ponad 20 mld zł, podczas gdy jej zysk netto w pierwszym półroczu 2024 r. wynosił tylko kilkadziesiąt milionów złotych. Wskaźnik ceny do zysku za ostatni rok to blisko 50. To samo w sobie zniechęca do inwestycji, a dodatkowo mamy tu wielomiliardowe zadłużenie. Żabka płaci ponad 1 mld zł rocznie w odsetkach, a jej przepływy operacyjne również nie są szczególnie atrakcyjne.

Dlaczego dane, o których pan mówi, mogły zostać pominięte w opracowaniach dotyczących IPO Żabki?

W rachunku przepływów operacyjnych niektóre koszty związane z działalnością są w Żabce, ale i w wielu innych firmach, księgowane nie w przepływach operacyjnych, lecz finansowych. Jest to zgodne ze sztuką, ale mylące. W zasadzie jedynym miejscem, gdzie można było znaleźć szczegółowe dane finansowe, był prospekt emisyjny. Jednak i tam nie było łatwo, ponieważ zawierał on nie tylko dane zgodne z ustawą o rachunkowości, ale również wiele „skorygowanych” informacji, które zazwyczaj przedstawiają bardziej optymistyczny obraz sytuacji. Zakładam, że 99 proc. inwestorów indywidualnych zapisujących się na akcje, nie przyjrzało się dokładnie danym ani nie zagłębiło się w prospekt.

Tak, nie każdy wie, czego szukać lub w ogóle ma na to ochotę...

To było jedno z największych IPO od lat na polskim rynku, mieliśmy wręcz narodowe, mocno emocjonalne poruszenie. To sprawiło, że wielu inwestorów podjęło decyzje na zasadzie „znam tę firmę, bo korzystam z jej usług, więc zainwestuję”. Żabka wydaje się szybko rozwijać, a wielu zarządzających funduszami wyceniając ją, zakładało, że jej przychody będą w kolejnych latach gwałtownie rosnąć, co moim zdaniem niekoniecznie musi być takie proste.

Dlaczego tak pan myśli?

Sytuacja z ostatnich lat niekoniecznie się powtórzy. Żabka wprowadziła do swoich sklepów wiele nowych produktów, jak kawa, hot-dogi i inne jedzenie gotowe do spożycia. To pomagało zwiększać przychody, ale efekt wzrostu z tym związany został już w dużej mierze wyczerpany, ponieważ w każdym sklepie dostępny jest już ten asortyment.Co więcej, jeśli chodzi o liczbę lokalizacji, przynajmniej w dużych miastach, rynek jest w znacznym stopniu nasycony. Z pewnością jest miejsce na otwarcia nowych placówek, podobnie jak dla Dino i innych podobnych konceptów, ale z każdym kolejnym punktem będzie coraz trudniej o dalszy wzrost.

Jak to mogło umknąć inwestorom?

Sprzedający akcje w IPO Żabki (CVC Partners) to wytrawni gracze i jedni z najlepszych finansistów w Europie. Doskonale wiedzieli, jak zareklamować ofertę i sprzedać akcje po ustalonej cenie. Warto pamiętać, że sprzedawano wyłącznie już istniejące akcje – nie wyemitowano żadnych nowych, więc Żabka nie otrzymała bezpośrednich korzyści finansowych z tego procesu. Całość wpływów trafiła do dotychczasowych właścicieli sieci, głównie inwestorów finansowych, a także menadżerów. Dzięki tej transakcji prezes Żabki został miliarderem – co jest wyjątkowym przypadkiem w Polsce, gdzie jeszcze nigdy menadżer najemny nie osiągnął takiego statusu w zaledwie osiem lat na bazie pakietu motywacyjnego.

Czy na giełdzie są podobne spółki do Żabki, które mogą być bardziej atrakcyjne dla inwestora indywidualnego?

Każdy inwestor powinien ocenić, która spółka jest dla niego odpowiednim wyborem i czy jej wskaźniki wyceny są atrakcyjne. Obecnie w Kanadzie jeden z największych detalistów, Alimentation Couche-Tard, notowany na giełdzie w Toronto, przejmuje azjatycką sieć sklepów convenience o nazwie 7-Eleven, bardzo podobną do Żabki. Couche-Tard ma znacznie niższe mnożniki wyceny niż polska sieć. Nawet Dino, chociaż nieco inna, ale oparta na podobnym koncepcie, ma niższe wskaźniki wyceny niż Żabka. Nie wspominając już o takich sieciach jak amerykański Dollar General czy kanadyjska Dollarama – sieci większe i działające na innych zasadach, ale notowane przy niskich wskaźnikach ceny do zysku, mimo że same również zmagają się z problemami operacyjnymi.

Zauważyłem, że głównie inwestuje pan za oceanem. To prawda?

Tak, dobrze mnie Pan zna, choć proszę pozwolić, że wyjaśnię coś czytelnikom. Obecnie giełda amerykańska nie służy już tylko do notowania firm ze Stanów Zjednoczonych. To obecnie najpopularniejsza platforma dla spółek z całego świata, co wynika z korzystnych rozwiązań podatkowych, systemu rozliczeń i wysokiego wolumenu obrotów. Nawet największe firmy amerykańskie są dziś inne niż kiedyś – ich przychody pochodzą z całego świata, co czyni je prawdziwie globalnymi graczami notowanymi w Stanach Zjednoczonych. W dodatku od lat wiele najlepszych firm z różnych krajów rezygnuje z lokalnych rynków na rzecz notowań w Nowym Jorku.

Czy któryś z sektorów jest teraz szczególnie tani?

Pod koniec 2022 r. strach i panika inwestorów skupiły się na spółkach technologicznych, co sprawiło, że były one stosunkowo tanie. W tym czasie kapitał przeniósł się do spółek energetycznych i z branży dóbr konsumenckich, co podniosło ich wyceny. Obecnie jednak nie widzę dużych różnic wycenowych między sektorami – większość spółek jest uczciwie wyceniona lub jedynie nieco przewartościowana. Gospodarka ma się dobrze, a wyniki za trzeci kwartał publikowane obecnie przez spółki z USA i Kanady są bardzo pozytywne, co uzasadnia obecne wyceny.

Czy nadal można znaleźć atrakcyjnie wycenione spółki?

Tak, i uważam, że jest to w dużej mierze spowodowane rosnącym udziałem pasywnego inwestowania na giełdach, które w okresie zawirowań może prowadzić do nieefektywności. Patrząc wstecz, możemy zauważyć absurdalność sytuacji sprzed dwóch lat, gdy największa firma reklamowa na świecie – Meta Platforms, właściciel Facebooka – miała wskaźnik ceny do prognozowanego zysku na poziomie 3, a po odjęciu wydatków na rozwój – zaledwie 2. Od tego czasu kurs tej spółki wzrósł o ponad 500 proc. Jak to możliwe, że doszło do takiej sytuacji w przypadku jednej z największych firm na świecie? Zakładam, że skoro wielu inwestorów i analityków nie dostrzegło wtedy tej anomalii, to podobne okazje mogą pojawiać się również w przyszłości.

Gdzie pana zdaniem są teraz najlepsze okazje? Które spółki są wyjątkowo tanie?

Podczas pandemii jako konsumenci masowo rzuciliśmy się na dobra dyskrecjonalne – popularne były meble, ubrania, a także alkohol. Dobra luksusowe również zyskały dużą popularność, ale teraz ich producenci na giełdzie cierpią już drugi rok z rzędu. Wyniki i notowania spadają zarówno w przypadku marek z niższej półki, takich jak Kering (właściciel Gucci) czy Michael Kors, jak i tych aspirujących do wyższej półki, jak Burberry, które po słabych wynikach zmieniło nawet prezesa. LVMH, właściciel Louis Vuitton i innych luksusowych marek ze średniej półki, odnotowuje stabilne lub lekko rosnące wyniki, co również nie pozwala kursowi akcji osiągnąć sukcesu. Co ciekawe, jedynie marki z najwyższej półki cenowej, takie jak notowany w Paryżu Hermes czy Brunello Cucinelli, notowany w Mediolanie, z wyraźnie dodatnią dynamiką sprzedaży i stabilnymi wynikami w Chinach, są w stanie utrzymać wzrost sprzedaży. To interesujące rozwarstwienie wycen pokazuje, jak różne modele biznesowe sprawdzają się nawet w ramach jednej branży.

Coś jeszcze?

Interesująco wygląda także sytuacja największych producentów alkoholi. Brown-Forman, producent Jacka Danielsa, jest obecnie notowany niżej niż pięć lat temu z powodu słabej sprzedaży. W podobnej sytuacji są Pernod Ricard, właściciel marki Ballantine’s, oraz Diageo, producent m.in. Johnniego Walkera. Sentyment na rynku osłabł nie tylko z powodu słabszych wyników, ale także ze względu na spekulacje dotyczące tzw. leków na odchudzanie opartych na transporterze GLT-1. IIch popularność w USA sprawia, że ludzie, zmniejszając kaloryczność diety, ograniczają spożycie alkoholu. Nie do końca wiadomo jednak, jak duży wpływ mają te leki na faktyczny popyt.

Czym się pan kieruje przy wyborze spółek? Jak pan ocenia, czy spółka jest atrakcyjna i ma potencjał? W końcu może być tak, że niska wycena jest uzasadniona, bo biznes po prostu nie jest rentowny.

Zazwyczaj szukam firm, które potrafią reinwestować zyski bezpośrednio we własny rozwój i osiągają wysoką krańcową stopę zwrotu, czyli wysoki wskaźnik ROIC. Taka strategia przynosi dobre efekty, a przykładów spółek, które przeznaczają przepływy pieniężne na rozwój sieci detalicznej lub skup akcji własnych, jest sporo. Oprócz wspomnianego Hermesa, dobrym przykładem jest O’Reilly, amerykańska sieć sklepów motoryzacyjnych, której akcje wzrosły pięćdziesięciokrotnie w ciągu dwóch dekad dzięki solidnemu modelowi biznesowemu opartemu na tym, na co właśnie zwracam uwagę. Innym przykładem jest United Rentals, największa w USA firma wynajmująca sprzęt budowlany, jak rusztowania, koparki czy generatory. Model biznesowy jest prosty i przejrzysty, bez większych rewolucji, a mimo to cena akcji wzrosła pięćdziesięciokrotnie w dwie dekady.

Czyli spółki, o których pan mówi, były przez rynek stale niedoceniane. Zakładam, że analitycy nie wystawiali im zbyt wielu pozytywnych rekomendacji?

Dokładnie, nawet profesjonalni inwestorzy i analitycy nie dostrzegli potencjału tych biznesów. Rynek systematycznie nie doceniał pewnych modeli biznesowych, zwłaszcza tych najwyższej jakości. Wierzę, że podobnie jest teraz – za dekadę okaże się, że wiele wartościowych spółek, notowanych dziś przy wskaźnikach ceny do prognozowanego zysku bliskich 15 lub 20, zwiększy swoją wycenę dziesięciokrotnie. Trzeba szukać, a coś na pewno się znajdzie.

Główne wnioski

1. Zazwyczaj w IPO to sprzedający akcje wybiera moment przeprowadzenia oferty oraz wycenę spółki, przez co rzadko akcje są atrakcyjne pod względem cen.
2. Na giełdę w Nowym Jorku wchodzą duże spółki z całego świata, więc stała się ona zagłębiem ciekawych biznesów generujących zyski w różnych zakątkach globu.
3. Obecnie ciekawy moment nastał w branży dóbr luksusowych i alkoholu, bo wyceny mocno spadły z uwagi na słabą sprzedaż.