Pekao przejmie Aliora. PZU uwolni miliardy

2 grudnia PZU zaprezentuje strategię biznesową na lata 2025-2027 – pierwszą pod przewodnictwem Artura Olecha, który od kwietnia kieruje zarządem największego ubezpieczyciela w Polsce. Dokument, nad którym prace trwały od miesięcy, ma odpowiedzieć na kluczowe pytania dotyczące przyszłości grupy, w tym dwóch banków kontrolowanych przez PZU: Pekao (od 2017 r.) i Aliora (od 2015 r.). Od momentu, gdy w maju prezes PZU zapowiedział przegląd aktywów bankowych w nowej strategii, rynek zalała fala spekulacji na temat możliwych posunięć ubezpieczyciela.

Lista opcji dla banków się zawęża

Pierwotnie rozważano różne scenariusze, w tym sprzedaż jednego lub obu banków. Nalegali na to inwestorzy finansowi, którzy widzieli w nim potencjał na wysoką dywidendę z PZU i uwolnienie kapitału na rozwój biznesu ubezpieczeniowego. Pomysł był jednak trudny do przeprowadzenia, głównie z powodów politycznych – opozycja atakowałaby rząd, zarzucając mu wyprzedaż państwowego majątku zagranicznym inwestorom.

Już we wrześniu Jakub Jaworowski, minister aktywów państwowych, wykluczył prywatyzację, sugerując, że połączenie Alior Banku i Pekao to jedna z możliwych opcji. Podobnie wypowiedział się wiceminister Robert Kropiwnicki, zapewniając, że żaden z banków nie zostanie sprzedany.

Jednocześnie pewne stało się, że zachowanie status quo nie wchodzi w grę.

„Banki nam nie ciążą. Chodzi o model operacyjny, czyli jak doprowadzić do sytuacji, w której te aktywa będą pracowały dla grupy, ale poprawi się sposób zarządzania nimi” – powiedział Artur Olech, prezes PZU, w listopadowym wywiadzie dla TVP Info.

Na stole zostały zatem dwie opcje: fuzja obu banków lub przejęcie Aliora przez większe Pekao. Od października tym drugim kieruje Cezary Stypułkowski – doświadczony menedżer i były prezes mBanku – co mogłoby sugerować przygotowanie banku do bardziej złożonych zmian strukturalnych.

– Cezary nie podjąłby się kierowania Pekao, gdyby nie chciał w nim dokonać czegoś dużego – mówi nam jeden z bankowców.

Inny rozmówca wskazuje, że Stypułowski na początku był orędownikiem sprzedaży Aliora.

Najpierw przejęcie Aliora, potem możliwa fuzja

Według nieoficjalnych informacji XYZ ostatecznie w PZU szala przeważyła się na integrację banków w dwóch krokach. Największy polski ubezpieczyciel, kontrolujący 31,9 proc. akcji Alior Banku, planuje sprzedaż tych akcji do Pekao. Taki ruch przeniósłby odpowiedzialność za Aliora do Pekao, a PZU zyskałby pieniądze na rozwój bardziej perspektywicznych obszarów niż bankowość. Po sesji 28 listopada pakiet akcji PZU w Aliorze wyceniany był na 3,83 mld zł. Kurs sięgał 91,94 zł, niecałe 3 zł więcej niż w 2015 r., gdy PZU przejmował mniejszy z banków (89,25 zł).

Taki scenariusz nie wyklucza fuzji. Pekao po przejęciu Aliora miałoby kilka miesięcy na szczegółowe analizy i decyzję o ostatecznej strukturze grupy. Jeśli analizy potwierdziłyby opłacalność takiego ruchu, doszłoby do fuzji obu banków. Powstałby większy, bardziej efektywny podmiot. Te kilka miesięcy byłoby też okresem, w którym PZU i Cezary Stypułkowski mogliby ułożyć docelowy zarząd połączonego banku obserwując dokonania menedżerów Pekao i Aliora.

Druga opcja to kontynuacja działalności w nowej formie – Pekao i Alior mogłyby funkcjonować jako dwa niezależne banki w ramach jednej grupy kapitałowej. Trochę na wzór modelu stosowanego przez Santander Bank Polska i Santander Consumer Bank. Wpływ na ostateczną układankę ma jeszcze Komisja Nadzoru Finansowego (KNF), ale wydaje się, że nie ma argumentów za tym by napierać na pełną fuzję, skoro akceptuje taki model w hiszpańskiej grupie.

Taki scenariusz nie wyklucza też w przyszłości sprzedaży Aliora, choć do tego potrzebna byłaby zmiana nastawienia polityków do tematu prywatyzacji.

Z punktu widzenia PZU to salomonowe rozwiązanie: nie traci kontroli nad żadnym z banków, a jednocześnie uwalnia kapitał i zmniejsza sobie bieżące obowiązki związane z zarządzaniem bankami. Bezpośrednią odpowiedzialność przenosi na zarząd Pekao.

Przejęcie Aliora przez Pekao? Wpłynie na kapitały

Bankowcy, z którymi rozmawialiśmy, wskazują, że przeniesienie własności Aliora do Pekao przyniosłoby PZU korzyść kapitałową, ale mogłoby stanowić obciążenie dla większego z banków. Zgodnie z zasadami księgowymi, Pekao musiałoby odjąć od swoich kapitałów kwotę zainwestowaną w Aliora. To obniżyłoby współczynniki kapitałowe banku i mogłoby teoretycznie wpłynąć na jego zdolność do wypłaty dywidendy w krótkim okresie.

Choć sama sprzedaż akcji przez PZU nie wymaga zgody walnego zgromadzenia akcjonariuszy Aliora, to takiego akceptu wymaga już ewentualna fuzja obu podmiotów. W takim scenariuszu Pekao (jako nowy główny udziałowiec Aliora) musiałby przekonać do transakcji co najmniej część funduszy emerytalnych. Cztery największe kontrolują łącznie 28,5 proc. akcji Aliora (OFE NN ma 9,9 proc., OFE Allianz 8,8 proc., OFE Generali 5,5 proc., a OFE PKO BP 4,3 proc.).

Integracja banków w dwóch krokach daje PZU wspomniane korzyści, ale ma też wadę. Do czasu ogłoszenia ewentualnej fuzji pozostawia nierozstrzygnięte kwestie: parytet wymiany akcji czy szacunek potencjalnych synergii. Taka niepewność zazwyczaj ciąży kursom spółek.

Fuzja banków naturalnym kierunkiem rozwoju

Jeden z analityków branżowych nie ma wątpliwości: jeśli Pekao przejmie Alior i zdecyduje się na analizę sposobów funkcjonowania przejmowanego podmiotu, fuzja obu banków będzie jedyną logiczną opcją. Powód? Fuzje są naturalnym sposobem na zwiększenie udziałów rynkowych oraz poprawę efektywności kosztowej dzięki efektom skali.

Nasi rozmówcy nie są w stanie wyobrazić sobie scenariusza, w którym Pekao zdecydowałoby np., że z jego punktu widzenia lepsze jest utrzymywanie niezależnych od siebie spółek. W takim scenariuszu Pekao ponosiłoby negatywne konsekwencje kapitałowe. Dodatkowo nie mogłoby wykazać żadnych oszczędności, które są oczywiste w przypadku fuzji. Połączenie baz klientów, systemów IT, redukcja zatrudnienia, a także stworzenie jednej rady nadzorczej i zarządu to niektóre z oczywistych korzyści. Utrzymywanie dwóch niezależnych banków oznaczałoby dla Pekao także konieczność inwestowania w marketing obu marek, które często konkurują ze sobą ofertą, co dodatkowo potęgowałoby nieefektywność.

Pekao z Aliorem odskoczyłyby Santanderowi

Jakie byłyby zatem implikacje ewentualnej fuzji? Nowy, większy Bank Pekao (w praktyce być może działałby pod inną nazwą) osiągnąłby poziom 415 mld zł aktywów, wyraźnie dystansując Santandera, który obecnie systematycznie zmniejsza różnicę do wicelidera polskiego sektora bankowego. Połączenie zwiększyłoby różnicę między bankami z obecnych 24 do 115 mld zł, co oznacza, że Santander, aby dogonić Pekao, musiałby przejąć co najmniej siódmy na rynku Bank Millennium, którego aktywa wynoszą 135 mld zł. Tak duża zmiana układu sił na rynku uczyniłaby z nowego Pekao silnego wicelidera, którego dogonić można będzie praktycznie tylko dokonując fuzji i przejęć mniejszych podmiotów.

Fuzja z Aliorem zwiększyłaby skalę działania Pekao – baza klientów powiększyłaby się o 4,58 mln osób, a bank przejąłby 512 oddziałów, z czego 336 to placówki partnerskie. Zatrudnienie wzrosłoby o 7,2 tys. osób, co znacząco zwiększyłoby zasoby operacyjne nowego podmiotu.

Pod względem portfela kredytowego nowe, większe Pekao miałoby wartość kredytów na poziomie 235,4 mld zł, co plasowałoby je pomiędzy liderem rynku PKO BP (258 mld zł) a Santanderem (172 mld zł). Alior wniósłby do Pekao około 20 mld zł kredytów hipotecznych, co stanowi 3,8 proc. udziału w tej kategorii na rynku, niemal 16 mld zł kredytów konsumpcyjnych (9,8 proc.) oraz 4,7 mld zł kredytów ratalnych, które zapewniają mu 18 proc. udziału w tej linii produktowej.

"Przejęcie Aliora pozwoliłoby Pekao zbudować bezpieczny dystans do konkurencji. Bank umocniłby swoje udziały rynkowe we wszystkich produktach i odzyskałby pozycję lidera w kredytach korporacyjnych, a w depozytach korporacyjnych zapewniłby sobie pierwsze miejsce" - pisało we wrześniu w swojej analizie Biuro Maklerskie mBanku.

Portfel kredytów Aliora ma swoje wady

Nasi rozmówcy wskazują jednak, że mimo potencjalnych korzyści fuzja wiąże się z istotnymi wyzwaniami, szczególnie z bardziej ryzykownym portfelem kredytowym Aliora. Liberalna polityka kredytowa prowadzona w poprzednich latach doprowadziła do wysokiego odsetka niespłacanych kredytów (NPL), który w 2021 r. przekraczał 15 proc., znacznie więcej niż u konkurencji. Choć bank zmniejszył ten udział do 7,1 proc., nadal pozostaje on wyższy niż w Pekao, gdzie wynosi 5,1 proc. Alior regularnie tworzy nowe rezerwy na ten cel, wskutek czego jego koszty ryzyka (udział nowych rezerw w portfelu) wynoszą 0,92 proc., wciąż najwięcej w sektorze. Dla porównania w Pekao to zaledwie 0,43 proc.

Na tym jednak nie koniec. Alior Bank jest jedynym na rynku podmiotem, który zdecydował się zawiązać rezerwy na ryzyko związane z kwestionowaniem kredytów konsumpcyjnych w kontekście tzw. sankcji kredytu darmowego (SKD). Według danych z prezentacji kancelarii Votum, Alior jest bankiem, który najczęściej po PKO BP staje przed sądem w tej sprawie. Obecnie sądy orzekają na korzyść banków, jednak trudno przewidzieć, czy linia orzecznicza nie ulegnie zmianie. Do Trybunału Sprawiedliwości Unii Europejskiej (TSUE) trafił szereg pytań prejudycjalnych dotyczących SKD. Prokonsumencki wyrok TSUE byłby negatywny dla wyników banku.

Robisz fuzję? Możesz stracić udziały w rynku

Proces fuzji, choć obiecuje korzyści w długim terminie, niesie ze sobą istotne wyzwania. Bankowcy, którzy uczestniczyli w podobnych procesach, wskazują, że integracja systemów, procesów wewnętrznych oraz baz klientów wymaga dużego zaangażowania zasobów i czasu. Pracownicy zamiast koncentrować się na zdobywaniu nowych klientów czy zwiększaniu udziałów rynkowych, są pochłonięci harmonizacją operacji, co w krótkim okresie często prowadzi do spadku efektywności biznesowej.

Dodatkowo wiele fuzji nie przynosi oczekiwanych synergii, zarówno pod względem finansowym, jak i operacyjnym, a cały proces trwa dłużej, niż zakładano. Choć w przypadku Pekao i Aliora nie musi być tak samo, należy liczyć się z ryzykiem podobnych komplikacji.

Główne wnioski

1. Według nieoficjalnych informacji XYZ PZU zamierza sprzedać akcje Alior Banku do Banku Pekao. Pekao, po przeprowadzeniu szczegółowych analiz trwających kilka miesięcy, ma podjąć decyzję dotyczącą przyszłości mniejszego banku.
2. Zdaniem bankowców i analityków, Pekao prawdopodobnie uzna, że najlepszym rozwiązaniem będzie fuzja. Taki krok pozwoliłby na połączenie baz klientów i systemów IT, zamknięcie dublujących się departamentów oraz oddziałów fizycznych, a także stworzenie jednej rady nadzorczej i jednego zarządu zamiast dwóch. Dodatkowo możliwe byłoby ograniczenie liczby pracowników, co wpłynęłoby na obniżenie kosztów operacyjnych.
3. Dzięki połączeniu obu banków nowy, większy podmiot zwiększyłby swoją przewagę nad Santanderem, zwiększając różnicę aktywów z 24 do 115 mld zł. Ponadto, pod względem wartości portfela kredytowego, znacząco zbliżyłby się do PKO BP, lidera polskiego sektora bankowego.