W NBP bez zmian. Na obniżki stóp trzeba będzie poczekać

Stopy procentowe w Polsce pozostały na niezmienionym poziomie – tak zdecydowała na lutowym posiedzeniu Rada Polityki Pieniężnej (RPP). Takiej decyzji spodziewali się właściwie wszyscy analitycy, szczególnie że poprzednie zebranie RPP odbyło się zaledwie trzy tygodnie temu. Ostatnia obniżka stóp procentowych przez NBP miała miejsce w październiku 2023 r.

RPP: Ryzyko zmian polityki handlowej i dalszy spadek inflacji

Komunikat opublikowany po posiedzeniu RPP w zasadzie nie nie różnił się od tego opublikowanego w styczniu. Poza aktualizacją ostatnich danych, wskazano na dodatkowe ryzyko związane z możliwymi zmianami polityki handlowej na świecie. Czynnik ten działa w kierunku jastrzębim, zwiększając niepewność co do perspektyw wzrostu gospodarczego i potencjalnie mając wpływ proinflacyjny.

Finalny odczyt inflacji za grudzień ubiegłego roku wyniósł 4,7 proc. w ujęciu rocznym, w porównaniu do wstępnego odczytu na poziomie 4,8 proc. Był to wynik wyraźnie poniżej konsensusu rynkowego, który zakładał 5 proc. r/r oraz 0,4 proc. m/m. W listopadzie inflacja wyniosła również 4,7 proc. r/r. Z kolei inflacja bazowa, czyli bez cen energii i żywności, wyniosła
4 proc. r/r, w porównaniu do 4,3 proc. przed miesiącem. Wydaje się więc, że wzrost cen hamuje, nawet szybciej niż przewidywali analitycy. Kolejne dane, za styczeń, będą znane 14 lutego.

Nowa projekcja

Na konferencji prasowej prezes NBP, Adam Glapiński, zaprezentował nową projekcję kształtowania się inflacji w 2025 r. Przypomnijmy, że w listopadowym raporcie o inflacji NBP prognozował wzrost cen konsumpcyjnych towarów i usług w przedziale od 4,3 proc. (scenariusz całkowitego zamrożenia cen energii) do 5,6 proc. (scenariusz całkowitego odmrożenia cen energii). Zaprezentowane warianty zależały od decyzji rządu dotyczących uwolnienia cen energii elektrycznej. Ostatecznie wybrano wariant pośredni – opłata mocowa wraca od 1 lipca br., a ceny maksymalne mają zostać zniesione od czwartego kwartału 2025 r.

Powyżej przedstawiono dzisiejszą projekcję inflacji w porównaniu z dwoma wariantami
z listopada. Prezes Glapiński podkreślał głównie wpływ czynników regulacyjnych na kształtowanie się zmian cen konsumpcyjnych towarów i usług w poszczególnych kwartałach.

W pierwszym kwartale 2025 r. do przyspieszenia inflacji będą przyczyniać się ceny żywności oraz zmiany taryf w dystrybucji gazu, a także podwyżki cen zaopatrywania w zimną wodę. Pozytywne efekty bazy, związane z upłynięciem oddziaływania podwyżki VAT na żywność
w drugim kwartale mają zostać zneutralizowane m.in. przez podwyżkę akcyzy. W kolejnym kwartale minie efekt częściowego uwolnienia cen energii w 2024 r., co wpłynie na niższe kształtowanie się inflacji (4,1 proc. w trzecim kwartale vs. 5,2 proc. w drugim). Planowane zniesienie cen maksymalnych na energię elektryczną z końcem września spowoduje ponowny wzrost inflacji w ostatnim kwartale 2025 r. Prezes Glapiński wielokrotnie podkreślił, że prognozowana inflacja w czwartym kwartale 2025 r. ma wynosić tyle samo co w analogicznym kwartale 2024 r.

Wśród innych czynników wymienionych podczas konferencji, które wspierają narrację o braku obniżek stóp procentowych, znalazły się ożywienie gospodarcze obserwowane w Polsce, przyspieszenie wzrostu PKB w 2025 r., a także dość luźna polityka fiskalna rządu (wysoki deficyt
i niewielkie zacieśnienie). Prezes Glapiński odwołał się również do niedawnych raportów Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) oraz Organizacji Współpracy i Rozwoju (OECD), które oceniają, że polityka monetarna powinna pozostać odpowiednio restrykcyjna,
a także do ich prognoz.

Optyka XYZ

Generalnie wydźwięk konferencji prezesa NBP pozostał jastrzębi, i nie należy spodziewać się, aby ta retoryka uległa zmianie w najbliższym czasie. Adam Glapiński podkreślił, że nie spodziewa się również, aby najbliższy raport o inflacji mógł coś w tym zakresie zmienić. Projekcja z ubiegłego roku została zamknięta 15 lutego, więc jeśli podobnie będzie w tym roku, to nie pojawi się wiele danych, które mogłyby istotnie zmienić obecny obraz. 13 lutego opublikowany zostanie szacunek PKB za czwarty kwartał, ale już dziś, po wstępnych wynikach za cały 2024 r., wiemy, że w ostatnim kwartale zanotowano przyspieszenie wzrostu. Następnego dnia pojawi się pierwszy odczyt inflacji za styczeń 2025 r. Natomiast już po tej dacie, 20 lutego, opublikowane zostaną dane dotyczące przeciętnego wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw za styczeń 2025 r.

Te ostatnie dane mogą z biegiem czasu okazać się kluczowe. Wolniejszy od przewidywanych wzrost wynagrodzeń działałby w kierunku zmniejszenia presji inflacyjnej. Wydaje się, że podczas konferencji prezes Glapiński przygotowywał sobie grunt pod możliwą zmianę nastawienia
w zależności od danych o kształtowaniu się płac. Warto przypomnieć, że w raporcie z listopada NBP przewidywał (w obu scenariuszach) ich wzrost o ok. 9 proc. Już dane z grudnia były jednocyfrowe (poniżej 10 proc.), a pamiętać należy, że w styczniu 2025 r. podwyżka płacy minimalnej oraz płac w sektorze publicznym będzie znacznie niższa niż w poprzednich latach.

Z wyżej wymienionych względów wydaje się zatem, że marcowe posiedzenie również nie przyniesie zmian w zakresie stóp procentowych. Jako scenariusz bazowy zakładałbym, że zwiększona presja na ich obniżkę pojawi się wraz ze spływaniem danych o wynagrodzeniach oraz inflacji w najbliższych miesiącach. Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem wydaje się zmiana nastawienia polityki pieniężnej po projekcji lipcowej i obniżki stóp procentowych w drugiej połowie roku.

Główne wnioski

1. Stopy procentowe w Polsce pozostały na niezmienionym poziomie – tak zdecydowała na lutowym posiedzeniu Rada Polityki Pieniężnej (RPP). Stopa referencyjna NBP wynosi 5,75 proc. Decyzja ta nie była zaskoczeniem. Ostatnia obniżka stóp procentowych przez NBP miała miejsce w październiku 2023 r.
2. Na konferencji prezesa NBP, Adama Glapińskiego, zaprezentowana została nowa projekcja kształtowania się inflacji w 2025 r. Wzrost cen towarów i usług konsumpcyjnych ma wynosić
   w poszczególnych kwartałach 2025 r. odpowiednio: 5,3 proc., 5,2 proc., 4,1 proc. oraz 4,8 proc. Zatem prognozowana w czwartym kwartale 2025 r. inflacja ma wynosić tyle samo, co
   w analogicznym kwartale 2024 r.
3. Wydźwięk konferencji prezesa NBP pozostał jastrzębi i nie należy spodziewać się, żeby ta retoryka uległa zmianie w najbliższym czasie. Najbliższy raport o inflacji (marcowy) nie zmieni tego nastawienia. Jednakże prezes Glapiński przygotowywał sobie grunt pod możliwą zmianę nastawienia pod wpływem danych o kształtowaniu się płac. Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem w optyce XYZ wydaje się zmiana nastawienia polityki pieniężnej po projekcji lipcowej i obniżki stóp procentowych w drugiej połowie roku.