Zaloguj się 
Dzieje się!
Rentowności obligacji na świecie biją rekordy. A co z Polską?
Na światowym rynku obligacji rosną rentowności, a ceny papierów spadają. Dla rządów oznacza to droższe finansowanie, dla nowych inwestorów – wyższe potencjalne zyski. Posiadacze obligacji mogą jednak tracić na spadku ich wartości.
Z tego artykułu dowiesz się…
- Dlaczego rentowności obligacji na świecie tak mocno rosną i dlaczego polski rynek zachowuje się inaczej.
- Jak zachowywał się amerykański rynek akcji i jakie wnioski można z tego wyciągnąć.
- Dlaczego wzrost rentowności obligacji może negatywnie wpływać na przedsiębiorstwa realizujące projekty inwestycyjne.
Niepewność związana z konfliktem na Bliskim Wschodzie, utrzymująca się presja inflacyjna, rosnące zadłużenie państw, zmiany w strukturze rynku, a nawet boom inwestycyjny związany ze sztuczną inteligencją – inwestorzy dostrzegają coraz więcej ryzyk i żądają za nie wyższej premii. W efekcie rentowności długoterminowych obligacji skarbowych największych gospodarek świata mocno rosną, a ich ceny spadają. Na części rynków rentowności osiągnęły poziomy niewidziane od kilkunastu, a nawet kilkudziesięciu lat.
Przyczyn tego wzrostu jest kilka. Rynek wycenia większe ryzyko związane z konfliktem na Bliskim Wschodzie i utrzymującą się inflacją. Coraz większe znaczenie mają również wysokie potrzeby pożyczkowe państw, zmiany demograficzne oraz przeobrażenia w strukturze inwestorów kupujących długoterminowy papier.
Na wzroście rentowności mogą skorzystać inwestorzy, którzy dopiero zamierzają kupić obligacje, ponieważ nowe papiery oferują wyższy dochód. W gorszej sytuacji są ci, którzy już mają obligacje o długim terminie zapadalności – wzrost rentowności oznacza spadek ich ceny rynkowej.
Rekord za rekordem
Rentowność 30-letnich obligacji skarbowych USA osiągnęła najwyższy poziom od 2007 r. We wtorek wzrosła do około 5,33 proc., przebijając poziomy niewidziane od niemal 20 lat. Rentowność 10-letnich papierów również pozostaje bardzo wysoka – we wtorek dochodziła do około 4,75 proc.
W naszej analizie porównawczej bierzemy jednak pod uwagę rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, ponieważ są one najczęściej wykorzystywanym punktem odniesienia przy porównywaniu kosztu długu poszczególnych państw.
Wykres interaktywny Szczególnie ciekawa sytuacja jest w Japonii, która przez dziesięciolecia była symbolem niemal zerowych stóp procentowych i wyjątkowo taniego finansowania długu. Rentowność tamtejszych 10-letnich obligacji wzrosła 18 sierpnia do 2,945 proc. – najwyższego poziomu od 1996 r. Rentowność 30-letnich obligacji przekroczyła natomiast 4,1 proc.
Wykres interaktywny To efekt odchodzenia Japonii od wieloletniej polityki ultraniskich stóp procentowych. Na rynek oddziałują utrzymująca się presja inflacyjna, oczekiwania kolejnych podwyżek stóp procentowych przez Bank Japonii oraz obawy o kondycję finansów publicznych. Znaczenie ma również słaby jen.
Zmiana na japońskim rynku ma znaczenie daleko wykraczające poza samą Japonię. Przez dziesięciolecia bardzo niskie krajowe rentowności skłaniały japońskich inwestorów do lokowania kapitału za granicą. Wraz ze wzrostem dochodowości krajowych papierów wartościowych część tego kapitału może wracać do Japonii, ograniczając popyt na obligacje innych państw i zaostrzając warunki finansowe na świecie.
Zarówno Stany Zjednoczone, jak i Japonia należą do grona najbardziej zadłużonych dużych gospodarek. Przez lata mogły refinansować zapadający dług na bardzo korzystnych warunkach. Jeżeli rentowności pozostaną na obecnych, znacznie wyższych poziomach, wraz z kolejnymi emisjami i refinansowaniem starszego zadłużenia koszty odsetkowe będą stopniowo pochłaniały coraz większą część budżetów obu państw.
Warto wiedzieć
Dlaczego japoński rynek długu jest ważny?
Przez dziesięciolecia Japonia utrzymywała bardzo niskie stopy procentowe, dzięki czemu jen stał się jedną z najważniejszych walut wykorzystywanych do taniego finansowania inwestycji na świecie. Inwestorzy mogli pożyczać jeny przy niskim oprocentowaniu, a następnie lokować kapitał w aktywach oferujących wyższą stopę zwrotu.
Mechanizm ten nazywany jest carry trade. Inwestor zarabia przede wszystkim na różnicy między niskim kosztem finansowania w jednej walucie a stopą zwrotu z aktywów kupowanych za pozyskany kapitał. Musi jednak brać pod uwagę również ryzyko kursowe.
Problem pojawia się, gdy rosną stopy procentowe w Japonii lub gdy jen umacnia się. Finansowanie staje się wtedy mniej atrakcyjne, a inwestorzy mogą zacząć zamykać swoje pozycje. Gwałtowne odwracanie carry trade oznacza sprzedaż aktywów kupowanych za pożyczony kapitał i może zwiększać zmienność na giełdach oraz rynkach obligacji na całym świecie.
Rosnące rentowności japońskich obligacji dodatkowo zmieniają rachunki inwestorów. Krajowy dług po latach niemal zerowych rentowności ponownie staje się dla nich atrakcyjny, co może skłaniać część japońskiego kapitału do powrotu z zagranicy.
Spójrzmy również na gospodarkę, która jest nam bliższa zarówno pod względem geograficznym, jak i gospodarczym. Rentowność 10-letnich niemieckich obligacji skarbowych wzrosła do około 3,28 proc., osiągając najwyższy poziom od 15 lat.
Wykres interaktywny Polskie obligacje odbiegają od globalnego trendu
Na tle największych rynków długu Polska zachowuje się nieco inaczej. Rentowności krajowych 10-latek wprawdzie wzrosły, ale nie wróciły do wcześniejszych szczytów. Od dłuższego czasu poruszają się w stosunkowo wąskim przedziale, podczas gdy w USA, Niemczech, Wielkiej Brytanii czy Japonii rentowności wzrosły do poziomów niewidzianych od wielu lat.
– Pogorszenie nastrojów na rynkach przekłada się na wzrost rentowności obligacji skarbowych globalnie. Niemieckie 10-latki są najtańsze od maja 2011 roku. Francuskie papiery przebiły 4,1 proc. Ten globalny ruch nie ominął polskiego długu, któremu dodatkowo ciąży ryzyko fiskalne. Deficyt budżetowy oraz potrzeby pożyczkowe w 2027 r. budzą obawy wśród inwestorów – podkreśla Izabela Sajdak, zarządzająca funduszami obligacji BNP Paribas TFI.
Wykres interaktywny Polskiemu rynkowi sprzyjają przede wszystkim czynniki krajowe. Spadek inflacji i obniżki stóp procentowych przez NBP ograniczają presję na wzrost rentowności obligacji. Inaczej wygląda sytuacja na największych rynkach, gdzie inwestorzy coraz większą uwagę zwracają na wysokie deficyty, rosnącą podaż długu i ryzyko utrzymywania się podwyższonej inflacji. Polska nie jest od tych czynników odcięta, ale dotychczas ich wpływ na krajowy rynek był mniejszy niż w wielu największych gospodarkach.
Zdaniem eksperta
Stabilność polskiego długu może być pozorna. Na świecie ropa i deficyty podbijają rentowności
Udział inwestorów zagranicznych w krajowym rynku długu od ponad dekady stopniowo maleje. Ogranicza to również ryzyko gwałtownej wyprzedaży polskich obligacji przez kapitał zagraniczny i tym samym nagłego wzrostu ich rentowności.
Porównanie obecnej sytuacji ze szczytem rentowności – a więc dołkiem cen obligacji – z 2022 r. może jednak dawać fałszywe poczucie stabilności. Ówczesne rekordy przypadły na okres największej paniki na rynku. Znaczące umorzenia jednostek funduszy dłużnych wystarczyły wtedy, aby znacząco zwiększyć podaż papierów na stosunkowo płytkim, jak na światowe warunki, rynku krajowym.
Dlatego każde zbliżenie rentowności do górnej granicy kilkuletniego przedziału może być momentem podwyższonego napięcia. Ryzyko polega na tym, że rentowność znajdzie się poza tym zakresem. Spadek cen obligacji przełożyłby się wówczas na straty wykazywane przez fundusze dłużne, co mogłoby wywołać kolejną falę umorzeń i dodatkowo pogłębić przecenę.
Z kolei patrząc bardziej globalnie... Bezpośrednim impulsem do ostatniej przeceny obligacji były groźby prezydenta USA Donalda Trumpa wobec Omanu oraz ponowne zaostrzenie konfliktu wokół cieśniny Ormuz. Wzrost cen ropy zwiększa obawy o inflację, a na ten krótkoterminowy czynnik nakładają się rosnące zadłużenie krajów rozwiniętych, wysokie deficyty budżetowe i coraz większe koszty obsługi długu. Dodatkowym ryzykiem pozostają ceny żywności, na które wpływają zarówno koszty energii i nawozów, jak i susze w Europie.
Relatywnie lepiej w takim otoczeniu mogą radzić sobie fundusze inwestujące w obligacje o zmiennym oprocentowaniu oraz papiery krótkoterminowe. Wzrost rentowności rozpoczął się wcześniej w Japonii, ale wojna z Iranem i droższa ropa nadały temu zjawisku charakter globalny. Niemieckie obligacje, będące punktem odniesienia dla polskiego długu, nadal oferują niższe rentowności niż polskie, dlatego ich wzrost nie musi od razu oznaczać nowych rekordów w Polsce. Jeśli jednak globalna przecena będzie trwała, także krajowe rentowności mogą ustanowić nowe szczyty.
Rynek akcji zalicza spadki
Sam wzrost rentowności obligacji nie musi automatycznie zwiastować kryzysu. Obecna sytuacja może być raczej oznaką globalnego, długoterminowego przeszacowania kosztu pieniądza.
Przez długi czas rynek akcji był w stanie ignorować rosnące rentowności. Ostatnie sesje pokazują jednak, że coraz wyższy koszt kapitału zaczyna ciążyć na wycenach spółek.
Podczas wtorkowej sesji 18 sierpnia indeks S&P 500 stracił około 0,7 proc., Nasdaq 1,3 proc., a Dow Jones 0,2 proc. Znacznie mocniej przeceniono spółki technologiczne, szczególnie producentów półprzewodników związanych z boomem na sztuczną inteligencję. Philadelphia Semiconductor Index stracił około 5 proc.
Podobnie wyglądała sytuacja w Europie. STOXX Europe 600 spadł o około 0,7 proc., natomiast sektor technologiczny stracił 2,5 proc.
Warto wiedzieć
Dlaczego wysokie rentowności uderzają w spółki technologiczne?
Wzrost rentowności obligacji skarbowych oznacza wzrost rynkowej stopy wolnej od ryzyka, która jest jednym z punktów odniesienia przy wycenie przedsiębiorstw. Może to prowadzić do podwyższenia stopy dyskontowej stosowanej przy obliczaniu bieżącej wartości przyszłych przepływów pieniężnych.
Najbardziej podatne na taki ruch są spółki, których duża część wyceny opiera się na zyskach oczekiwanych dopiero w kolejnych latach. Im dalej w przyszłości znajdują się oczekiwane przepływy pieniężne, tym bardziej spada ich dzisiejsza wartość wraz ze wzrostem stopy dyskontowej.
Dotyczy to szczególnie szybko rosnących spółek technologicznych. Podczas wtorkowej przeceny Nvidia straciła 2,3 proc., a Micron 7 proc. Inwestorzy zaczęli ostrożniej wyceniać firmy, których kursy wcześniej mocno wzrosły na fali oczekiwań związanych ze sztuczną inteligencją.
Czy oznacza to, że mamy do czynienia z bańką? Na tej podstawie nie można wyciągnąć takiego wniosku. Wzrost rentowności pokazuje jednak, że coraz wyższe wyceny stają się bardziej wrażliwe na zmianę warunków finansowych. Im większe oczekiwania dotyczące przyszłego wzrostu zysków, tym większe ryzyko rozczarowania, jeśli spółka ich nie spełni.
Do wzrostu rentowności dochodzi jeszcze jeden czynnik – wysokie ceny energii. Konflikt między USA a Iranem oraz niepewność wokół transportu przez cieśninę Ormuz zwiększają premię geopolityczną na rynku ropy. Brent kosztuje obecnie około 92 dolarów za baryłkę, a WTI około 86 dolarów.
Droższa energia zwiększa ryzyko utrzymywania się presji inflacyjnej, co może ograniczać możliwość szybkiego łagodzenia polityki pieniężnej przez banki centralne. Jeżeli inwestorzy oczekują wyższej inflacji przez dłuższy czas, żądają również wyższej rentowności za trzymanie długoterminowych obligacji.
Połączenie wysokich cen energii i rosnących rentowności obligacji pogarsza więc warunki finansowe zarówno dla przedsiębiorstw, jak i gospodarstw domowych.
Nie obserwujemy przy tym klasycznej ucieczki inwestorów do bezpiecznych aktywów. Akcje tanieją, ale jednocześnie spadają ceny długoterminowych obligacji skarbowych, a ich rentowności pozostają wysokie. Ceny energii dodatkowo podgrzewają obawy dotyczące inflacji.
Nie oznacza to jednak, że rynek znajduje się już w fazie kryzysu. Obecny ruch bardziej przypomina zmianę wyceny długoterminowego kosztu kapitału niż paniczną ucieczkę od ryzyka. Inwestorzy zaczynają przyjmować, że pieniądz może pozostać droższy przez dłuższy czas, co wymusza ponowną ocenę zarówno obligacji, jak i wysoko wycenianych spółek.
Zdaniem eksperta
Obligacje pod presją, ale pojawiają się okazje
Może to oznaczać utrzymanie presji na akcje, szczególnie spółek technologicznych, których wyceny są bardziej wrażliwe na wzrost kosztu kapitału. Bez faktycznej recesji skala tego zjawiska powinna być jednak ograniczona. W ostatnich latach akcje należały do aktywów, które stosunkowo dobrze chroniły kapitał przed skutkami inflacji.
Przy dużej różnicy rentowności między obligacjami krótko- i długoterminowymi można zakładać, że zarządzający mają zwiększony udział papierów o dłuższym terminie zapadalności, korzystając ze stromej krzywej dochodowości. W takim scenariuszu fundusze obligacyjne mogą wykazywać większą zmienność niż benchmark. Jeśli obecne trendy się odwrócą i rentowności zaczną spadać, większa ekspozycja na obligacje długoterminowe może jednak pozwolić im osiągać wyniki lepsze niż benchmark. Obecny wysoki poziom rentowności może być jednocześnie atrakcyjnym punktem wejścia dla inwestorów zainteresowanych obligacjami.
Rentowności polskich obligacji podążają za globalnymi trendami i wykazują silny związek ze stanem na rynku ropy. Skalę przeceny w ostatnich dniach zwiększyły zapowiedzi możliwych, kosztownych zmian fiskalnych dotyczących progów podatkowych. W napiętej sytuacji budżetowej rynek może postrzegać takie propozycje jako dodatkowe ryzyko fiskalne. W średnim terminie można oczekiwać normalizacji sytuacji na światowym rynku surowców, co mogłoby sprzyjać odwróceniu trendu obserwowanego w ostatnich miesiącach.
Zła wiadomość dla przedsiębiorstw
Nie oznacza to, że skutki wzrostu rentowności pojawiają się natychmiast. Wiele firm ma zadłużenie o dłuższych terminach zapadalności, dlatego wyższe koszty finansowania stają się odczuwalne przede wszystkim podczas jego refinansowania. Jeżeli wzrost rentowności okaże się przejściowy, wpływ na przedsiębiorstwa może pozostać ograniczony.
Część presji łagodzą również niskie spready na rynku obligacji korporacyjnych, czyli stosunkowo niewielka dodatkowa premia, której inwestorzy żądają ponad rentowność długu skarbowego. W Polsce ten kanał ma mniejsze znaczenie, ponieważ krajowe przedsiębiorstwa stosunkowo rzadko finansują działalność poprzez emisję obligacji.
Warto wiedzieć
Dlaczego firmy finansują inwestycje długiem?
Firmy często sięgają po dług, ponieważ pozwala on finansować duże inwestycje bez konieczności wykładania całej potrzebnej kwoty z własnej gotówki. To również sposób na uniknięcie emisji nowych akcji i rozwodnienia udziałów dotychczasowych właścicieli.
Finansowanie dłużne bywa przy tym tańsze niż kapitał własny. Jeżeli inwestycja przynosi stopę zwrotu wyższą niż koszt zaciągniętego długu, może dodatkowo zwiększać rentowność kapitału własnego spółki. Problem pojawia się wtedy, gdy zadłużenie rośnie zbyt szybko i zaczyna zwiększać ryzyko finansowe przedsiębiorstwa.
Co mówią nam historyczne przypadki?
To nie pierwszy raz, gdy gwałtowny wzrost rentowności obligacji wzbudza obawy inwestorów. Historia pokazuje jednak, że podobne ruchy nie zawsze prowadzą do tych samych konsekwencji.
W 1994 r. Fed w ciągu kilkunastu miesięcy podniósł stopę funduszy federalnych łącznie o 300 pkt bazowych. Dla rynku obligacji oznaczało to gwałtowną przecenę, ale nie doprowadziło do recesji w amerykańskiej gospodarce. Podobny scenariusz można było zaobserwować niemal dwie dekady później. Podczas „taper tantrum” w 2013 r. rentowność 10-letnich obligacji USA wzrosła z około 2 proc. do blisko 3 proc., jednak również wtedy gospodarka poradziła sobie z wyższym kosztem pieniądza.
Znacznie poważniejsze konsekwencje pojawiały się, gdy rosnącym stopom procentowym towarzyszyły problemy w innych obszarach systemu finansowego. W 2000 r. doszło do pęknięcia bańki technologicznej, choć samego wzrostu stóp procentowych nie można uznać za bezpośrednią przyczynę krachu. Kilka lat później sytuacja była znacznie groźniejsza. W latach 2006-2007 droższy pieniądz nałożył się na pogarszającą się kondycję rynku nieruchomości oraz segmentu kredytów subprime. Narastające problemy ostatecznie przerodziły się w globalny kryzys finansowy.
Inny przykład przyniosła Wielka Brytania w 2022 r. Skok rentowności obligacji skarbowych wywołał wezwania do uzupełnienia zabezpieczeń w funduszach emerytalnych stosujących strategie LDI. Konieczność pozyskania gotówki zmuszała je do sprzedaży kolejnych obligacji, co dodatkowo pogłębiało przecenę. Spiralę przerwała interwencja Banku Anglii.
Historia pokazuje więc, że sam wzrost rentowności obligacji nie wystarcza, aby przesądzać o nadchodzącym kryzysie. Znaczenie mają jego przyczyny oraz reakcja innych części systemu finansowego.
Główne wnioski
- Globalny wzrost rentowności obligacji wynika z narastających obaw o inflację, kondycję finansów publicznych i ryzyko geopolityczne, podczas gdy Polska pozostaje na tym tle względnie stabilna. Rentowności obligacji skarbowych w USA, Japonii i Niemczech osiągnęły poziomy niewidziane od wielu lat. Inwestorzy coraz większą uwagę zwracają na wysokie deficyty budżetowe, ceny energii oraz ryzyko utrzymania się podwyższonej inflacji.
- Wzrost rentowności zaczął ciążyć rynkowi akcji, szczególnie spółkom technologicznym. Wyższa stopa wolna od ryzyka zwiększa stopy dyskontowe stosowane przy wycenie przedsiębiorstw. Najbardziej odczuwają to firmy, których duża część wartości opiera się na zyskach oczekiwanych w przyszłości.
- Rosnące rentowności mogą stopniowo zwiększać koszty działalności przedsiębiorstw, ale skala tego efektu zależy od czasu utrzymywania się wysokich stóp i kondycji gospodarki. Droższy kapitał ogranicza opłacalność części inwestycji, zwiększa koszty refinansowania długu i może zmniejszać aktywność na rynku fuzji i przejęć.
