NBP zwiększa udział złota w rezerwach. Czy ta strategia ma sens?

Prezes NBP Adam Glapiński na ostatniej konferencji prasowej po posiedzeniu RPP ogłosił, że Polska ma prawie 509 ton złota, więcej niż Europejski Bank Centralny. Pod tym względem Polska zajmuje już 12. miejsce na liście banków centralnych. NBP tłumaczy te zakupy chęcią dywersyfikacji rezerw i wzmocnienia wiarygodności finansowej państwa. Badania naukowe, a także zjawiska w światowej gospodarce pokazują, że ta strategia jest słuszna. Zastrzeżenia może jednak budzić komunikacja.

Złoto Glapińskiego

Ocena zakupów złota przez NBP często bywa łączona z oceną wszystkich działań Adama Glapińskiego. A to prowadzi do sytuacji, że często ekonomiści i analitycy przychylni prezesowi banku centralnego wypowiadają się w tej kwestii pozytywnie, natomiast przeciwnicy krytykują zakupy złota.

Spróbujmy więc ocenić tylko samą politykę zwiększania rezerw w złocie, a także komunikację wokół tych działań. Jak bowiem mówił Ben Bernanke, były przewodniczący Fed: „polityka monetarna składa się w 98 proc. z mówienia, a w 2 proc. z działania”. Komunikacja w przypadku banku centralnego jest więc niezwykle istotna.

Wzrost złota w rezerwach NBP

Wykres interaktywny

Pełny ekran

NBP zaczął intensywnie kupować złoto od 2018 r. (Glapiński objął funkcję prezesa w 2016 r.). W tym czasie zasoby kruszcu wzrosły z ok. 100 ton do ponad 500 ton, a więc aż pięciokrotnie. Według danych World Gold Council, NBP był w ostatnich latach znajdował się w ścisłej czołówce największych kupujących złoto wśród światowych banków centralnych. Był największym nabywcą w 2024 r. (kupił prawie 90 ton), drugim największym po Chinach w 2023 r. (kupił 130 ton), a także trzecim w 2023 r. po Rosji i Turcji (nabył 100 ton).

W analizowanym okresie doszło także do silnego wzrostu cen złota. W 2018 r. średnia cena kształtowała się w okolicy 1270 dolarów za uncję, obecnie jest to już ponad 3300 dolarów, a więc o 160 proc. więcej. Złoto znajdujące się w posiadaniu NBP ma obecnie wartość prawie 54 mld dolarów, a więc ponad 200 mld zł.

Wykres interaktywny

Pełny ekran

Wzrost ilości złota wraz ze wzrostem jego ceny, doprowadził do silnego wzrostu udziału kruszcu w całości rezerw dewizowych NBP. Na początku 2018 r. wynosił 3,8 proc., a obecnie przekracza 22 proc. Prezes NBP wskazywał, że długoterminowym celem banku jest utrzymywanie tego poziomu w okolicach 20 proc. Pozostała część rezerw to przede wszystkim obligacje skarbowe państw w walutach międzynarodowych, głównie amerykańskie i państw strefy euro.

NBP wskazuje trzy główne motywy utrzymywania istotnego udziału złota w rezerwach. Pierwsze to dywersyfikacja rezerw: złoto w przeciwieństwie do obligacji, nie jest niczyim zobowiązaniem. Nie podlega więc ryzyku niewypłacalności, choć jak każde aktywo podlega wahaniom cenowym. Po drugie, złoto to dobry środek tezauryzacji – utrzymuje realną wartość w długim okresie. Trzecim motywem jest zwiększenie wiarygodności kraju oraz banku centralnego na rynkach finansowych. Wśród tych motywów nie ma chęci uzyskania zysku na złoto, bo NBP nie planuje ich sprzedawać. Zyski ze wzrostu jego wartości są więc tylko „na papierze”.

Najnowsze badania naukowe: są korzyści z posiadania złota

Badania opublikowane po 2021 roku potwierdzają, że zwiększanie rezerw złota przez banki centralne pozytywnie wpływa na postrzeganie wiarygodności finansowej państwa przez inwestorów. Przykładowo, w artykule naukowym „Gold as International Reserves: A Barbarous Relic No More?” S. Arslanalp, B. Eichengreen i Ch. Simpson-Bell opublikowanym w 2023 r., dowodzą, że banki centralne zwiększają udział złota w rezerwach w odpowiedzi na wzrost ryzyka geopolitycznego. Złoto, jako aktywo niezależne od systemu finansowego i pozbawione ryzyka emitenta, traktowane jest jako narzędzie ochrony przed zamrożeniem rezerw. Stało się to szczególnie istotne po inwazji Rosji na Ukrainę. W efekcie, udział złota w globalnych rezerwach dewizowych, choć umiarkowany, pełni dziś rolę zabezpieczającą.

Badania pokazują także, że większy udział złota może przyczyniać się od niższych kosztów finansowania długu publicznego. S. Rathi, S. Mohapatry i A. Sahay w artykule „Central banks’ gold reserves and sovereign credit risk” opublikowanym w 2022 r. pokazują, że wyższy udział złota w rezerwach banku centralnego obniża tzw. spread CDS (credit default swap), czyli koszt ubezpieczenia inwestora od niewypłacalności kraju. Oznacza to, że rynki finansowe odbierają państwa posiadające więcej złota jako bardziej stabilne i wypłacalne, szczególnie w okresach podwyższonego ryzyka makroekonomicznego. Efekty te są szczególnie widoczne w gospodarkach wschodzących, a z punktu widzenia wielu inwestorów Polska wciąż jest postrzegana jako taka gospodarka.

Złoto ma również istotne zalety z punktu widzenia zarządzania rezerwami. Jak wskazuje Peter Zoellner z Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), złoto odznacza się niską korelacją z innymi aktywami i jest odporne na ryzyko kredytowe. To czyni je skutecznym narzędziem dywersyfikacji. Jego wartość jako „aktywa ostatniej instancji” rośnie w sytuacjach skrajnych, takich jak globalne kryzysy finansowe czy konflikty zbrojne, co obserwowaliśmy zwłaszcza w latach 2022–2023.

A czy można wymienić jakieś straty czy niekorzyści z posiadania złota? Peter Zoellner przestrzega również przed nadmiernym zwiększaniem ekspozycji na złoto, wskazując na jego ograniczenia: brak bieżących dochodów (złoto nie przynosi odsetek), koszty przechowywania oraz niższą płynność w porównaniu z innymi aktywami rezerwowymi.

Wspomniani już Arslanalp, Eichengreen i Simpsion-Bell wskazują, że niska płynność może ograniczać szybkie reagowanie w przypadku kryzysu, czyli mówiąc wprost sprzedaż dużej ilości kruszcu w krótkim czasie. To argument za tym, żeby nie utrzymywać dużej części rezerw w złocie, ale 1/5 rezerw raczej nie stanowi takiego udziału.

System finansowy staje się mniej stabilny

Polityka Donalda Trumpa sprawia, że wiarygodność USA, emitenta głównej waluty międzynarodowej, ulega pogorszeniu. To sprawia, że instytucje finansowe i inwestorzy poszukują dywersyfikacji, ale też pozytywnie oceniają inne instytucje, które takiej dywersyfikacji dokonują. Dlatego strategia zwiększania złota w rezerwach NBP wydaje się dobra. Na pewno lepiej dywersyfikować się w stronę klasycznych aktywów niż jak np. zaproponował na początku roku prezes czeskiego banku centralnego, kupować… bitcoina. To raczej nie zwiększy wiarygodności państwa w oczach inwestorów, a raczej może ją osłabić.

Czy jest coś czego NBP nie powinien robić? Być może powstrzymać się od euforycznej komunikacji zwiększania rezerw złota. Przykłady? Choćby zdjęcia i filmiki Adama Glapińskiego podnoszącego sztaby złota, czy kampania NBP pod hasłem: „Tak! Mamy już więcej złota niż Europejski Bank Centralny”. Być może to didaskalia, ale – jak już wcześniej wspomniałem – komunikacja w przypadku banku centralnego jest szczególnie istotna. Zapewne można wyobrazić sobie większą powściągliwość w tym zakresie. Kierunek „złotej” polityki NBP jest jednak jak najbardziej słuszny.

Główne wnioski

1. Strategia akumulacji złota przez NBP wpisuje się w globalny trend zwiększania odporności rezerw na ryzyka geopolityczne i finansowe. Złoto, jako aktywo niezależne od emitenta, stanowi bezpieczny składnik rezerw i chroni przed potencjalnym zamrożeniem aktywów denominowanych w walutach rezerwowych.
2. Empiryczne badania potwierdzają, że większy udział złota w rezerwach może wzmacniać wiarygodność kredytową państwa. Działa to szczególnie w gospodarkach wschodzących, gdzie inwestorzy traktują złoto jako sygnał ostrożnej, antykryzysowej polityki rezerwowej.
3. Największym ryzykiem tej strategii nie są same zakupy złota, lecz sposób ich komunikowania. Emocjonalny przekaz podważa instytucjonalną powagę banku centralnego, który zamiast budować zaufanie profesjonalizmem, naraża się na oskarżenia o populizm i nadmierną personalizację polityki pieniężnej.