NBP: wzrost w dół, inflacja w górę

„Raporty o inflacji” Narodowego Banku Polskiego (NBP) stanowią obowiązkową lekturę dla każdego makroekonomisty. Listopadowa projekcja PKB i inflacji jest jedną z przesłanek, na podstawie których Rada Polityki Pieniężnej (RPP) podejmuje decyzje w sprawie stóp procentowych.

Omówienie kluczowych punktów nowego raportu można znaleźć tu, natomiast perspektywa prezesa NBP, Adama Glapińskiego, na najbliższe kwartały w polityce pieniężnej została omówiona przez Michała Kulbackiego. Ja skupię się na wybranych, najciekawszych wątkach makro oraz wybranych konsekwencjach tej prognozy dla polityki fiskalnej.

Wykres interaktywny

Pełny ekran

Zgodnie z projekcją zawartą w raporcie Polska będzie rozwijać się stosunkowo szybko na tle innych krajów Unii Europejskiej: wzrost Produktu Krajowego Brutto (PKB) ma wynieść 2,7 proc. w 2024 r., przyspieszyć do 3,4 proc. w 2025 r., a następnie zwolnić do 2,8 proc. w 2026 r. Głównym czynnikiem wzrostu w przyszłym roku mają być inwestycje, które wzrosną o 7,7 proc., napędzane napływem funduszy unijnych z perspektywy finansowej na lata 2021-2027 oraz z Krajowego Planu Odbudowy (KPO). Wzrost konsumpcji gospodarstw domowych nieco osłabnie, ale utrzyma się na solidnym poziomie około 3 proc. r/r. Inflacja pozostanie podwyższona na poziomie 5,6 proc. w przyszłym roku, głównie z powodu efektów częściowego odmrożenia cen energii od lipca 2024 r. oraz oczekiwanych wzrostów cen energii od stycznia 2025 r. Dodatkowo inflację podwyższy efekt bazy związany z podwyżką VAT na żywność od kwietnia 2024 r. oraz planowanym wzrostem akcyzy.

W porównaniu do lipcowej projekcji raport przedstawia bardziej pesymistyczny obraz. Przewidywany wzrost PKB obniżono do 2,7 proc. w 2025 r. oraz 3,4 proc. w 2026 r., jednocześnie podnosząc prognozę inflacji w scenariuszu bazowym do 5,6 proc. w 2025 r.

Wykres interaktywny

Pełny ekran

Najciekawszym elementem prognozy jest wyraźne obniżenie poziomu konsumpcji w porównaniu do lipcowej prognozy, pomimo podwyższenia ścieżki wzrostu płac realnych. Widać, że NBP zareagował na negatywne dane napływające w trzecim kwartale. Zerowe tempo wzrostu produkcji przemysłowej oraz sprzedaży detalicznej w tym okresie skłoniło do korekty prognozy wzrostu PKB w trzecim kwartale z 3,1 proc. (prognoza lipcowa) do 2,6 proc. r/r.  Głównym czynnikiem obniżenia tej prognozy była konsumpcja prywatna, której wzrost spadł z przewidywanych 4,4 proc. do 2,8 proc. r/r. Bieżący kwartał prawdopodobnie będzie ostatnim, w którym zanotowany zostanie wyjątkowo wysoki wzrost płac realnych na poziomie 8,5 proc. W 2025 r., z uwagi na niższy niż w 2024 r. wzrost płacy minimalnej oraz wynagrodzeń w sektorze publicznym, a także względnie wysoką inflację, płace realne będą rosły w bardziej umiarkowanym tempie 3-4 proc. r/r. Kluczowe będzie, czy konsumenci zdecydują się na mniejsze oszczędzanie niż w poprzednich kwartałach, aby utrzymać dynamikę konsumpcji.

Wykres interaktywny

Pełny ekran

Należy pamiętać, że podstawowym założeniem prognozy NBP jest niezmienność stóp procentowych w horyzoncie projekcji, co ogranicza prognozowaną dynamikę PKB. Jednym z mechanizmów wpływu jest niższy poziom konsumpcji przy wyższych oszczędnościach. W związku z oczekiwanymi obniżkami stóp procentowych w 2025 r. można jednak przypuszczać, że wzrost gospodarczy będzie nieco wyższy.

Skutki mrożenia

Największą niepewnością obarczone są prognozy dotyczące cen energii w przyszłym roku, które zależą od decyzji rządu. W scenariuszu centralnym NBP zakłada utrzymanie obecnych przepisów, zgodnie z którymi w styczniu 2025 r. nastąpi dalsze wygaszanie mechanizmów regulujących ceny energii. Jednakże z medialnych wypowiedzi członków rządu wynika, że istnieje duże prawdopodobieństwo kontynuacji przynajmniej częściowego mrożenia cen. W związku z tym NBP przygotował alternatywny scenariusz, zakładający, że obecne stawki dla gospodarstw domowych na energię elektryczną, gaz ziemny i ciepło pozostaną niezmienione w latach 2025-2026. Potwierdziły to ostatnie wydarzenia: premier Donald Tusk polecił ministrowi finansów Andrzejowi Domańskiemu pilne przygotowanie projektu mrożącego ceny energii.

W scenariuszu alternatywnym inflacja w 2025 r. wynosi 4,3 proc., czyli o 1,3 pp. mniej niż w ścieżce centralnej, głównie dzięki niższemu wzrostowi cen energii o 6,9 pp. Wzrost gospodarczy jest wyższy o 0,1 pp. dzięki zwiększeniu konsumpcji prywatnej o 0,3 pp. Niższa inflacja prowadzi także do mniejszej presji na wzrost płac, które rosną o 0,2 pp. wolniej. W kontekście zadań Ministerstwa Finansów (MF) i ograniczeń budżetowych najbardziej realistycznym scenariuszem wydaje się wariant pomiędzy ścieżką centralną a alternatywną zaproponowaną przez NBP.

Druga waloryzacja?

Niezależnie od przyjętego scenariusza, według projekcji NBP inflacja przekroczy 5 proc. r/r w pierwszej połowie roku. W exposé Donald Tusk zapowiedział „drugą waloryzację” emerytur i rent, jeśli inflacja przekroczy 5 proc. Jednak na posiedzeniu Rady Ministrów 10 września projekt ustawy nie został przyjęty, a jedynie „omówiony”. Centrum Informacyjne Rządu (CIR) podało, że projekt spełnia oczekiwania rządu i może wrócić do procedowania, jeśli pojawi się ryzyko przekroczenia inflacji powyżej 5 proc. Ministerstwo Finansów nie przewiduje jednak takiego wzrostu.

Skąd wynikają te pozorne sprzeczności? Jeśli traktować zapowiedź drugiej waloryzacji jako reakcję na przekroczenie inflacji 5% rok do roku, to rząd powinien rozważyć przywrócenie projektu ustawy. Nawet Ministerstwo Finansów prognozuje wzrost inflacji w 2025 r. na poziomie 5 proc., co wskazuje, że kwartalne wartości inflacji prawdopodobnie nie będą odbiegać od prognozy NBP. Diabeł tkwi jednak w szczegółach. Projekt ustawy odnosi 5 proc. nie do inflacji rok do roku, lecz do „wskaźnika inflacji w pierwszym półroczu danego roku w stosunku do drugiego półrocza poprzedniego roku”. Ta dość niespotykana konstrukcja zaproponowana przez Ministerstwo Rodziny, Pracy i Polityki Społecznej (MRPiPS) zmyliła nawet MF, które w kwietniu w uwagach do projektu sugerowało, że należałoby w celu uspójnienia nomenklatury stosować wskaźniki roczne (czyli zmianę w I półroczu w porównaniu do I półrocza roku wcześniejszego). W opinii MF pomogłoby to wyeliminować wpływ sezonowości na ceny i płace.

Jest mało prawdopodobne, aby według definicji inflacji przyjętej przez MRPiPS wskaźnik 5 proc. został przekroczony w pierwszym półroczu 2025 r. Natomiast zostanie ona najprawdopodobniej przekroczona w ujęciu r/r (szczególnie tzw. inflacja emerycka). Przy takim podejściu druga waloryzacja stanowiłaby znaczne obciążenie budżetu, co mogłoby utrudnić MF wypełnienie zobowiązania wobec Komisji Europejskiej związanej z ograniczeniem tempa ścieżki wzrostu wydatków netto.

Konsumpcja emerytów

Sytuacja może się skomplikować, ponieważ rząd w ustawie budżetowej na 2025 r. przewidział ustawową waloryzację emerytur i rent na poziomie minimalnym, zgodnie z wskaźnikiem inflacji dla emerytów i rencistów, powiększonym o 20 proc. realnego wzrostu płac. W praktyce oznaczać to będzie, że marcowa waloryzacja wyniesie najprawdopodobniej poniżej 6% (ostateczna wartość będzie znana na początku lutego 2025 r.). Będzie to niższe od prognozowanego przez NBP wskaźnika inflacji w ścieżce centralnej (6,6 proc. w pierwszym kwartale 2025 r. oraz 6,3 proc. w drugim kwartale).

Biorąc pod uwagę, że wskaźnik inflacji dla emerytów i rencistów jest zazwyczaj o około 0,3 pp. wyższy niż wskaźnik inflacji ogólnej, konsekwencją będzie spadek realnej wartości emerytur i rent w drugim kwartale 2025 r. Spadek ten, choć przejściowy i trwający kilka miesięcy, zwiększy presję na rząd, aby ponownie rozważyć temat drugiej waloryzacji. W przypadku mrożenia cen wzrost realnej wartości emerytur i rent brutto po waloryzacji początkowo będzie bliski zeru, ale wraz z dezinflacją zacznie stopniowo rosnąć. Oprócz konsekwencji politycznych są także efekty makroekonomiczne: w ostatnich trzech kwartałach 2024 r. realne emerytury brutto (pomijając nowe przyznania) wzrosły średnio o 7,6 proc. Natomiast w analogicznym okresie 2025 r. wzrost ten wyniesie jedynie od około 0,5 proc. do 1,5 proc., w zależności od scenariusza dotyczącego mrożenia cen energii. Przełoży się to na niższą dynamikę konsumpcji gospodarstw domowych emerytów.

Główne wnioski

1. Ze względu na negatywne sygnały z gospodarki NBP w swojej listopadowej projekcji obniżył przewidywany wzrost PKB do 2,7 proc. w 2025 r. oraz 3,4 proc. w 2026 r. Jednocześnie zwiększył prognozę inflacji w scenariuszu centralnym do 5,6 proc. w 2025 r.
2. W alternatywnym scenariuszu mrożenia cen energii inflacja wyniosłaby zgodnie z projekcją 4,3 proc. w 2025 r. a wzrost gospodarczy sięgnąłby 2,8 proc.
3. Możliwy jest przejściowy spadek realnych emerytur i rent brutto w II kw. 2025 r., co zwiększyłoby presję na wprowadzenie postulatu drugiej waloryzacji.