Zarzuty oszustwa uderzają w kurs CCC. Dariusz Miłek: Tezy wyssane z palca. Takich rzeczy nie odpuszczam

Akcjonariuszom CCC na długo zapadnie w pamięci czwartek 16 października 2025 r. Wielu z nich w pośpiechu wyprzedawało akcje, co poskutkowało spadkiem ceny nawet o 14 proc. – oznaczało to zmniejszenie kapitalizacji o ok. 1,7 mld zł.

W kolejnych godzinach emocje nieco opadły i czwartkowa sesja na GPW zakończyła się 5-procentowym spadkiem notowań obuwniczego giganta do 146 zł. I to po przecenie z ostatnich tygodni, bo jeszcze 1 października kurs był bliski 190 zł.

Powód? Spółka jako druga w Polsce musiała tłumaczyć się z zarzutów o oszustwo przedstawionych przez podmiot „grający na spadki”, czyli zarabiający na obniżeniu się wartości akcji. Tym podmiotem jest Ningi Research, który wcześniej zaatakował w podobny sposób m.in. notowaną na Nasdaq Marex Group (jej kapitalizacja przekracza 2 mld dolarów). A mechanizm działania jest znany polskim inwestorom od marca 2024 r., gdy Hindenburg Research oskarżył LPP o pozorne wyjście z Rosji.

– Po tym, co spotkało LPP, słyszałem, że może dojść do kolejnych ataków w Polsce. Wiedziałem, że jakieś „amerykańskie wywiadownie” kontaktują się z moimi byłymi pracownikami, by wydobyć z nich jakieś informacje. Ale i tak do samego końca nie wierzyłem, że ktoś wysmaruje taki paszkwil i zrobi na rynku taką „gównoburzę”, z której będę musiał się tłumaczyć. Widać, że raport jest pisany na kolanie, a wszystkie informacje są zebrane pod tezy wyssane z palca. W całości podważamy wiarygodność tego podmiotu, za którym nie wiadomo nawet, kto stoi. Musimy przeanalizować, jakie kroki prawne możemy w takim razie podjąć, ale ja takich rzeczy nie odpuszczam – mówi Dariusz Miłek, prezes i założyciel CCC.

Zdaniem eksperta

Wyprzedaż akcji nie do zatrzymania

Na bazie doświadczenia z zarządzania komunikacją LPP po raporcie Hindenburga wiem, że w tego typu sytuacjach występują dwie fazy. Pierwsza to faza emocji – najdotkliwsza pierwszego dnia, ale może trwać nawet kilka dni. Wyprzedaż akcji jest nie do zatrzymania, bo występuje efekt stada, a do gry wchodzą też algorytmy, które przy gwałtownej reakcji pozbywają się walorów „z automatu”. Trzeba się z tym pogodzić.

Dotychczasowa reputacja spółki nie ma większego znaczenia. Przeciętny inwestor zakłada, że skoro komuś chciało się tak napracować nad przygotowaniem raportu dyskredytującego firmę, to musi być w tym, choć ziarno prawdy. I natychmiast pojawi się kryzys zaufania i reakcja: „oszukaliście mnie”.

Druga faza to proces stopniowego odbudowywania wiarygodności w oczach rynku. LPP zostało zaatakowane przez Hindenburga w piątek, więc przez cały weekend rozkładaliśmy opublikowany raport na czynniki pierwsze, by rzetelnie odnieść się do niego podczas konferencji z rynkiem. Później jeszcze kilka razy wracaliśmy z kolejnymi wyjaśnieniami, dowodząc, że był to atak dezinformacji. Skutecznie, bo po dwóch miesiącach cena akcji wróciła do poprzedniego poziomu.

Przemysław Mitraszewski

dyrektor ds. relacji zewnętrznych i pełnomocnik zarządu LPP

Strategiczne cele

„Skalujemy biznes grupy CCC powyżej naszych ambitnych założeń strategicznych” – tak wyniki za drugi kwartał roku obrotowego 2025/2026 (maj-lipiec) skomentował ostatnio Dariusz Miłek. Te ambitne cele to m.in. mniej więcej dwuipółkrotnie zwiększenie przychodów w latach 2024-2030 do ponad 25 mln zł przychodów i potrojenie zysku EBITDA do ok. 5 mld zł (20 proc. marży), a także blisko trzykrotny wzrost powierzchni sprzedaży (z 0,85 do 2,35 mln m kw.).

Motorem wzrostu ma być przede wszystkim HalfPrice. To sieć sklepów działająca w tzw. modelu off-price, czyli sprzedająca w niższej cenie produkty popularnych, światowych marek w różnych kategoriach (nie tylko odzież i obuwie).

Istotną rolę w poprawie wyników grupy ma odegrać jednak także odzieżowy Worldbox. CCC chce otworzyć pod tym szyldem nawet ok. 1200 sklepów w Europie Środkowej i Wschodniej (CEE). Rozwija go w modelu franczyzy od 2024 r., po kupnie 10 proc. udziałów w sieci Kaes. Teraz chce przejąć nad nią kontrolę i czeka na zgodę Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów (UOKiK). I właśnie oszustwa w przypadku powiązań i transakcji z tą spółką zarzuca polskiej grupie Ningi Research.

Sztuczne zawyżanie zysku? CCC: bzdura

267 mln zł zysku EBITDA – to kluczowa liczba zawarta w raporcie Ningi Research. Jego autorzy przekonują, że o taką kwotę CCC sztucznie zawyżyło skonsolidowane wyniki w ciągu ostatnich trzech zakończonych kwartałów. Po co? By zrealizować przedstawione rynkowi prognozy. Jak? W uproszczeniu: „upychając” niesprzedany towar do MKRI, czyli operatora sieci Kaes i Worldbox.

– Gdyby przywiązywać się do wartości podawanych w raporcie, to wyszłoby, że na sprzedaży hurtowej do MKRI uzyskujemy absurdalnie wysokie ponad 60 proc. marży EBITDA. W praktyce jest to ok. 33 proc., po odliczeniu opłaty licencyjnej zostaje ok. 21-23 proc., a po uwzględnieniu kosztów operacyjnych, logistyki, kredytowania itd. otrzymujemy na koniec kilkanaście procent rentowności – czyli maksymalnie kilkadziesiąt milionów złotych od początku współpracy. Teza, że transakcje z MKRI mają decydujący wpływ na transakcje grupy, jest jak kulą w płot – komentuje Dariusz Miłek.

Ningi wskazuje też, że zastrzeżenia co do tych zabiegów księgowych miał już audytor. Tylko że jak tłumaczy spółka, dotyczyło to transakcji hurtowej z zupełnie innym podmiotem, a audytor nigdy nie zgłaszał wątpliwości wobec rozliczania się z MKRI. W konsekwencji zdaniem prezesa CCC doszło do zlepienia dwóch informacji, które nijak się mają do rzeczywistości.

Zdaniem eksperta

Sprawa dla regulatorów

Zajmowanie krótkich pozycji i publikowanie odpowiednio przygotowanych wcześniej informacji pod wywołanie przeceny akcji powinno być zakazane. To bardzo niebezpieczne zjawisko na rynku finansowym, którym regulatorzy powinni się zająć. W tym samym stopniu dotyczy to rynku w Polsce, co w innych krajach, tu nie ma reguły. Nie mam nic przeciwko „graniu na spadek”, ale publikowanie później informacji, które ewidentnie mają zmusić część inwestorów do wyprzedaży akcji? Nie powinno do tego dochodzić.

Sebastian Buczek

prezes Quercus TFI

Rzekome problemy z należnościami

Autorzy raportu uważają, że planowane przejęcie MKRI nie jest strategicznym ruchem, jak przedstawia to CCC, tylko księgową sztuczką. Zwracają przy tym uwagę na ponad 330 mln zł należności (w tym przeszło 130 mln zł przeterminowanych) względem MKRI, których CCC miałoby nigdy nie odzyskać. Sfinalizowanie transakcji miałoby pomóc w ich ukryciu.

– Musimy wyraźnie oddzielić sieć Kaes od Worldboxa. Pierwsza z nich, ok. 150 sklepów o średniej powierzchni 180 m kw., skupia się na wyprzedaży starego towaru – sukcesywnie wszystkie będą zamieniane na Worldboxa. Druga to już ponad 100 placówek o średnim metrażu 600 m kw., które otworzyliśmy w ostatnich miesiącach, a wiele z nich wręcz w ostatnich tygodniach. Wspomniane należności wynikają z ich umeblowania i zatowarowania. Nie możemy pozwolić, by świeżo otwarte sklepy świeciły w galeriach pustkami, bo to wpłynęłoby na nasze relacje z ich właścicielami i zarządcami – tłumaczy Dariusz Miłek.

Zapewnia, że problem się skończy w momencie przejęcia kontroli nad spółką. Pozytywnej decyzji UOKiK spodziewa się w najbliższych tygodniach, może miesiącach. Gdyby z jakiegoś powodu pojawiła się odmowna – towar i meble CCC będzie miało we własnych sklepach, a nie cudzych.

– CCC od samego początku komunikowało, że zakup 10 proc. udziałów to dopiero pierwszy krok i zamierza przejąć kontrolę nad spółką. Twierdzenie, że chce to teraz zrobić z uwagi na jakieś sztuczki księgowe, kompletnie nie ma sensu. W związku z tym główna teza raportu jest chybiona. A pozostałe? Tego rodzaju publikacje mają to do siebie, że trzeba je czymś „wypchać”. Czyli dobiera się wybiórczo informacje i dane tak, by pasowały pod przyjętą tezę – słyszymy od jednego z branżowych menedżerów proszącego o anonimowość.

Zdaniem eksperta

To nieetyczne

Firmy mają prawo i wręcz powinny udostępniać raporty z krytycznymi informacjami o spółkach. Ale zajmowanie krótkiej pozycji, „zrzucanie bomby” i obserwowanie, jak natychmiast zaczynamy zarabiać? Nawet jeśli to zgodne z prawem, to jest nieetyczne. Wiadomo przecież, że nie ma znaczenia, czy informacje są prawdziwe, czy nie. Zanim cokolwiek się wyjaśni, to zadziała stara zasada rynku: „kiedy masz wątpliwości, sprzedawaj”. Wiadomo więc było, jak zareagują inwestorzy na raport Ningi Research o CCC. Gdyby zarzuty stawiane tej spółce się potwierdziły, to zdecydowanie jest to „kryminał” – w końcu doszłoby do oszukiwania szerokiego grona inwestorów. Niemniej nigdy niczego złego o komunikacji CCC z rynkiem nie słyszałem, więc zaczekajmy na rozstrzygnięcie.

Piotr Kuczyński

analityk DI Xelion

Przedwczesna kontrola czy zabezpieczenie interesu?

Przejęcie kontroli nad MKRI to kolejny punkt, w którym Ningi przedstawia zarzuty. Przekonuje, że de facto doszło do tego jeszcze przed wydaniem zgody UOKiK, co groziłoby karą nawet do 10 proc. rocznych obrotów (w przypadku CCC nawet ponad 1 mld zł).

W raporcie czytamy, że większościowym udziałowcem MKRI została spółka Arca REO, za którą stoi m.in. Wiesław Oleś. To prawnik od lat zasiadający w razie nadzorczej CCC, obecnie jej przewodniczący. Ponadto jako pełnomocnik Arca REO podpisała się pod dokumentem z walnego zgromadzenia wspólników MKRI pracowniczka CCC.

– To zbyt dalekie wyciągnie wniosków. Samo pełnomocnictwo jest czysto techniczne. Natomiast co do drugiej kwestii, to wchodząc w strategiczną współpracę franczyzową, musieliśmy się jakoś zabezpieczyć i wykazać wolę docelowego przejęcia biznesu. To pierwotny właściciel wyszedł z propozycją doproszenia spółki inwestycyjnej, a w jej założeniu pomagała kancelaria, którą znamy i z którą od lat współpracujemy [Kancelaria Radców Prawnych Oleś, Rysz, Sarkowicz – red.]. Tylko i aż tyle – mówi Łukasz Stelmach, wiceprezes CCC.

Zwróciliśmy się do UOKiK z pytaniem, czy doniesienia Ningi mogą wpłynąć na proces wydawania decyzji w sprawie przejęcia MKRI przez CCC i czy urząd zamierza zweryfikować rzekomą pośrednią kontrolę.

– Z dużą ostrożnością podchodzimy do wiarygodności danych przedstawionych przez firmę Ningi Research, mając świadomość, iż mogą one służyć wywołaniu określonych ruchów w zakresie notowań akcji na GPW i stanowić element spekulacji giełdowej – informuje biuro prasowe UOKiK

Podkreśla, że urząd prowadzi merytoryczną i obiektywną ocenę transakcji. Korzysta przy tym z danych zarówno przedstawionych przez wnioskodawcę, jak i uzyskanych w wyniku własnego badania rynku oraz ze zweryfikowanych metodologicznie źródeł zewnętrznych.

Zdaniem eksperta

Urealniona wycena

Doniesienie Ningi Research trzeba rozpatrywać w kontekście zajęcia przez ten podmiot tzw. krótkiej pozycji na akcjach CCC – co oznacza, że jest zainteresowany ich przeceną. Przypomina to sytuację z LPP i raportem Hindenburga, w której odrabianie „tąpnięcia” trwało dwa miesiące.

Obniżka stopy referencyjnej NBP sprzyja spółkom nastawionym na konsumenta i oczekiwanej poprawie wyników w latach 2026-2027. Przy czym rynek czasem zbyt dynamicznie dyskontuje [uwzględnia w wycenie – red.] poprawę lub nadmiernie z tym zwleka. CCC zostało przecenione od szczytu o ponad 40 proc. To urealnia wycenę i uwzględnia istotną część czynników ryzyka.

Abstrahując od raportu Ningi Research, jest jeden czynnik, który kładzie się cieniem na wiarygodności CCC i każdy z inwestorów musi sam ocenić, jak to postrzegać. Mianowicie już po przeprowadzonej w tym roku emisji akcji spółka skorygowała szacunkowe wyniki in minus. To coś, co może się akcjonariuszom nie podobać. Widać jednak, że poprawa pod względem sprzedaży postępuje – choć wolniej, niż niektórzy mogliby oczekiwać. Dotychczasowa pogoda w sezonie jesienno-zimowym sprzyja, podobnie jak kolejne obniżki stóp procentowych spodziewane w przyszłym, a przez niektórych nawet jeszcze w tym roku.

Sobiesław Kozłowski

dyrektor departamentu analiz i doradztwa Noble Securities

„Worldbox będzie miliardowym biznesem”

Biorąc pod uwagę złą sytuację finansową spółki MKRI oraz zamieszanie związane z publikacją raportu Ningi, analitycy zaczęli dopytywać CCC w czasie konferencji, czy warto było dokonywać tej transakcji. Dariusz Miłek jest pewien, że tak, a Worldbox już w 2026 r. osiągnie miliardową sprzedaż i marżę EBITDA na poziomie 20 proc.

– Kluczem jest oparcie się w większości na licencjonowanych markach. Długo próbowałem uzyskać rozszerzenie licencji z butów i torebek na odzież – sam HalfPrice nie wystarczył. Ale gdy porozumieliśmy się z MKRI i mówiłem, że mam już sieć ok. 150 sklepów, w rok uzyskałem prawie wszystkie licencje, które wcześniej były dla mnie nieosiągalne – mówi prezes CCC.

Informuje, że zakup 10 proc. udziałów kosztował tylko ok. 100 tys. zł, a wraz z przejęciem kontroli skończy się na kwocie niższej niż 1 mln zł. CCC chce przejąć między 51 a 80 proc. udziałów w zależności od tego, czy w MKRI zaangażuje się niewskazany z nazwy duży, bardzo zainteresowany tym inwestor.

– Założyciel zostawia sobie 20 proc., zostaje i pracuje na sukces, byśmy w kolejnych latach go wykupili. Chodzi jednak o udziały wyłącznie w polskim biznesie, bo całą działalnością zagraniczną zajmujemy się sami – podkreśla Dariusz Miłek.

„Nic się nie trzyma kupy”

Wśród argumentów użytych przez Ningi przewinęła się jeszcze m.in. próba udowodnienia, że firma CCC niesłusznie postawiła na markę Reebok (co spółka obaliła, prezentując wyniki sprzedażowe). Istotnym zastrzeżeniem jest także to, że CCC zrealizowało w ciągu trzech kwartałów otwarcie tylko 43,4 proc. z zapowiedzianych 350 tys. m kw. nowej powierzchni handlowej.

Rok temu grupa sygnalizowała, że będzie otwierać w kolejnych latach po ok. 200-250 tys. m kw. powierzchni sklepowej. W kolejnych miesiącach podniosła poprzeczkę do co najmniej 300 tys. m kw. Podtrzymuje, że jest na dobrej drodze.

– Tylko w tym tygodniu uruchomimy 17 sklepów o powierzchni 13,1 tys. m kw. To bardzo dużo. Otwieramy po kilka sklepów dziennie i takie tempo powinniśmy utrzymać do końca roku obrotowego, czyli do końca stycznia. Do tej pory zwiększyliśmy powierzchnię o ok. 160 tys. m kw. i jestem spokojny, że w ciągu trzech i pół miesiąca otworzymy drugie tyle. Skończymy na ok. 325 tys. m kw., czyli o 330 proc. więcej niż kiedykolwiek wcześniej. Uruchomienie nowych sklepów skumulowało się na koniec roku, bo przygotowanie tak dynamicznej ekspansji wymaga czasu – wyjaśnia Dariusz Miłek.

Konferencja wywołała falę emocji.

– Ten raport to jedno wielkie g...o, nic się tam nie trzyma kupy. Na szczęście to g...o już po nas spłynęło i myślę, że kurs się uwolni od spekulacji – podsumowuje szef CCC.

Przebieg reakcji

Zorganizowanie w czwartek o godz. 15 konferencji z analitykami i mediami, trwającej prawie dwie godziny, było trzecim krokiem wykonanym przez CCC w zakresie komunikacji z rynkiem. Pierwszym było rozesłanie w południe oświadczenia. Spółka m.in. zdementowała w nim tezy z raportu Ningi Research, uznała jego publikację za skoordynowane działania wspierające tzw. krótkie pozycje „agresywnych inwestorów spekulacyjnych” (przytaczając przykład LPP i Hindenburga) oraz zasygnalizowała, że analizuje „podjęcie kroków prawnych” wobec autorów raportu.

Szczegółowe odniesienie się do publikacji miało nastąpić w ciągu 24 godzin. Kolejne oświadczenie CCC wysłało tuż przed godz. 15. Zawarło w nim dane podważające wiarygodność ustaleń Ningi i zaprosiło na konferencję z udziałem zarządu.

– Jestem zniesmaczony pierwszą reakcją CCC, która świadczy o kompletnym niezrozumieniu problemu. Oczernianie i straszenie pozwami analityków nie jest dobrą strategią. Jest nią transparencja i opublikowanie faktów – tego zabrakło. Tak jak początkowo po „wybuchu afery” LPP miotało się i publikowało bezsensowne komunikaty, tak teraz robi CCC – mówi Piotr Żółkiewicz, zarządzający funduszem Zolkiewicz & Partners Inwestycji w Wartość FIZ.

Krytyczny głos

Ekspert podkreśla, że CCC stwierdziło, iż sytuacja jest tożsama jak w przypadku LPP – a wtedy doszło do nieprawidłowości, za co spółka została ukarana przez KNF (kwotą 1,8 mln zł po złagodzeniu kary o 40 proc.).

– To dobrze, że coraz częściej „short-sellerzy” zaglądają na polski rynek oraz publikują swój punkt widzenia, który jest zdrową przeciwwagą dla skrzywionych optymistycznie rekomendacji polskich domów maklerskich. Lokalni analitycy wiedzą, że publikując krytyczne opinie o spółce, stracą dobry kontakt z jej zarządem, więc ograniczają się do rekomendacji „kupuj/trzymaj”, a zalecenia „sprzedaj” są rzadkie. Bardzo krytyczne poglądy z ich strony praktycznie się nie zdarzają – mówi Piotr Żółkiewicz.

– O tych i innych nieprawidłowościach w spółkach powiązanych z CCC i jego głównym akcjonariuszem rynek szepce od dawna. Znane już były, gdy kurs zbliżał się do 40 zł. Ustalenia Ningi Research nie są więc dla nas zaskoczeniem. Spółka powinna być notowana z dyskontem zamiast z premią właśnie ze względu na odwieczne problemy z jakością raportów. Teraz następuje niezbędna racjonalizacja kursu. Nie znajduje to odzwierciedlenia w rekomendacjach, bo analitycy boją się występować przeciwko popularnej spółce – dodaje inny zarządzający, proszący o anonimowość.

Wśród podmiotów wydających rekomendacje o akcjach CCC jest DM BOŚ, w którym dyrektor zarządzającą w wydziale analiz i rekomendacji jest Sylwia Jaśkiewicz.

– Podczas poprzednich konferencji z CCC wielokrotnie podnosiłam wątki hurtu, franszyzy, marży, miejsca produkcji, dostawców. Omawiany był poziom zapasów, kursu zakupu itd. Zastanawiałam się, czy cele spółki na ten rok zostaną zrealizowane, czy nie zabraknie kwartału. Moje założenia roczne od dłuższego czasu utrzymuję poniżej ambicji zarządu. Przygotowując rekomendację, bazuję na własnych przemyśleniach i wyliczeniach – tłumaczy Sylwia Jaśkiewicz.

Główne wnioski

1. Zarzuty
   Ningi Research grający na spadek ceny akcji CCC zarzuca spółce przede wszystkim, że sztucznie zawyżyła zysk EBITDA o 267 mln zł, by zrealizować przedstawione prognozy. Przekonuje też m.in., że CCC przejęło pośrednio kontrolę nad MKRI (za co groziłaby mu kara do 10 proc. obrotów), ma względem tej spółki wielomilionowe należności nie do odzyskania, a przedstawiony plan powiększenia powierzchni handlowej w skali roku o ponad 300 tys. m kw. jest nierealny.
2. Odpowiedź
   CCC przekonuje, że Ningi Research zebrał wszystkie informacje pod z góry ustalone tezy. Odnosi się do każdego z głównych zarzutów, dowodząc, że nie mają oparcia w faktach. Zapewnia, że decyzja o planowanym przejęciu MKRI jest słuszna i Worldbox już w 2026 r. będzie miliardowym biznesem z 20-procentową marżą EBITDA, a bieżący rok grupa zakończy ze wzrostem powierzchni sprzedaży o 325 tys. m kw.
3. Reakcje
   Zdania co do zasadności działalności takich podmiotów jak Ningi Research są podzielone wśród zarządzających funduszami. Jedni traktują je jako przeciwwagę dla wątpliwej wiarygodności rekomendacji lokalnych biur maklerskich. Inni przekonują, że o ile „granie na spadek” nie jest niczym złym, tak jak samo publikowanie krytycznych informacji o spółkach, to łączenie tego, nawet jeśli jest zgodne z prawem, to jest wątpliwe etycznie.