Listing Act. Nowe zasady i kolejny cios dla firm szukających finansowania

4 grudnia tego roku wszedł w życie pierwszy pakiet przepisów nazywanych Listing Act. Jego celem jest ułatwienie dostępu spółek do rynków kapitałowych oraz uproszczenie obowiązków związanych z notowaniem na giełdzie. Duża część przepisów jest pozytywna. Zmniejszy m.in. formalności i zakres obowiązków informacyjnych przy wchodzeniu na giełdę.

Niestety, to co pomoże jednym, mocno zaszkodzi drugim. Zdaniem ekspertów problemem są nie tyle przepisy unijne, ile ich implementacja w Polsce. Kłopoty czekają małe firmy i startupy, które chcą pozyskać szersze finansowanie i nie wydać na to kroci.

UKNF zabiera głos w sprawie Listing Act

Listing Act został opublikowany 14 listopada tego roku w Dzienniku Urzędowym Unii Europejskiej. Część przepisów weszła w życie 4 grudnia, ale część regulacji wejdzie do porządku prawnego między 5 marca a 5 czerwca 2026 r. Już teraz jednak zmieniają się zasady związane z pozyskiwaniem finansowania przez firmy. UKNF opublikował 9 listopada br. w tej sprawie stanowisko.

Zgodnie z ustawą o ofercie publicznej i warunkach wprowadzenia instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych w każdej emisji, z której zakładane wpływy brutto wynoszą od 100 tys. euro do 1 mln euro, niezbędne jest udostępnienie dokumentu informacyjnego do wiadomości publicznej. To się nie zmieniło po 4 grudnia br. Zgodnie z komunikatem UKNF, emisja akcji o wartości powyżej 100 tys. euro będzie wymagała publikacji dokumentu ofertowego.

– Listing Act wprowadza obowiązek przygotowania i opublikowania krótkiego dokumentu ofertowego o zawartości podsumowania zwykłego prospektu jednolitego dla ofert poniżej 5 mln euro. To naprawdę duża kwota jak na polskie warunki. Do tej pory podobne emisje wymagały co najmniej sporządzenia memorandum informacyjnego o dość obfitej zawartości oraz były objęte przymusem maklerskim. Przymus maklerski pozostaje, ale przygotowanie emisji na podstawie krótkiego dokumentu, porównywalnego do tych, które były podstawą np. emisji crowdfundingowych w latach 2020-2021 do kwoty 1 mln euro, i zebranie ponad 20 mln zł kapitału, może odbywać się w sposób nierzetelny – komentuje Rafał Wojciechowski, adwokat, partner w kancelarii Filipiak Babicz Legal.

Listing Act, czyli idą zmiany w inwestycjach

To efekt uproszczenia większych emisji. Prawdziwe problemy będą jednak przy małych emisjach.

„[…] Począwszy od 4 grudnia 2024 r. oferty publiczne o wartości mniejszej niż 1 mln euro nie korzystają ze zwolnienia z obowiązku pośrednictwa firmy inwestycyjnej” – informuje UKNF.

Zdaniem prawników, bardzo mocno wpłynie to na pozyskiwanie finansowania przez polskie firmy.

– Mamy do czynienia z domykaniem systemu. Trzeba pamiętać, że rozporządzenie europejskie nie nakłada przymusu pośrednictwa firmy inwestycyjnej dla małych ofert poniżej 1 mln euro. To polska inicjatywa – tłumaczy Artur Granicki, prawnik specjalizujący się w branży nowych technologii, były szef departamentu ds. fintech w KNF.

Jego zdaniem konsekwencją takiego podejścia jest de facto eliminacja małych ofert z rynku.

– Przy małej kwocie emisji po prostu nie opłaca się płacić domowi maklerskiemu i prawnikom za przygotowanie dokumentów. Koszty zjedzą całe zyski z emisji – dodaje Artur Granicki.

Prawnik uważa, że to katastrofa dla startupow i małych firm. Zgodnie z prawem unijnym państwa członkowskie mogą zwolnić z obowiązku przygotowania prospektu przy emisjach do 8 mln zł. Większość państw, jak zauważa Artur Granicki, z takiej opcji skorzystała. Polska nie.

– Mamy do czynienia z jednej strony z ogromnym ułatwieniem dokumentowym, zwłaszcza dla emisji dzisiaj objętych memorandum informacyjnym, ale z drugiej nawet niewielka emisja będzie wymagała pośrednictwa maklerskiego, a tym samym weryfikacji emitenta przez podmiot specjalistyczny. Ograniczy to liczbę małych ofert, choć na pewno wzmocni ich profesjonalizm– zaznacza Rafał Wojciechowski.

– Ta forma pozyskiwania kapitału stanie się potencjalnie droższa niż dotychczas, a tym samym mniej atrakcyjna. Potencjalnym skutkiem obowiązkowego pośrednictwa firmy inwestycyjnej może być ograniczenie finansowania dla relatywnie małych przedsięwzięć, które będą zmuszone finansować się w inny sposób, chociażby przez kredyt lub pożyczkę, bo koszt pozyskania kwoty do 1 mln euro będzie proporcjonalnie bardzo wysoki– tłumaczy Jan Ziomek, prawnik specjalizujący się w tematyce nowych technologii i wieloletni kierownik Departamentu Innowacji Finansowych FinTech w UKNF.

Kierowane rundy, czyli rozwiązanie problemu z Listing Act

Można jednak uniknąć konieczności korzystania z usług pośredników. Jest to możliwe w przypadku oferty akcji skierowanych do mniej niż 150 osób na państwo członkowskie, innych niż inwestorzy kwalifikowani oraz tzw. oferty pracownicze. Bez względu na wartość oferty nie będą one musiały zostać realizowane przez firmy inwestycyjne.

– Może to zachęcić do pozyskiwania finansowania w ofercie skierowanej do grupy poniżej 150 osób lub do inwestorów kwalifikowanych, co w pewien sposób cofa nas w rozwoju rynku kapitałowego. Raz, że ograniczy grono inwestorów, do których będą kierowane oferty, dwa – nie zwiększy ich ochrony. Skutkiem będzie ograniczenie dostępności finansowania, a nowoczesne firmy i startupy będą poszukiwać możliwości rozwoju i finansowania poza Polską i Unią Europejską– komentuje Jan Ziomek.

Choć inwestorzy powinni być oznaczeni, praktyka może być inna.

– Teoretycznie powinno się liczyć każdą złożoną ofertę, tak, by ich liczba nie przekroczyła 150. W praktyce KNF będzie wiedział tylko o tych przyjętych, chyba że wydarzy się jakiś kryzys i zostaną sprawdzone skrzynki mailowe– zauważa jeden z prawników.

W efekcie, pomijając duże zbiórki crowdfundingowe, firmy mogą obejść przepisy.

Dodatkowa ochrona

Zadowolony z nowych zasad jest natomiast Jerzy Lipiński, przedsiębiorca i inwestor.

– Stanowisko UKNF w sprawie Listing Act wskazuje na mądre podejście do zachowania równowagi między lokalnymi regulacjami a nowymi wymogami unijnymi. Doceniam szczególnie utrzymanie obowiązków dokumentacyjnych w Polsce dla ofert publicznych o wartości od 100 tys. euro do 1 mln euro, co zwiększa przejrzystość rynku – tłumaczy Jerzy Lipiński.

Jak zauważa, wprowadzenie pośrednictwa firm inwestycyjnych to wyzwanie, ale także i szansa dla rynku.

– Polski rynek inwestycyjny wciąż wykazuje oznaki niedojrzałości, czego dowodem jest niski poziom edukacji finansowej wśród inwestorów indywidualnych. Wielu Polaków, podejmując decyzje inwestycyjne, kieruje się emocjami lub ograniczoną wiedzą, co zwiększa ryzyko nieprzemyślanych działań. W takich warunkach wymóg pośrednictwa firm inwestycyjnych przy ofertach o wartości poniżej 1 mln euro jest uzasadniony. Profesjonalni uczestnicy rynku mogą działać jako „filtr ochronny”, analizując dokumentację i upewniając się, że oferty są odpowiednio przygotowane. To forma dodatkowej ochrony dla tzw. zwykłego Kowalskiego, który nie zawsze ma narzędzia i wiedzę, aby ocenić potencjalne ryzyko inwestycji– komentuje przedsiębiorca.

Szansa dla crowdfundingu

Ręce zacierają też właściciele platform crowdfundingowych, które mają zgodę na świadczenie usług na terenie Polski. W skali całej Unii Europejskiej jest ich ponad 220. Siedzibę w Polsce ma kilka, m.in.: Emiteo, GPW Private Market, Finansowo.pl, Crowd Real Estate czy Europpa. Kolejne są w trakcie uzyskania takiej licencji.

– Wprowadzenie nowych przepisów na podstawie Listing Act ma istotne znaczenie dla spółek poszukujących finansowania z uwagi na to, że ogranicza zakres obowiązków regulacyjnych związanych z procesem oferowania papierów wartościowych, w tym akcji. Dotyczy to w szczególności kolejnych nowych wyłączeń od obowiązku przygotowania i publikacji prospektu, co zawsze było procesem generującym duże koszty oraz wymagającym czasu. Ustawodawca europejski wyraźnie zmierza do uproszczenia wymogów dokumentowych w przypadku emisji papierów wartościowych, co przełoży się m.in. na zmniejszenie kosztów pozyskania finansowania – tłumaczy Dawid Paczka, szef Emiteo.

Optymistycznie podchodzi także do przyszłości platform crowdfundingowych.

– Ostatnie zmiany mogą również skłonić spółki do korzystania z dostawców finansowania społecznościowego, czyli platform crowdfundingowych. Z jednej strony dostawca prowadzący platformę jest podmiotem licencjonowanym i nadzorowanym przez KNF, co ma wpływ na większy zakres bezpieczeństwa inwestorów. Z drugiej strony pozyskanie finansowania za pośrednictwem platformy wiąże się z mniejszymi kosztami w porównaniu do korzystania z usług firm inwestycyjnych – zaznacza Dawid Paczka.

Główne wnioski

1. Listing Act upraszcza obowiązki dokumentacyjne dla spółek. Polska implementacja znacząco podnosi koszty emisji, zwłaszcza dla mniejszych firm. To może ograniczyć ich dostęp do finansowania.
2. Wprowadzenie obowiązkowego pośrednictwa firm inwestycyjnych zwiększa profesjonalizm ofert publicznych. Jednocześnie eliminuje z rynku mniejsze emisje, utrudniając rozwój startupów i małych przedsiębiorstw.
3. Polskie przepisy, mimo dążenia do ochrony inwestorów, mogą osłabić konkurencyjność rynku kapitałowego. Zmuszają przedsiębiorców do szukania alternatyw finansowych poza krajem.