Dlaczego po pandemii amerykańska gospodarka rozwija się szybciej niż europejska. Decyduje majątek

Przewodnim tematem debat gospodarczych są ostatnimi czasy odmienne trajektorie, w których rozwijają się od momentu wybuchu COVID-19 USA i Europa. Realny Produkt Krajowy Brutto (PKB) w USA wzrósł już o 12,1 proc względem trzeciego kwartału 2019 r., natomiast w Niemczech się w tym czasie nie zmienił. We Francji, Włoszech i Hiszpanii wzrósł o odpowiednio 3,5, 5,2 oraz 7,2 proc.

Jest wiele potencjalnych wyjaśnień wyraźnie wyższej dynamiki gospodarki amerykańskiej, jedno z nich mówi o tym, że bardziej elastyczny rynek pracy spowodował po pandemii możliwość realokacji pracowników do sektorów i branż o wyższej produktywności. W Europie pomoc pandemiczna została skierowana głównie do firm, by utrzymać relację między pracodawcą a pracownikiem na wzór wprowadzonego w Niemczech modelu Kurzarbeit. Gospodarce niemieckiej z pewnością nie pomógł szok związany z utratą dostępu do taniego rosyjskiego gazu uderzający w bazę przemysłową już naruszoną słabnącym popytem z Chin. Europejski sektor motoryzacyjny ma trudności z przestawieniem się na produkcję elektrycznych samochodów (EV), w których nie jest konkurencyjny. Udział Chin w sprzedaży nowych EV na europejskim rynku wzrósł z 3 proc. w 2020 r. do 20 proc. w 2023 r. Ocenia się, że chińskie elektryki są o ok. 20 proc. tańsze od porównywalnych modeli stworzonych w UE.

Oszczędności na innych trajektoriach

Wielu analityków zwróciło uwagę na odmienne kształtowanie się stopy oszczędności, czyli dochodu rozporządzalnego, który nie jest przeznaczany na konsumpcję. W Europie jest ona znacząco podwyższona względem średniej sprzed pandemii, co hamuje odbudowę gospodarki.

O ile w latach 2015-2019  w strefie euro stopa oszczędności wynosiła ok. 12,6 proc., to w dwóch ostatnich kwartałach z dostępnymi danymi była o niemal 3 pkt. proc. wyższa (15,5 proc.) i ma tendencję rosnącą. W skrajnych przypadkach ta różnica dla krajów UE jest jeszcze większa – dla Węgier to ponad 8 pkt. proc, Czech ok. 7,5 pkt. proc., a np. dla Francji to 3,7 pkt. proc. Co więcej, od początku 2020 r. nie było ani jednego kwartału, w którym w strefie euro byłaby ona niższa niż przed szokami z lat 2020 r. i 2022. Odwrotna sytuacja jest w USA, gdzie skłonność do oszczędzania jest mniejsza niż przed pandemią. Dane za dwa ostatnie kwartały (4,6 proc.) są o ok. 1,5 pkt. proc. niższe niż średnia z pięciu lat przed wybuchem COVID-19 (6,1 proc.). Taka sytuacja trwa już od początku 2022 r.

Komisja Europejska (KE) przeprowadziła ciekawe ćwiczenie: co by było, gdyby stopa oszczędności w strefie euro zachowała się po pandemicznym kryzysie podobnie jak w USA, tzn. tak samo odchyliła się od wieloletniej średniej. Uwzględniając efekty pośrednie (wyższa konsumpcja skłania firmy do inwestycji ze względu na wyższą oczekiwaną stopę zwrotu), PKB w strefie euro byłby na koniec 2024 r. o niemal 3 proc. wyższy.

Co ciekawe, stopa oszczędności publikowana jest w USA z częstotliwością miesięczną (w październiku wyniosła 4,4 proc., w trzecim kwartale 4,3 proc.), natomiast w przypadku danych Eurostatu dane za trzeci kwartał zostaną opublikowane… dopiero w połowie stycznia. Należy też zaznaczyć, że stopa oszczędności jest trudna do oszacowania jako zmienna wynikowa (a zatem nie jest obserwowalna bezpośrednio) między dochodem rozporządzalnym a konsumpcją i z tego względu podlega częstym rewizjom.

Efekt majątkowy

Jedną z przyczyn odmiennie kształtujących się wzorców stopy oszczędzania, a co za tym idzie konsumpcji prywatnej, między Europą a USA może być tzw. efekt majątkowy. Gospodarstwa domowe w związku ze wzrostem wycen ich nieruchomości lub cen akcji uważają się za bogatsze, co może skłaniać je do konsumowania większej części bieżących dochodów.  

Badanie zmian majątku nie jest łatwe, ale widać w tej dziedzinie znaczący postęp. Od początku 2024 r. Europejski Bank Centralny (EBC) prezentuje eksperymentalne dane dotyczące dystrybucyjnych rachunków majątkowych gospodarstw domowych, łącząc i czyniąc spójnymi informacje z ankiet na temat majątku w krajach strefy euro z sektorowymi rachunkami narodowymi. Niestety, Polska nie jest uczestnikiem badania, choć są nimi np. Węgry. USA prowadzi analogiczne badanie od 1989 r.

Majątek netto to wartość aktywów pomniejszona o zobowiązania. Mimo pewnych różnic metodologicznych (np. braku uwzględnienia gotówki w danych EBC) można pokusić się o porównanie, jak zmieniła się wartość majątku netto od czasów tuż sprzed wybuchu pandemii. Jak widać powyżej, USA poradziły sobie znacznie lepiej niż Europa w ujęciu realnym (tzn. po korekcie o inflację). Majątek netto wzrósł o 15 proc. do drugiego kwartału 2024 r., natomiast w strefie euro ten wzrost był bliski zeru. Gdybyśmy majątek ujęli w wartościach relatywnych (np. w relacji do PKB), to okazałoby się, że najprawdopodobniej spadłby on w strefie euro względem końca 2019 r. To pokazuje, że wyższa stopa oszczędności w Europie może wynikać z chęci odbudowy majątku uszczuplonego przez wysoką inflację ostatnich lat.

Majątek od kuchni

Dwiema pozycjami o największym znaczeniu wśród aktywów w USA są nieruchomości (28 proc. całości) oraz akcje (24 proc.). Wartość tej pierwszej wzrosła w analizowanym przeze mnie okresie nominalnie o ponad 60 proc., natomiast tej drugiej o ponad 40 proc. W ujęciu realnym wzrost tych kategorii to 33 proc. oraz 16 proc. a więc nawet wyższy niż wzrost realnego PKB. W Europie po wysokim wzroście w latach 2021-2022 ceny mieszkań zaczęły spadać w 2023 r, by ponownie lekko odbijać w pierwszych kwartałach 2024 r. Od czwartego kwartału 2019 r. w strefie euro indeks cen mieszkań wzrósł o ok. 20 proc., czyli w tempie zbliżonym do inflacji.

Jak wynika z powyższych danych, istotną różnicą między USA a Europą jest też skłonność do przechowywania pieniędzy w gotówce i depozytach. W Unii Europejskiej (UE) stanowią one średnio 34 proc. aktywów finansowych, przy czym udział ten jest wyższy np. w Niemczech (43 proc.) czy Polsce (52 proc.). Jedynie kraje nordyckie (Dania, Szwecja) mają zbliżony poziom do USA (13 proc.). Drugą stroną tego medalu jest to, że ekspozycja Amerykanów na rynek akcyjny jest znacznie większa, co umożliwiło znacząco wyższy wzrost realnego majątku netto po 2019 r.

Powyższy problem nie ogranicza się tylko do krajów UE. Benjamin Nabarro, główny ekonomista na Wielką Brytanię w Citigroup, zauważył podobną zależność, prognozując główne wskaźniki makroekonomiczne na najbliższe lata. W analizie posługuje się szerszą kategorią prywatnego majątku (zarówno firm niefinansowych, jak i gospodarstw domowych). Od 2007 r. prywatny majątek spadł w Wielkiej Brytanii z 630 proc. do 540 proc. PKB, co kontrastuje ze zmianą tego wskaźnika w USA, który wzrósł z 520 proc. do 580 proc. Obecna wysoka stopa oszczędności w Wielkiej Brytanii jest zatem, zdaniem analityka, pokłosiem utrzymywania przez sporą część populacji finansowych aktywów w postaci depozytów, których wartość realna spadła w wyniku szoku inflacyjnego. Jednocześnie odsetek gospodarstw domowych, które posiadają akcje bezpośrednio (nie przez fundusze emerytalne), spadł z ponad 20 proc. w 2004 r. do ok. 10 proc. w 2022 r.

Oczywiście hipoteza dotycząca wpływu efektu majątkowego na stopę oszczędności powinna zostać przebadana w bardziej rygorystyczny sposób, eliminując chociażby wspomniane różnice metodologiczne. Niemniej wydaje się, że odmienna dynamika zmiany majątku może mieć wpływ na rachityczną odbudowę Europy po pandemii w porównaniu z USA.

Główne wnioski

1. Gospodarka USA odbudowuje się po pandemii znacznie szybciej niż główne kraje europejskie. Realny PKB w USA wzrósł już o 12,1 proc. względem trzeciego kwartału 2019 r., natomiast w Niemczech jest w stagnacji. We Francji, Włoszech i Hiszpanii wzrósł odpowiednio o 3,5 proc., 5,2 proc. oraz 7,2 proc.
2. Stopa oszczędności wpływająca na poziom konsumpcji jest podwyższona w Europie względem okresu sprzed kryzysu o ok. 3 pkt. proc. W USA jest odwrotnie: jest ona niższa niż średnia z ostatnich pięciu lat przed pandemią o ok. 1,5 pkt. proc. Gdyby strefa euro miała podobny wzorzec kształtowania się stopy oszczędności co USA, to jej PKB byłby wyższy o 3 proc.
3. Możliwą przyczyną różnic są występujące od pandemii zmiany w majątku netto w obu blokach gospodarczych. Gospodarstwom domowym w USA udało się ochronić majątek przed inflacją i jego wzrost realny wyniósł 15 proc. W strefie euro ze względu na niższy wzrost cen nieruchomości oraz wyższą skłonność do utrzymywania pieniędzy w gotówce i depozytach wzrost ten w ujęciu realnym (po skorygowaniu o inflację) był bliski zera.