Argentyński labirynt

Argentyna w połowie 2023 r. była w tragicznej sytuacji gospodarczej. Inflacja sięgnęła 115 proc. w ujęciu rocznym, Produkt Krajowy Brutto (PKB) spadł w drugim kwartale o 2,4 proc. kwartał do kwartału, dochód na osobę był na poziomie sprzed 15 lat, a stopa ubóstwa na poziomie najwyższym od ok. 20 lat. Ten obraz można uzupełnić istnieniem równoległego rynku walutowego (tzw. blue dollar) związanego z limitami zakupu dolarów, deficytu quasi-fiskalnego wynikającego z działań banku centralnego, siatką subsydiów zaburzających sygnały cenowe oraz odcięciem Argentyny od międzynarodowych rynków kapitałowych. To wszystko stworzyło labirynt współzależności, z którego niezwykle trudno znaleźć wyjście.

Od kontrowersji po pragmatyzm

W wyborach prezydenckich w październiku 2023 r. zwyciężył Javier Milei. Ten 54-letni ekonomista słynie z kontrowersyjnych poglądów. Określany jako „ultralibertarianin”, „ultrakonswerwatysta”, „argentyński Trump” – Milei głosi hasła oparte na idei wolnego rynku, minimalnego rządu oraz prymatu indywidualnej wolności, a sam nazywa się „anarchokapitalistą”. W ostrych (lub wręcz obraźliwych) słowach krytykował papieża Franciszka, a przypisywanie zmian klimatu działalności człowieka nazywał „socjalistycznym spiskiem”. Jego znakiem rozpoznawczym w kampanii stała się piła łańcuchowa symbolizująca cięcia wydatków państwowych i regulacji. Wśród innych pomysłów na gospodarkę przed wyborami późniejszy prezydent eksponował wymianę waluty na dolara (tzw. dolaryzacja) oraz likwidację banku centralnego. Większość ekonomistów (np. panel Chicago Booth) była sceptyczna co do zasadności takiego ruchu m.in. ze względu na znacząco inny cykl koniunkturalny między USA a Argentyną.

MIlei w związku z małą reprezentacją swojej partii w Kongresie oraz wątpliwościami natury konstytucyjnej dość szybko odszedł od głoszonych wcześniej pomysłów związanych z dolaryzacją czy zniesieniem banku centralnego. Pragmatyzm ten uwidocznił się również w najważniejszych nominacjach prezydenta. Jego ministrem ds. gospodarczych został Luis Caputo będący wcześniej ministrem finansów w latach 2017-2018 i szefem banku centralnego Argentyny w 2018 r. Financial Times ocenia, że w otoczeniu Mileia dominują ekonomiści o poglądach zbliżonych do głównego nurtu. Pragmatyzm wymusza również na prezydencie Argentyny konieczność budowania sojuszy tak, aby izba ustawodawcza nie była w stanie odrzucić prezydenckiego weta.

Głównym celem pierwszego etapu reform było zatem maksymalne ograniczenie deficytu – zarówno fiskalnego, jak i quasi-fiskalnego. Odpowiada to panującemu wśród ekonomistów konsensusowi, że fundamentalną przyczyną wysokiej inflacji w Argentynie są niepokryte dochodami wydatki finansowane przez bank centralny. W związku z tym wprowadzono politykę, którą można określić pod hasłem „zero deficytu, zero emisji”. Program ten nie odbiegał zasadniczo od standardowych zaleceń Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) np. z 2018 r., choć dokonywany jest w trudniejszych zewnętrznych warunkach.

Inflacyjny paradoks – więcej inflacji, by zdusić inflację

Najważniejszym posunięciem Mileia była dewaluacja waluty kilka dni po objęciu prezydentury w grudniu 2023 r. Oficjalny kurs argentyńskiego peso względem dolara został zmieniony z 366,5 do 800, co odpowiada osłabieniu się waluty o 54 proc. W ramach reżimu tzw. kursu pełzającego kolejne dewaluacje miały miesięczne tempo 2 proc. Osłabienie się kursu walutowego powoduje, że ceny produktów importowanych rosną, a dochód realny konsumentów obniża się skokowo. Konsekwencją jest zatem wzrost inflacji, ale także poprawa konkurencyjności względem partnerów handlowych. Ponadto, rząd zniósł subsydia utrzymujące sztucznie nisko ceny  w sektorze użyteczności publicznej (dostawa wody, elektryczności itp.).

Inflacja po dewaluacji „wystrzeliła” – w grudniu ceny konsumpcyjne wzrosły o 25,5 proc. w ujęciu miesiąc do miesiąca, w styczniu o 20,6 proc a w lutym o 13,2 proc. Łącznie w trzy miesiące indeks cen konsumpcyjnych wzrósł 1,7-krotnie. Ta skokowa zmiana poziomu cen paradoksalnie doprowadziła do … zmniejszenia przyszłej inflacji. Według ostatnich danych (za październik) miesięczna inflacja wyniosła już „tylko” 2,7 proc. Żeby zrozumieć mechanizm tego paradoksu trzeba się przyjrzeć temu, jak dewaluacja pozwoliła osiągnąć założony cel znaczącej redukcji deficytu.

Szok fiskalny

Jedną z konsekwencji tak gwałtownego wzrostu poziomu cen były oszczędności w wydatkach publicznych. Ustalane w wartościach nominalnych wynagrodzenia w sektorze publicznym, czy emerytury i renty spadają w ujęciu realnym pod wpływem inflacji. W ciągu pierwszych ośmiu miesięcy 2024 r. wydatki na pensje spadły rok do roku realnie o 19 proc., emerytury o 21 proc., transfery do prowincji o 70 proc., natomiast inwestycje o 80 proc. Najmniej spadły wydatki na świadczenia społeczne (o 17 proc.), co związane było z próbą osłony, choć części najbiedniejszej populacji. Ogółem wydatki pierwotne po ośmiu miesiącach spadły o 30 proc. w porównaniu z analogicznym okresem 2023 r. Jak szacują urugwajscy ekonomiści Ernesto Talvi i Sofia Harguindeguy ok. 60 proc. obniżki wydatków wzięło się z efektu spadku ich realnej wartości, natomiast pozostała część z klasycznych cięć budżetowych. Ze względu na spadek aktywności ekonomicznej dochody realne spadły o ok. 6 proc. Jednakże dzięki tym posunięciom już w danych za pierwszy kwartał 2024 r. Argentyna zaczęła notować nadwyżki budżetowe. Zespół analityków banku BBVA szacuje za cały 2024 r. deficyt fiskalny na 0,9 proc. (po uwzględnieniu odsetek od długu i sezonowości grudniowych wydatków). Przyjęty niedawno budżet na 2025 r. kontynuuje politykę "zerowego deficytu".

Równie istotne jest to, że dzięki uzyskaniu nadwyżek w sektorze państwowym zniknęła potrzeba wsparcia przez bank centralny finansowania deficytu zgodnie z polityką "zerowej emisji". Przyczyniła się do tego również dewaluacja– na niepłynnym lokalnym rynku peso bank centralny mógł wypuszczać papiery po znacznie niższej stopie procentowej niż za poprzedniej administracji, a w konsekwencji quasi-deficyt spadł.

Efekty makro

Podstawowymi skutkami polityki Mileia był spadek inflacji oraz recesja gospodarcza, zjawiska głęboko ze sobą powiązane. Ze względu na obniżenie deficytu fiskalnego o ok. 5 pkt. proc. przez spadek płac oraz emerytur, a także wzrost cen towarów importowanych załamała się konsumpcja. Niepewność co do dalszego rozwoju sytuacji gospodarczej wyhamowała prywatne inwestycje. W pierwszym kwartale PKB skurczył się o 2,6 proc. a w drugim o 1,7 proc. w ujęciu kwartał do kwartału. Analitycy BBVA szacują, że konsumpcja prywatna w całym 2024 r. obniży się o ok. 8 proc., spożycie publiczne o ok. 5 proc. a inwestycje spadną o jedną czwartą.

Argentyna będzie jedyną gospodarką Ameryki Łacińskiej odnotowującą spadek aktywności gospodarczej w 2024 r. MFW zakłada jednak silne odbicie w przyszłym roku (ok. 3,5 proc.), a skumulowany wzrost gospodarczy w latach 2024-2028 ma być jednym z najwyższych w regionie. Analitycy BBVA są nawet bardziej optymistyczni co do 2025 r. i szacują wzrost realnego PKB na 6 proc. po spadku o 4 proc. w 2024 r. Wskaźniki krótkoterminowej koniunktury wysyłają już pierwsze sygnały ożywienia wraz ze wzrostem płac realnych od najniższego punktu w drugim kwartale br., choć ich poziom jest niższy niż przed dewaluacją. Inflacja średnioroczna w 2025 r. jest prognozowana na ok. 40 proc.

Koszty społeczne

Tak duży spadek wynagrodzeń oraz emerytur odbił się negatywnie na sytuacji argentyńskich gospodarstw domowych. Stopa ubóstwa (mierzona odsetkiem osób), która oscylowała w okolicach 40 proc. od początku pandemii wzrosła w pierwszym półroczu 2024 r. do poziomu 52,9 proc. Jeszcze w 2017 r. jej poziom wynosił 27 proc. Liczba osób żyjąca w skrajnym ubóstwie wzrosła o 50 proc. między drugą połową 2023 r., a pierwszym półroczem 2024 r. i dotyka już niemal co piątą osobę (18 proc.). Niemniej, w sondażach zaufania do rządu Milei w dalszym ciągu utrzymuje on relatywnie wysokie poparcie. We wrześniu nastąpił dość wyraźny spadek poparcia (spadek o 15 proc. indeksu) po zablokowaniu przez prezydenta podwyżek emerytur, ale okazał się on chwilowy i w danych za październik nastąpiło odbicie o 12 proc.

Kolejne scenariusze

Jest wiele elementów ekonomicznej układanki, które muszą ułożyć się właściwie, aby reformy Mileia zakończyły się sukcesem. Ze względu na szybsze tempo miesięcznej inflacji od miesięcznego tempa deprecjacji waluty (2 proc.) argentyńskie peso jest znacznie przewartościowane, a Argentyńczycy masowo ruszyli na zakupy w sąsiednich krajach. W dłuższej perspektywie jest to nie do utrzymania, a przewartościowana waluta historycznie w Ameryce Łacińskiej często była predyktorem przyszłego kryzysu. Rezerwy walutowe (oceniane wciąż jako ujemne) odbudowują się bardzo powoli w związku z presją na walutę i obroną jej kursu. Ograniczenie możliwości eksportowych może wyhamowywać ożywienie, które jest niezbędne do utrzymania nadwyżek (lub niskiego deficytu) w finansach publicznych przez odbudowę dochodów. W negatywnym scenariuszu nagła, wymuszona dewaluacja „superpeso” wywołałaby znowu skokowy wzrost inflacji. Mogłoby to negatywnie wpłynąć na perspektywy ożywienia poprzez ponowne zdławienie konsumpcji, a także wzrost długoterminowych oczekiwań inflacyjnych. W takim scenariuszu trudy ekonomiczne bieżącego roku ponoszone przez Argentyńczyków mogłyby pójść na marne. Im dłużej trzeba będzie czekać na ożywienie lub jego skala nie będzie odpowiadała oczekiwaniom, tym bardziej wyczerpywał się będzie polityczny kapitał Mileia.

Otwarte pozostaje pytanie o możliwość kontynuacji tak ostrej polityki budżetowej. Z jednej strony będzie duża presja społeczna na Mileia na "ponadinflacyjne" wzrosty pensji oraz emerytur. Także poziom inwestycji w wysokości 0,3 proc. PKB nie zapewnia minimum pozwalającego utrzymać obecną infrastrukturę, a pozostawanie ich przez dłuższy czas poniżej wieloletniej średniej (ok. 2 proc. PKB) może negatywnie oddziaływać na wzrost w przyszłości. Z drugiej strony, poparcie dla Mileia pozostaje wysokie, co może przysłużyć się do realizacji długoterminowych celów.

Jest również szansa na pozytywny scenariusz. Kluczowe dla tego jest jednak porozumienie z MFW. Argentyna wciąż jest winna funduszowi ok. 44 mld dolarów w związku z programem z 2018 r. Porozumienie z MFW umożliwiłoby zrolowanie długu i zmniejszyłoby presję na nikłe rezerwy walutowe Argentyny wobec długu w wysokości 14 mld dolarów zapadającego w przyszłym roku. Kością niezgody pozostaje tempo zniesienia ograniczeń na rynku walutowym. Inwestorzy rynkowi zdają się jednak wierzyć w pozytywny rozwój wypadków. Pod koniec ubiegłego miesiąca premia za ryzyko dla argentyńskiego długu spadła do poziomu 900 pkt. bazowych, najniższego od połowy 2019 r. Jest to wciąż znacząco więcej, niż w sąsiednich krajach, ale niemal trzy razy mniej niż, jeszcze rok temu. Niemniej jednak sytuacja pozostaje trudna, a dopiero czas pozwoli na całościową ocenę polityki stabilizacyjnej w Argentynie. Do tej pory niewielu programom gospodarczym w Ameryce Łacińskiej (jak np. "planowi real" w Brazylii w 1994 r.) udało się osiągnąć zamierzone rezultaty w podobnych warunkach.

Główne wnioski

1. Sytuacja gospodarcza w Argentynie przed wyborami z października 2023 r. była najgorsza w regionie. Wysoka (i przyspieszająca) inflacja, niski wzrost gospodarczy od wielu lat, wysoki odsetek osób żyjących w ubóstwie.
2. Nowy prezydent Argentyny podjął bezprecedensowe co do skali działania na rzecz rozwiązania przyczyny niestabilnej sytuacji gospodarczej. Znaczący wysiłek konsolidacyjny (ok. 4-5 proc. PKB) w zakresie deficytu został osiągnięty, co pozwoliło również na zaprzestanie dodatkowej emisji obligacji przez bank centralny w celu finansowania deficytu. Konsekwencją jest obecna recesja i pogorszenie się sytuacji materialnej obywateli Argentyny, ale także spadająca inflacja. Działania te mogą umożliwić jednak poprawę sytuacji w dłuższym horyzoncie przez zmniejszenie tzw. nawisu inflacyjnego.
3. Zagrożeniem dla realizacji pozytywnego scenariusza są niskie rezerwy walutowe Argentyny, przewartościowanie peso, a także obawy związane z dynamiką ożywienia gospodarczego przy silnej presji społecznej na wzrosty pensji oraz emerytur powyżej inflacji. Kluczowe będzie porozumienie z MFW, które może wywołać spiralę pozytywnych oczekiwań co do wiarygodności Argentyny. Inwestorzy wydają się w to wierzyć, ale dopiero za jakiś czas będzie można ocenić czy Milei odniósł sukces.