Polska odniosła duży sukces. Kolejny etap będzie mniej pobłażliwy

Wojna między Iranem, Izraelem i Stanami Zjednoczonymi — a w jej następstwie blokada Cieśniny Ormuz — zaskoczyła świat. Ceny surowców energetycznych gwałtownie wzrosły, a globalna gospodarka poradziła sobie z tym w pewnym stopniu całkiem nieźle. Tymczasem rynki akcji wydają się zupełnie nienaruszone przez konflikt.

Globalna gospodarka radziła sobie do tej pory, bo weszła w ten szok z pewnym buforem bezpieczeństwa. Rynki wciąż traktują zakłócenie jako poważne, ale znajdujące się pod kontrolą. Przestrzegałbym jednak przed myleniem odporności rynków z odpornością makroekonomiczną. Giełdy mogą zachowywać spokój, podczas gdy realna gospodarka zaczyna już odczuwać wyższe koszty surowców, słabnące zaufanie, napiętą płynność i bardziej selektywne warunki finansowania.

Kluczowa obserwacja jest taka, że to już nie tylko historia o ropie naftowej. Przedłużająca się blokada uderzyłaby w LNG, produkty rafinowane, nawozy, transport morski, ubezpieczenia, zapasy i dobra pośrednie. Firmy nie podejmują decyzji produkcyjnych, patrząc wyłącznie na notowania Brentu. Interesuje je to, czy dostawy są terminowe, czy szlaki handlowe pozostają niezawodne, czy muszą zwiększać zapasy i czy finansowanie tych zapasów nie stało się zbyt kosztowne. Gdy niezawodność dostaw staje się wątpliwa, firmy reagują obronnie: przekierowują zamówienia, budują bufory magazynowe, przestawiają się na droższe źródła zaopatrzenia, odkładają inwestycje, a niekiedy ograniczają produkcję, bo marże stają się zbyt niepewne.

Scenariusze na przedłużającą się wojnę

Jaki scenariusz dla globalnej gospodarki przewiduje pan w przypadku przedłużającej się blokady? Czy największe gospodarki świata mogą znaleźć się w stagflacji?

Ryzyko stagflacji jest realne. Nie zakładam, że duże gospodarki wejdą w stagflację na wzór lat 70., ale przedłużająca się blokada pchnęłaby świat w tamtym kierunku: wolniejszy wzrost przy trwalszej presji inflacyjnej. Stany Zjednoczone są bardziej odporne, bo opierają się na krajowym wydobyciu energii, solidnej konsumpcji, inwestycjach związanych ze sztuczną inteligencją i głębokich rynkach kapitałowych. Europa jest bardziej narażona — importowana energia ma tam większy wpływ na oczekiwania inflacyjne, koszty przemysłu i realne dochody. Najtrudniejsza sytuacja dotyczyłaby importerów energii wśród rynków wschodzących, szczególnie tam, gdzie żywność ma duży udział w koszyku inflacyjnym, waluty są pod presją, rezerwy są skromne, a przestrzeń fiskalna — ograniczona.

Nasz scenariusz bazowy to nie załamanie, lecz wolniejszy wzrost, zaostrzenie warunków finansowania i rosnące różnice między krajami i sektorami. Niebezpieczeństwo polega na tym, że przedłużające się zakłócenie zmienia ten scenariusz w samonapędzający się cykl: wyższe koszty nakładów ograniczają aktywność, słabsza aktywność podkopuje zaufanie, podkopane zaufanie zacieśnia finansowanie, a droższe finansowanie utrudnia firmom i rządom absorpcję szoku.

Globalny wzrost długu

W ostatnich latach obserwujemy szybkie i przyspieszające narastanie długu na całym świecie. Jakie ryzyka dostrzega pan w tym kontekście?

Pierwsza uwaga jest taka, że dług należy czytać łącznie ze wzrostem, inflacją, stopami procentowymi i dostępem do rynków finansowych. W naszym najnowszym Global Debt Monitor globalny dług osiągnął rekordowy poziom blisko 353 bln dolarów, podczas gdy relacja długu do PKB pozostała w przybliżeniu stabilna na poziomie ok. 305 proc. W zależności od metodologii i próby krajów wskaźniki mogą być wyższw, ale główna konkluzja pozostaje ta sama: świat dźwiga bardzo duży zasób długu w środowisku, w którym era ultraniskich stóp procentowych raczej nie powróci.

Głównym ryzykiem nie jest to, że każdy kraj lub sektor nagle staje się niewypłacalny. Ryzykiem jest drastyczne zmniejszenie marginesu błędu. Jeśli wzrost pozostanie solidny, inflacja będzie się normalizować, a rynki pozostaną otwarte, to wysokim długiem da się zarządzać. Jeśli jednak stopy procentowe pozostaną wyższe przez dłuższy czas, szoki energetyczne się utrzymają, deficyty fiskalne będą duże, a inwestorzy zaczną żądać wyższych premii za ryzyko, ten sam zasób długu będzie trudniej rolować i politycznie trudniej obsługiwać.

Sektor prywatny czy publiczny — gdzie dług stanowi większe zagrożenie

Co bardziej pana niepokoi: wzrost zadłużenia sektora prywatnego, napędzany częściowo przez fundusze private equity, czy ekspansja długu publicznego?

Martwię się zarówno długiem prywatnym, jak i publicznym, ale z różnych powodów. Dług prywatny — w tym private credit i część rynku lewarowanych finansowań — rodzi obawy o nieprzejrzystość wycen, niedopasowanie płynności, standardy kredytowe i ekspozycje na sektory, których modele biznesowe mogą zostać zakłócone przez technologię. Nie opisuję private credit jako zagrożenia systemowego w rozumieniu kryzysu bankowego z 2008 r., ale ryzyka stają się coraz bardziej realne. Problemy mogą przenieść się na rynki długu publicznego, jeśli wyceny gwałtownie się skorygują, inwestorzy rzucą się po płynność albo słabsi kredytobiorcy staną w obliczu refinansowania po znacznie wyższych stopach.

Dług publiczny niepokoi mnie bardziej jako ograniczenie makroekonomiczne. Od rządów wymaga się coraz więcej jednocześnie: obronność, starzejące się społeczeństwa, bezpieczeństwo energetyczne, polityka przemysłowa, transformacja klimatyczna, cyberbezpieczeństwo, ochrona socjalna. Te potrzeby pojawiają się w momencie, gdy koszty odsetkowe rosną, a wiarygodność fiskalna waży więcej. Stany Zjednoczone są najważniejszym przypadkiem: rynek Treasuries pozostaje głęboki i płynny, ale utrzymujące się deficyty, rosnąca podaż papierów dłużnych i wyższa premia terminowa mogą przeformować globalne warunki finansowe. Dług publiczny to zatem nie tylko kwestia fiskalna — staje się kwestią stóp procentowych, kursu walutowego i ostatecznie swobody w prowadzeniu polityki.

Kondycja polityki fiskalnej

Po pandemii rządy znacząco poluzowały politykę fiskalną. Czy obawia się pan, że w przypadku poważnego globalnego kryzysu gospodarczego przestrzeń do rozbudowanego stymulowania fiskalnego może być bardzo ograniczona?

Przestrzeń fiskalna jest dziś znacznie bardziej ograniczona niż przed pandemią. Nie oznacza to, że rządy byłyby bezsilne wobec poważnego kryzysu systemowego — w takiej sytuacji i tak by zareagowały. Prawdziwe pytanie brzmi: jakim kosztem? Wyższe koszty pożyczania, trudniejsze kompromisy polityczne i większe ryzyko, że rynki wyraźnie rozróżnią kraje z wiarygodną kotwicą fiskalną od tych, które jej nie mają.

Pandemia wymagała zdecydowanej odpowiedzi, ale zostawiła dziedzictwo. Relacje długu publicznego do PKB wzrosły w wielu krajach, koszty odsetkowe rosną, a wyborcy przyzwyczaili się do tego, że rządy amortyzują duże wstrząsy. Tymczasem kolejne szoki nie są tak czyste, jak pandemiczny. Gwałtowne załamanie popytu z 2020 r. pozwoliło polityce fiskalnej i monetarnej działać w tym samym kierunku. Szok energetyczny i dotyczący niezawodności łańcuchów dostaw jest inny: jednocześnie osłabia wzrost i nakręca inflację. Subsydia chronią gospodarstwa domowe i firmy, ale poszerzają deficyty. Pełne przeniesienie cen na odbiorców chroni budżet, ale podbija inflację i napięcia społeczne.

Na tym polega centralny problem polityczny obecnego środowiska. Rządy wciąż mają narzędzia, ale mniej wygodnych narzędzi. Kraje z mocniejszymi instytucjami fiskalnymi mogą łagodzić wstrząsy, nie tracąc wiarygodności. Kraje ze słabszą kotwicą fiskalną staną przed znacznie boleśniejszymi wyborami. Kolejna odpowiedź kryzysowa będzie więc mniej jednolita niż poprzednia — bardziej selektywna, bardziej ograniczona i bardziej uzależniona od zaufania rynków.

Wzrost stóp — niedoceniane ryzyko?

Howard Marks, znany inwestor, zauważył jakiś czas temu, że najbardziej transformatywnym zjawiskiem w gospodarce na przestrzeni jego życia był spadek stóp procentowych — z 22 proc. w 1980 roku do około 2 proc. w 2022 roku. Obecnie stopy w Stanach Zjednoczonych wynoszą 3,75 proc., co w ujęciu historycznym wciąż pozostaje relatywnie niskim poziomem. Jakie konsekwencje mogłoby mieć ponowne, istotne podwyższenie stóp procentowych?

Istotny wzrost stóp procentowych oddziaływałby na gospodarkę jednocześnie kilkoma kanałami. Najbardziej bezpośredni to obsługa długu. Rządy wydawałyby więcej na odsetki, a mniej na inne priorytety. Firmy zmierzyłyby się z wyższymi kosztami refinansowania. Gospodarstwa domowe odczułyby to przez kredyty hipoteczne, kredyty konsumpcyjne i wyceny aktywów. Dostosowanie byłoby szczególnie trudne, bo tak wiele w globalnej gospodarce było budowane w erze ultraniskich stóp, które sprawiały, że bilanse wyglądały bezpieczniej, niż wyglądają pod reżimem wyższych stóp.

Drugi kanał to wyceny. Niskie stopy wspierały aktywa długoterminowe: akcje spółek z zyskami daleko w przyszłości, nieruchomości, infrastrukturę, venture capital, private equity i fragmenty private credit. Wyższe stopy nie czynią automatycznie tych aktywów złymi inwestycjami, ale wymuszają przecenę oczekiwanych przepływów pieniężnych. Proces ten może przebiegać w sposób uporządkowany, jeśli zyski pozostają solidne, a dźwignia umiarkowana. Staje się groźniejszy tam, gdzie wyceny są wysokie, lewar jest wbudowany w strukturę, a płynność cienka.

A jak by to wpłynęło na finanse publiczne?

To trzeci kanał oddziaływania. Wyższe stopy sprawiają, że polityka fiskalna mniej wybacza. Kraje, które niegdyś mogły utrzymywać duże deficyty bez większej reakcji rynku, mogą odkryć, że inwestorzy domagają się teraz wyraźniejszej ścieżki stabilizacji długu. Najważniejsza lekcja okresu po pandemii jest taka, że rynki obligacji tolerują wysoki dług, gdy wzrost jest solidny i gdy wiarygodność antyinflacyjna jest utrzymana, ale stają się mniej cierpliwe, gdy ekspansja fiskalna, trwałość inflacji i niepewność polityczna zbiegają się w czasie.

Czy są jeszcze jakieś kanały transmisji wyższych stóp na gospodarkę?

Wyższe stopy zmieniłyby globalną alokację kapitału. Inwestorzy staliby się bardziej selektywni. Wiarygodność liczyłaby się jeszcze bardziej. Kraje i firmy z mocnymi bilansami mogłyby nadal przyciągać kapitał. Słabsi kredytobiorcy staliby wobec krótszych terminów zapadalności, wyższych premii za ryzyko i bardziej zmiennego dostępu do rynku. To jest świat, ku któremu już zmierzamy — nie globalny kryzys finansowania, lecz bardziej wymagające środowisko rynkowe.

Globalny wyścig gospodarczy

„Europa traci grunt pod nogami na rzecz Stanów Zjednoczonych i Chin" — taka narracja dominuje w mediach ekonomicznych od kilku lat. Z jednej strony Donald Trump nakłada cła na towary unijne i wielokrotnie wykorzystuje tę pozycję do wywierania presji na europejskich przywódców. Z drugiej strony Chiny zalewają rynek unijny wysoce zaawansowanymi, a zarazem konkurencyjnymi cenowo towarami, a chińskie firmy rywalizują dziś na równych zasadach z europejskimi liderami branżowymi. Najbardziej widać to w sektorze motoryzacyjnym.

Europa jest pod presją z obu stron, ale tej historii nie należy interpretować jako nieuchronnego schyłku. Stany Zjednoczone mają przewagę głębszych rynków kapitałowych, tańszej energii, silniejszego ekosystemu technologicznego i ram politycznych, które uruchomiły inwestycje na wielką skalę w sektorach strategicznych. Chiny dysponują skalą, głębią przemysłową, szybkością działania i coraz bardziej konkurencyjnymi firmami w sektorach, w których Europa niegdyś dominowała — przede wszystkim w motoryzacji i technologiach czystej energii. Europa tkwi między tymi dwoma modelami z wysokimi kosztami energii, sfragmentowanymi rynkami kapitałowymi, wolniejszym procesem decyzyjnym i ramami regulacyjnymi, które często wyprzedzają jej zdolności inwestycyjne.

Właściwą odpowiedzią nie jest mechaniczne naśladowanie ani Stanów Zjednoczonych, ani Chin. Europa powinna budować na własnych atutach: wysokim kapitale ludzkim, solidnych instytucjach, zaawansowanym przetwórstwie, dużym rynku wewnętrznym i wiarygodnym modelu społecznym. Musi jednak stać się poważna w kwestii skali. Sfragmentowany rynek europejski nie może konkurować ze Stanami Zjednoczonymi i Chinami w sektorach, w których wyniki zależą od kosztów stałych, danych, głębokości kapitału, infrastruktury energetycznej i skali zamówień publicznych.

Działania, których potrzebuje Europa

Co doradziłby pan europejskim przywódcom w obecnych okolicznościach?

Moje zalecenia są jednoznaczne. Po pierwsze, dokończyć unię rynków kapitałowych w praktyce, nie tylko w komunikatach. Europa potrzebuje głębszych rynków akcji, więcej kapitału ryzyka i lepszego kanału między oszczędnościami a inwestycjami produkcyjnymi. Po drugie, traktować bezpieczeństwo energetyczne i konkurencyjność przemysłową jako ten sam program. Wysokie i zmienne koszty energii to nie tylko problem gospodarstw domowych — to problem strategii przemysłowej. Po trzecie, wykorzystać wydatki na obronność i infrastrukturę do budowania efektów ubocznych technologicznych i przemysłowych, a nie tylko do zwiększania zamówień. Po czwarte być selektywnym w polityce przemysłowej. Europa nie może subsydiować wszystkiego, ale może wybrać strategiczne wąskie gardła, gdzie publiczna koordynacja odblokowuje prywatne inwestycje.

W kwestii handlu Europa powinna pozostać otwarta, ale nie naiwna. Potrzebuje podejścia opartego na regułach, które chroni konkurencję, nie popadając w szeroki protekcjonizm. Wyzwanie ze strony Chin w motoryzacji i zaawansowanym przetwórstwie jest realne. Odpowiedzią nie jest zamrożenie europejskiej struktury przemysłowej w dotychczasowym kształcie, lecz pomoc w jej szybszym przestawieniu się na kolejny.

Polska gospodarka trzyma się mocno

Przejedźmy teraz do polskiej gospodarki. Mimo trudnego otoczenia makroekonomicznego w Europie Polska radzi sobie wyjątkowo dobrze.

Konsensus prognoz dla Polski, prezentowany podczas Europejskiego Kongresu Finansowego, jest konstruktywny — i słusznie. Polska pozostaje jedną z najsilniejszych historii konwergencji w Europie: wzrost powinien utrzymać się wyraźnie powyżej średniej strefy euro, bezrobocie jest bliskie historycznych minimów, a inwestycje są wspierane przez fundusze unijne, potrzeby infrastrukturalne i utrzymującą się rolę kraju w reorganizacji europejskich łańcuchów dostaw. Ścieżka wzrostu na poziomie ok. 3,5 proc. w 2026 roku, po której nastąpi stopniowe wyhamowanie pod koniec dekady, wpisuje się w obraz gospodarki, która wciąż ma więcej impetu niż większość regionu.

Spowolnienie wzrostu pod koniec dekady zasługuje na uwagę, bo sygnalizuje trudniejszą fazę konwergencji. Polska zebrała już wiele owoców integracji europejskiej, konkurencyjnych kosztów pracy, modernizacji instytucjonalnej i napływu zagranicznych inwestycji. Kolejny etap będzie w znacznie większym stopniu zależał od produktywności, innowacji, transformacji energetycznej, inwestycji prywatnych i wiarygodności fiskalnej. To wymagający model wzrostu, ale Polska startuje z pozycji siły.

Najważniejsze ryzyko to polityka fiskalna

A jakie ryzyka pan dostrzega?

Polityka fiskalna jest — moim zdaniem — najważniejszym ryzykiem krajowym. Polska nie wygląda na kraj bliski kryzysu fiskalnego, ale prognozowany wzrost długu publicznego zmniejszy przestrzeń manewru w momencie, gdy potrzeby stawiane państwu rosną. Obronność, energetyka, infrastruktura, demografia, modernizacja przemysłu i wydatki socjalne konkurują o przestrzeń fiskalną. W świecie wyższych stóp procentowych — jestem przekonany, że wyższe globalne stopy stały się trwałym elementem środowiska i będą w kolejnych latach rosnąć, co wynika z wielu moich prac badawczych — i bardziej selektywnych inwestorów sam silny wzrost już nie wystarczy. Rynki będą coraz wyraźniej premiować kraje łączące wzrost z wiarygodną średnioterminową kotwicą fiskalną.

Co z innymi ryzykami?

Energia to drugie poważne wyzwanie, szczególnie w globalnym środowisku, gdzie kwestie klimatyczne są kwestionowane, a nowe technologie pochłaniają ogromne ilości energii. Transformacja energetyczna Polski powinna być traktowana jako strategia konkurencyjności, a nie jedynie jako zobowiązanie klimatyczne. Wysokie i zmienne koszty energii osłabiają przemysł, uderzają w gospodarstwa domowe, komplikują kontrolę inflacji i zniechęcają do długoterminowych inwestycji. Praktyczny program działań obejmuje zatem inwestycje w sieci energetyczne, czystsze i niezawodne moce wytwórcze, magazynowanie energii, przyspieszenie procedur administracyjnych oraz lepsze powiązanie polityki energetycznej z polityką przemysłową. Zdolność Polski do przyciągania zaawansowanego przetwórstwa i inwestycji o wyższej wartości dodanej będzie w coraz większym stopniu zależeć od kosztu, niezawodności i emisyjności jej systemu energetycznego.

Produktywność jest kluczem

Jak pan zapatruje się na rynek pracy? Dotychczas niskie koszty pracy były dużym atutem Polski, ale to już przeszłość.

Rynek pracy pozostaje jedną z polskich przewag, ale demografia sprawi, że wzrost będzie w coraz większym stopniu zależał od produktywności. Niskie bezrobocie wspiera dochody i spójność społeczną, natomiast niedobory siły roboczej, rosnące płace i luki w ekosystemie innowacji mogą osłabiać konkurencyjność, jeśli produktywność nie będzie nadążać. Polska będzie potrzebować lepszych kwalifikacji, szerszej dyfuzji technologii, bardziej innowacyjnych firm i głębszego krajowego rynku kapitałowego, by utrzymać szybszy wzrost w warunkach coraz ciaśniejszego rynku pracy.

Kolejny etap będzie trudniejszy dla Polski

Jak podsumowałby pan prognozy? Jaka przyszłość czeka polską gospodarkę?

Scenariusz bazowy dla Polski pozostaje silniejszy niż dla większości Europy, ale kolejny etap będzie mniej pobłażliwy niż poprzedni. Dotychczasowy sukces kraju wynikał z otwartości, dyscypliny, integracji europejskiej i silnej zdolności do absorpcji inwestycji. Utrzymanie tego sukcesu wymaga teraz modelu bardziej opartego na produktywności, zbudowanego na fundamencie wiarygodności fiskalnej, bezpieczeństwa energetycznego, inwestycji prywatnych, innowacji i przewidywalności instytucjonalnej. Polska ma narzędzia, by dobrze zarządzić tą transformacją — pod warunkiem, że dzisiejsza relatywna siła zostanie wykorzystana do budowania odporności, a nie do odkładania dostosowań na później.

Główne wnioski

1. Stagflacja to realne ryzyko, nie straszak. Przedłużająca się blokada Cieśniny Ormuz pchnęłaby świat w kierunku wolniejszego wzrostu przy trwalszej presji inflacyjnej. Europa jest bardziej narażona niż Stany Zjednoczone. Importowana energia ma tam większy wpływ na koszty przemysłu i realne dochody.
2. Margines błędu się skurczył. Globalny dług sięga 353 bilionów dolarów, a era ultraniskich stóp nie wróci. Głównym ryzykiem nie jest powszechna niewypłacalność, lecz to, że przy wyższych stopach, dużych deficytach i rosnących premiach za ryzyko ten sam zasób długu będzie znacznie trudniej obsługiwać.
3. Polska zebrała już owoce integracji — teraz zaczyna się trudniejsza część. Wzrost oparty na taniej sile roboczej, napływie kapitału i integracji z europejskimi łańcuchami dostaw traci impet. Kolejny etap wymaga produktywności, innowacji i wiarygodności fiskalnej. Dług publiczny rosnący w kierunku 70 proc. PKB przy trwale wyższych stopach procentowych to według Estevão największe krajowe ryzyko.