Zaloguj się 
Dzieje się!
Dużo rund, mało wyjść. Polskie fundusze venture capital mają problem z wypłatą zysków inwestorom
W polskim ekosystemie startupowym nie brakuje inwestycji, rund finansowania i ambitnych zapowiedzi, ale prawdziwym testem dojrzałości rynku venture capital jest sprzedaż startupów. To ona pokazuje, czy kapitał zainwestowany w innowacyjne spółki rzeczywiście wraca do inwestorów – i z jakim zyskiem. Tymczasem liczba wyjść kapitałowych w Polsce wciąż jest niewielka.
Z tego artykułu dowiesz się…
- Dlaczego mimo rosnącej liczby inwestycji venture capital w Polsce, realnych wyjść kapitałowych wciąż jest tak niewiele.
- Co tak naprawdę mówią nieliczne exity o kondycji i dojrzałości polskiego rynku startupowego.
- Czy spektakularne przejęcia, takie jak zakup Neptune.ai przez OpenAI, są zapowiedzią zmiany trendu, czy jedynie wyjątkami potwierdzającymi regułę.
W Polsce wiele się mówi o inwestowaniu w startupy, wyświetla i promuje kolejne transakcje funduszy venture capita (VC). Oczywiście, rozbudowę portfela inwestycyjnego można traktować w kategorii sukcesu, jednak miarodajnym wskaźnikiem efektywności funduszy są wyjścia kapitałowe, tzw. exity.
Exitów natomiast na rodzimym rynku nie mamy wiele. Mowa nie tylko dużych, spektakularnych transakcjach, lawiny mniejszych także brak.
W raporcie „Transakcje na polskim rynku VC 2025” opracowanym przez PFR Ventures i Inovo.vc wpisano tylko dziewięć publicznie ogłoszonych w minionym roku wyjść kapitałowych. To poniekąd daje obraz tego, czy i ewentualnie jak dużo rodzimi inwestorzy, lokujący pieniądze w funduszach, mogą już teraz zarobić.
Wymierny wskaźnik inwestowania w startupy
Rodzimego rynku venture capital nie można obecnie nazwać „krainą mlekiem i miodem płynącą”. Zaznaczyć przy tym należy, że rynek ten wciąż jest w fazie rozwoju. W założeniu działalności inwestycyjnej funduszy VC wpisana jest ponadto opcja, że to największe, pojedyncze transakcje mogą z nawiązką zwrócić cały wniesiony przez inwestorów kapitał.
– To exity stanowią o realnym sukcesie funduszy. W dużym uproszczeniu oczekiwanym efektem pracy zarządzających jest zwrócenie, i to z nadwyżką, kapitału powierzonego przez inwestorów – potwierdza Bartłomiej Gola, zarządzający SpeedUp Ventures i S20.
Wykres interaktywny Niewiele exitów na krajowym rynku VC
Bartłomiej Gola przyznaje, podobnie jak wielu innych przedstawicieli sektora VC, że rzeczywiście na krajowym rynku exitów wciąż jest niewiele.
– Pamiętajmy, że spółki, które przynoszą największe zwroty, są najdłużej utrzymywane w portfelach inwestycyjnych, często nawet 8-10 lat. W pierwszych latach funkcjonowania funduszy, choć oczywiście nie jest to regułą, sprzedaje się mniejsze spółki, których możliwości rozwoju mają swoje granice. Nierzadko także transakcje z ich udziałem finansowane są nie tyle gotówką, ile udziałami lub akcjami firmy przejmującej. Poziom zwrotu z mniejszych spółek wynosi zwykle 1-2x zainwestowany kapitał. Patrząc jednak na schemat rozwoju rynku VC, myślę, że duże exity są po prostu jeszcze przed nami – zaznacza Bartłomiej Gola.
Część wyjść z inwestycji jest niejawnych
W raporcie PFR Ventures i Inovo.vc zaprezentowano listę pięciu publicznie ogłoszonych exitów funduszy dokonanych z polskich startupów i czterech exitów polskich inwestorów z zagranicznych firm.
– Warto też spojrzeć głębiej w to, co kryje się za listą exitów. Mamy tam spieniężonych założycieli Callstack, którzy wracają do ekosystemu z tymi pieniędzmi jako aniołowie biznesu. Do tego odnotowaliśmy też przejęcie Neptune.ai przez OpenAI, co najpewniej istotnie zasili rodzimy TDJ, ale też uwolni talent – z doświadczenia wiemy, że te osoby często wracają z nowymi projektami. Z kolei inna spółka z naszego funduszu portfelowego została przejęta za ponad 1 mld dolarów – mówi Rozalia Urbanek, członkini zarządu ds. inwestycji w PFR Ventures.
Dodaje, że część transakcji odbywa się poza publicznym radarem.
– Chodzi nie tylko o wartość transakcji, która najczęściej pozostaje niejawna, ale także sam fakt sprzedaży. Zidentyfikowaliśmy dziewięć takich niejawnych exitów wśród naszych funduszy portfelowych w 2025 r. Do tego trzeba doliczyć to, co może dziać się w portfelach nieaktywnych już funduszy spod parasola BridgeAlfa [program finansowany niegdyś przez Narodowe Centrum Badań i Rozwoju – red.] – zaznacza Rozalia Urbanek.
OpenAI przejął polską spółkę Neptune.ai
Jednym z najciekawszych, publicznych exitów przeprowadzonych w 2025 r. była wspomniana transakcja z udziałem Neptune.ai. Spółka, która rozwija narzędzie do monitorowania, analizowania i porównywania eksperymentów w procesach trenowania modeli uczenia maszynowego, została przejęta przez OpenAI, globalnego lidera w rozwoju zaawansowanych modeli sztucznej inteligencji. 22 proc. udziałów w Neptune.ai miał polsko-izraelski TDJ Pitango Ventures. Fundusz finansował te firmę od fazy seed przeprowadzonej w 2018 r.
„Od początku widzieliśmy w firmie ogromny potencjał – zarówno technologiczny, jak i zespołowy. Rozwiązanie Neptune powstało z głębokiego zrozumienia realnych wyzwań researcherów. Transakcja potwierdza, jak ważną rolę odgrywają narzędzia wspierające rozwój modeli AI, a także polscy innowatorzy” – komentuje Tomasz Domogała, właściciel TDJ, grupy inwestycyjnej współtworzącej fundusz VC.
Opierając się na wpisach zagranicznych mediów, można wywnioskować, że w ramach rozliczenia transakcji polscy inwestorzy objęli pakiet akcji OpenAI.
Niemniej, rynek jest głodny spektakularnych sukcesów. Ich niedobór powoduje, że wielu zarządzających funduszami VC trudno jest przekonać do przedsięwzięć prywatnych inwestorów. Ci wolą inwestować kapitał w bezpieczniejszych aktywach, przynoszących zysk w krótszym czasie.
Zdaniem inwestora
Polski rynek musi dojrzeć do większych transakcji i exitów
Spora część exitów pozostaje niejawna, m.in. dlatego, że uzyskany zwrot był niewielki, a czasem nawet niższy niż próg wejścia, był elementem ograniczania strat. Według mnie, ogłoszenie exitu jest korzystne dla funduszu – to rodzaj wizytówki, argument przekonujący kolejnych inwestorów do współpracy.
Problem w tym, że w Polsce nie ma wystarczającej ilości kapitału. Największe nasze startupy, które mają duże perspektywy wzrostu, przenoszą swoje siedziby poza kraj. Jednym z powodów jest dostęp do większego finansowania. Polscy inwestorzy wchodzili w te spółki, ale na bardzo wczesnym etapie – pre-seed czy seed. W kolejnych rundach dominowały już właśnie zagraniczne fundusze.
Oczywiście, polski rynek VC nie jest jeszcze na etapie zaawansowanego rozwoju. Wciąż rośnie. W praktyce oznacza to, że międzynarodowi inwestorzy nie zaglądają do nas tak często jak np. do Estonii, która ma na kocie wiele spektakularnych, globalnych sukcesów. Ponadto nadal widzę, że różnice kulturowe, językowe, mentalne dystansują globalnych inwestorów do naszego regionu. Łatwiej im wyszukiwać spółki w krajach Europy Zachodniej, gdzie sektory VC są mocno rozwinięte.
Muszę przyznać, że w przypadku exitu z RoomPriceGenie mieliśmy wiele szczęścia, popartego doświadczeniem i kontaktami. Inwestycja została spieniężona po trzech latach. Moja strategia inwestycyjna zakłada, że wskaźnik zwrotu 10x zainwestowany kapitał możliwy jest po minimum pięciu latach posiadania spółki w portfelu.
Powoli zmienia się rynek i sposób inwestowania
Biorąc pod uwagę nawet obecną skalę dokonywanych wejść kapitałowych, to tak głośne przejęcia są raczej wyjątkami od reguły.
– Fundusze VC z natury inwestują w małe, niedojrzałe spółki. Jeśli ich wzrost nie następuje bardzo szybko, a technologia nie okazuje się kompatybilna z rynkowymi rozwiązaniami konkurentów, to dość trudno znaleźć dla nich kupców. Rodzimy rynek fuzji i przejęć jest dość płytki. Potencjalnych nabywców szuka się raczej za granicą – mówi Bartłomiej Gola.
Liczy jednak na wzmocnienie uwidaczniającego się trendu: fundusze PE zaczynają zmieniać profil działalności i przechodzą od inwestowania w tradycyjne biznesy do finansowania technologicznych przedsięwzięć. W przyszłości mogą mieć udział w konsolidacji rynku produktów i usług cyfrowych, a tym samym zwiększyć szanse firm na znalezienie zagranicznych nabywców.
Ponadto zmienia się struktura polskiego rynku VC.
– Przybywa funduszy growth [inwestujących w spółki w fazie zaawansowanego wzrostu – przyp. red.] i tych działających na styku growth i private equity. Te zespoły są chętne do porządkowania struktury udziałowej spółki i odkupywania udziałów dotychczasowych funduszy. To oznacza, że pojawiają się nowi potencjalni kupujący. Nie zmienia to tego, że fundusze zawsze będą rozważać również inne exity, np. do inwestora strategicznego – mówi Rozalia Urbanek.
Dodaje, że kolejne exity są na horyzoncie funduszy zasilonych z unijnego Programu Operacyjnego Inteligentny Rozwój (POIR). Spodziewa się, że w najbliższych kwartałach usłyszymy o tych transakcjach.
Giełda nie jest w Polsce naturalną drogą exitu
W kontekście exitów z inwestycji w startupy w Polsce słabo sprawdza się ponadto giełda.
– Może się wydawać, że powinna być dla rosnących startupów naturalnym scenariuszem wyjścia – tak się dzieje np. w Stanach Zjednoczonych. Giełdy dają spółkom wyższą wycenę niż fundusze PE czy inwestorzy branżowi. W Polsce jednak inwestorów giełdowych bardziej interesują spółki dywidendowe niż te szybkiego wzrostu, bardziej ryzykowne aktywa – dodaje Bartłomiej Gola.
Główne wnioski
- Polski rynek venture capital wciąż znajduje się na dość wczesnym etapie rozwoju, co bezpośrednio przekłada się na niewielką liczbę exitów. Choć fundusze regularnie budują portfele inwestycyjne, to właśnie wyjścia kapitałowe są miarą ich realnej skuteczności. Dane z raportu PFR Ventures i Inovo.vc pokazują, że w 2025 r. publicznie ogłoszono zaledwie dziewięć exitów. Oznacza to, że inwestorzy lokujący pieniądze w funduszach VC nie mają jeszcze wielu okazji do realizacji dużych zysków.
- Największe i najbardziej rentowne exity wymagają czasu, ponieważ spółki generujące najwyższe zwroty pozostają w portfelach funduszy nawet przez 8-10 lat. W początkowych latach działalności funduszy częściej dochodzi do sprzedaży mniejszych podmiotów, które oferują ograniczony potencjał wzrostu i relatywnie niski zwrot na poziomie 1-2x zainwestowanego kapitału. Część transakcji ma charakter niejawny lub nie przynosi spektakularnych wyników, co dodatkowo zaniża postrzeganą skalę exitów. Istotną rolę odgrywają także transakcje rozliczane w akcjach przejmujących spółek, a nie w gotówce. W efekcie obraz rynku może wydawać się słabszy, niż jest w rzeczywistości.
- Mimo ograniczonej liczby exitów, na rynku pojawiają się sygnały zapowiadające stopniowe zmiany. Przejęcie Neptune.ai przez OpenAI pokazuje, że polskie spółki technologiczne mogą się stać celem globalnych graczy i generować istotną wartość dla inwestorów. Jednocześnie rośnie rola funduszy growth oraz podmiotów działających na styku VC i private equity, które mogą przejmować udziały od wcześniejszych inwestorów. Coraz większe znaczenie może mieć także konsolidacja rynku oraz udział zagranicznych nabywców. Eksperci podkreślają, że kolejne exity są spodziewane w nadchodzących kwartałach, szczególnie w funduszach finansowanych z programów unijnych.
