Nastał czas długu. Krzysztof Mazurek o tym, dlaczego obligacje skarbowe to dziś lepszy wybór niż akcje i złoto (WYWIAD)

XYZ: Porozmawiajmy o polskich obligacjach skarbowych – aktywach, które wydają się nieco zapomniane i często uznawane za nudne.

Krzysztof Mazurek, prezes Rockbridge TFI: Rzeczywiście, postrzeganie polskich obligacji skarbowych jest dziś raczej negatywne – o ile w ogóle zwraca się na nie uwagę. To efekt okresu covidowego, kiedy mieliśmy gwałtowny wzrost rentowności, a więc spadek cen obligacji. Wówczas wielu inwestorów poniosło niespodziewane straty i, mówiąc obrazowo, zostało poturbowanych.

Z czego wynikły te straty?

Rentowności wzrosły z poziomu 1-2 proc. do 7-8 proc., czyli osiągnęły historyczne maksimum, porównywalne jedynie z czasami wielkiego kryzysu finansowego z 2008 r. Wielu inwestorów obraziło się wtedy na rynek długu i dziś nie chce nawet patrzeć na polskie obligacje skarbowe – mimo że stanowią one solidną i wartą uwagi propozycję.

I to nie od dziś – patrząc na wykresy, mam rację?

Fakt. Od co najmniej dwóch lat obserwujemy stopniowy spadek rentowności, czyli wzrost cen obligacji skarbowych. Mimo to w debacie inwestorskiej i mediach branżowych ta klasa aktywów wciąż pozostaje niemal niezauważona. Główne nagłówki kradną spektakularne wzrosty na akcjach czy kryptowalutach – bardziej widowiskowe, ale też bardziej ryzykowne.

Ile można zarobić?

Ile można dziś zarobić na rynku długu?

Jest taka stara zasada „siedemdziesięciu”. Dzielimy 70 przez aktualną rentowność obligacji i otrzymujemy informację, po ilu latach inwestor może podwoić zainwestowany kapitał. Przy rentowności 7 proc. oznacza to około 10 lat do uzyskania 100 proc. stopy zwrotu.

Nawet przy 20-letnim horyzoncie taki wynik byłby imponujący...

Zdecydowanie. Na rynku kapitałowym niewielu inwestorom udało się przez lata podwoić majątek, za to wielu – niestety – zmniejszyło go o połowę. Wymowne jest, że jeśli ktoś straci 50 proc. kapitału, to musi potem osiągnąć 100 proc. zysku, żeby wyjść na zero. Znam wielu, którzy stracili tak dużo, ale niewielu, którym udało się tyle zyskać.

Z czego to wynika?

Polaków nudzą obligacje skarbowe – nie interesują się nimi, wolą spektakularne historie z rynku akcji. Problem w tym, że przy tej mentalności interesują się obligacjami dopiero wtedy, gdy media donoszą o spektakularnych wzrostach cen – czyli za późno.

Straty przy ujemnej rentowności

Z drugiej strony, inwestycja w obligacje skarbowe nawet spóźniona nie grozi realną stratą, prawda?

Tak, ale tylko nominalnie. Szczególnie w przypadku krótkoterminowych obligacji – jeśli ktoś kupi je przy rentowności 2 proc., to faktycznie dostanie te odsetki, ale po uwzględnieniu inflacji może wyjść na zero, a nawet na minus. W ostatnich latach przy wysokiej inflacji realne straty były całkiem możliwe.

Swego czasu nawet nominalne straty były możliwe – przecież mieliśmy ujemne rentowności. Pamięta pan?

Oczywiście. Nie w Polsce, ale np. w Niemczech – tam inwestorzy dosłownie dopłacali za możliwość ulokowania środków w obligacjach skarbowych. Tak duże było wtedy zainteresowanie. Później przyszedł szok covidowy, bańka pękła i dziś mamy zupełnie odwrotną sytuację – zainteresowanie obligacjami jest znikome.

Czy to znaczy, że teraz zainteresowanie powinno wrócić?

Zdecydowanie tak. Od czasów covidowego szoku wydarzyło się tak dużo, że – moim zdaniem – to ostatni moment, by poważnie zainteresować się obligacjami. Jeśli inwestorzy nie chcą znów się spóźnić, powinni już teraz spojrzeć na rentowności i rozważyć wejście na rynek. Po zapowiedzi obniżek stóp procentowych przez RPP zainteresowanie zaczęło rosnąć, ale gdy już ta pierwsza obniżka wejdzie w życie – być może w maju – szansa inwestycyjna może być już stracona.

Wykres interaktywny

Pełny ekran

Cięcia stóp a obligacje

Nawet teraz, gdy inwestorzy dyskontują nadchodzącą i kolejne obniżki stóp procentowych, rentowności polskich obligacji skarbowych spadają, a ceny rosną – dlatego takich okazji jest coraz mniej.

Dokładnie, sytuacja zmieniła się gwałtownie. Jeszcze w marcu nikt nie mówił o obniżkach, a dziś inwestorzy spodziewają się nawet ponad 200 pb. cięć w ciągu najbliższego roku. Rynek zakłada, że stopa referencyjna, która obecnie wynosi 5,75 proc., może spaść do 3,5 proc. w ciągu 12 miesięcy. To powoduje, że zainteresowanie rynkiem obligacji stopniowo wraca – choć zapewne na dobre wróci dopiero wtedy, gdy najlepszy moment na inwestycję już minie.

Rynek zakłada, że stopa referencyjna, która obecnie wynosi 5,75 proc., może spaść do 3,5 proc. w ciągu 12 miesięcy. To powoduje, że zainteresowanie rynkiem obligacji stopniowo wraca – choć zapewne na dobre wróci dopiero wtedy, gdy najlepszy moment na inwestycję już minie.

O ile mniejsza może być stopa zwrotu dla tych, którzy się spóźnią?

Wystarczy spojrzeć wstecz – to najlepiej pokazuje, o czym mówię. Polskie obligacje skarbowe zanotowały już znaczące wzrosty. Dzięki temu nasz fundusz Rockbridge Obligacji Aktywny 2 osiągnął stopę zwrotu na poziomie 58 proc. w ciągu ostatnich trzech lat. W czasach, gdy nikt nie chciał rozmawiać o „nudnych” aktywach, one pozwoliły wygenerować taki wynik. To rezultat wyjątkowy, ale nawet klasyczne indeksy obligacji bez aktywnego zarządzania oferowały atrakcyjne zwroty.

Czyli wszystko zależy od tego, jakie obligacje wybierze inwestor?

Zdecydowanie. Obligacji skarbowych w Polsce jest wiele – różnią się m.in. datą zapadalności. Im dłuższy czas do wykupu, tym wyższy potencjalny zysk, co jest logiczne: pożyczając państwu pieniądze na dłużej, oczekujemy większej premii. Dziś dziesięcioletnie obligacje dają około 5,2 proc. rocznie, a dwuletnie – 4,3 proc. Krótszy termin to niższe ryzyko, ale też uwzględnia on już spodziewane obniżki stóp procentowych.

Przeczytaj: Inwestycje alternatywne mogą dać nieźle zarobić. Jednak i kwota wejścia robi wrażenie

Jak się zmienia otoczenie?

Jak bardzo się zmieniają warunki rynkowe?

Obecnie inwestorzy zakładają spadek stóp procentowych w Polsce o około 200 pb. w perspektywie 12 miesięcy. Miesiąc temu oczekiwania były niższe, a więc stopy zwrotu – szczególnie z krótkoterminowych obligacji – mogły być wyższe. To nie znaczy, że rynek się myli – po prostu reaguje na nowe informacje. Ostatnie dane sprawiły, że ceny obligacji skarbowych poszły w górę, więc moment na zakup nie jest już tak korzystny jak kilka tygodni temu.

Czy warunki do zakupu obligacji będą się nadal pogarszać?

By stały się lepsze, rynek musiałby dyskontować jeszcze większe obniżki stóp niż obecnie. Dziś oczekuje się, że za rok stopy spadną do około 3,5-4 proc. Gdyby jednak przyjęto, że poziom 4 proc. to „wysoko”, musiałyby spaść o 175 pb. W takim scenariuszu obligacja kupiona dziś dałaby zarobić tylko na kuponie – jej cena pozostałaby bez zmian, a zysk wyniósłby około 5 proc.

To mało?

Zależy, jak na to spojrzeć. Dobrze zarządzane fundusze obligacji, jak nasz Rockbridge Obligacji Aktywny 2, tylko w ostatnim miesiącu przyniosły 4 proc. zysku. Warunki rynkowe zmieniają się dynamicznie – oprócz stóp zwrotu wpływ mają też czynniki geopolityczne, jak perspektywa zakończenia wojny za naszą wschodnią granicą. Popyt na polski dług rośnie, mimo że podaż również jest wysoka.

Czyli przyszłość konfliktu na Ukrainie też wpływa na rynek obligacji?

Oczywiście. Tak jak inwestorzy prognozują obniżki stóp procentowych i zastanawiają się, co się stanie, jeśli one się nie zmaterializują, tak samo myślą o wojnie w Ukrainie. Jeśli konflikt się przedłuży, a Stany Zjednoczone ograniczą wsparcie dla Ukrainy, wzrosną potrzeby pożyczkowe Polski i innych krajów europejskich – by sfinansować wydatki na obronność. To oznaczałoby większą podaż długu, a większa podaż zazwyczaj negatywnie wpływa na ceny obligacji skarbowych.

Typowe obligacje oszczędnościowe – zarówno o stałym, jak i zmiennym oprocentowaniu – są akceptowalną, choć nieprzełomową propozycją. Jednak dla kogoś, kto chce ulokować środki przy relatywnie niskim ryzyku, opcji na rynku jest dziś niewiele.

Raczej aktywny obrót?

To bardzo konkretna wizja, ale scenariuszy zapewne jest więcej. A w scenariuszu bazowym, zakładającym przewidywalność wydarzeń, czy warto jeszcze interesować się polskimi obligacjami skarbowymi?

Ten rynek ma za sobą bardzo dobry okres, który wielu inwestorów przeoczyło. Nadal jest interesujący, ale obecnie, by na nim zarobić, trzeba raczej aktywnie handlować, niż po prostu kupić obligacje i trzymać je do wykupu. Typowe obligacje oszczędnościowe – zarówno o stałym, jak i zmiennym oprocentowaniu – są akceptowalną, choć nieprzełomową propozycją. Jednak dla kogoś, kto chce ulokować środki przy relatywnie niskim ryzyku, opcji na rynku jest dziś niewiele. Oprocentowanie depozytów będzie spadać, kupon na obligacjach również. Największy potencjał zysku mają fundusze zarządzane aktywnie, gdzie zarządzający świadomie dobiera papiery pod kątem maksymalizacji stopy zwrotu.

Czyli spojrzenie na obligacje skarbowe w kontekście alternatyw finansowych daje szerszy obraz?

Zdecydowanie. To podejście szczególnie istotne, gdy spojrzymy na to, jak bardzo Polacy kochają lokaty. Chętnie przyjmujemy 4-5 proc. rocznego oprocentowania, czasem więcej w ofertach promocyjnych, ale rzadko zastanawiamy się, co bank robi z naszymi pieniędzmi. A przecież podstawową działalnością banku jest udzielanie kredytów – tyle że dziś kredyty są drogie, a akcja kredytowa słaba.

Tajemnica bankowych zysków?

A skoro nie kredyty, to na czym jeszcze zarabia bank?

Na zakupie obligacji skarbowych – co daje do myślenia. Upraszczając: bank inwestuje nasze pieniądze w obligacje, a nam oddaje tylko część zysku w formie odsetek. Może lepiej pominąć pośrednika i samodzielnie – lub przez fundusz – kupić obligacje? To może być znacznie bardziej efektywne.

To sugestywne porównanie. Ale czy bank rzeczywiście zarabia głównie na obligacjach?

Ktoś mógłby powiedzieć, że przesadzam, bo banki zarabiają na kredytach. Ale jeśli spojrzymy w raporty finansowe, widać wyraźnie, że marża depozytowa jest dodatnia. Widać, ile bank płaci klientowi za depozyt, a ile zyskuje na inwestycjach – często właśnie w obligacje. Moim zdaniem, nawet bez akcji kredytowej, stopa zwrotu z działalności depozytowej banków byłaby całkiem solidna. Po co dawać im zarobić, skoro można to zrobić samemu?

Tylko że wtedy ryzyko jest trochę większe?

Tak, obligacje skarbowe – także fundusze inwestujące w nie – mają wyższe ryzyko niż depozyty, ale nadal jest ono stosunkowo niewielkie. Oczywiście, bankructwa państw się zdarzały, ale w przypadku Polski taki scenariusz nie jest realnie brany pod uwagę. Główne ryzyko to zmienność cen obligacji, ale i tak jest ono mniejsze niż w przypadku większości aktywów giełdowych.

Cena ryzyka

Mniejsze ryzyko, ale i potencjalnie niższa stopa zwrotu. Wiemy już, czemu warto rozważyć obligacje zamiast lokat. A jak wypadają na tle akcji, które w Polsce ostatnio mocno rosną?

Nie zawsze opłaca się patrzeć tylko na to, kto daje więcej. Ostatnio świetnie zarabiały bitcoin czy akcje, ale pytanie, na ile te wyniki są powtarzalne i kto jest w stanie zaakceptować związane z nimi ryzyko. W przypadku obligacji skarbowych nie ma ryzyka bankructwa.

Nie zawsze opłaca się patrzeć tylko na to, kto daje więcej. Ostatnio świetnie zarabiały bitcoin czy akcje, ale pytanie, na ile te wyniki są powtarzalne?

Ale ktoś może powiedzieć, że bitcoin czy spółki giełdowe też nie zbankrutują.

Być może, ale nie mają – jak obligacje skarbowe – wbudowanej cechy ochrony kapitału. Jeśli kupię obligację, to nawet gdy jej wartość rynkowa chwilowo spadnie, kupon zostanie wypłacony przez emitenta w określonym terminie, niezależnie od warunków rynkowych. W najgorszym razie inwestor może stracić relatywnie – wobec innych aktywów lub realnie, wobec inflacji – ale nominalnie jego stopa zwrotu będzie dodatnia.

By nie wejść za późno...

Tylko jak nie zainwestować źle?

Trzeba mieć wiedzę i umiejętności albo… dostęp do telefonu. Można tam sprawdzić, kto specjalizuje się w handlu obligacjami skarbowymi i potrafi z nich wyciągnąć maksymalny potencjał. Wystarczy przeanalizować historyczne stopy zwrotu poszczególnych funduszy i zobaczyć, kto nie tylko zna się na swojej pracy, ale również osiąga powtarzalne wyniki. Niestety, wciąż mamy skłonność do fascynacji „fajerwerkami” – interesujemy się zarządzającymi, którzy w miesiąc czy kwartał osiągnęli spektakularne wyniki. Tymczasem w przypadku obligacji ważniejsze są lata, nie miesiące – bo to aktywa średnio- i długoterminowe.

To chyba nie przypadek, że o tym pan mówi? Widzę, że większość funduszy obligacji skarbowych Rockbridge TFI w horyzoncie dwóch lub pięciu lat znajduje się w czołówce rynku.

Zależy nam na gwarantowaniu powtarzalnych wyników. Skupiamy się na solidności w długim terminie, a nie na jednorazowych zaskoczeniach. Wszyscy wiemy, że czasem uda się trafić inwestycyjnie dzięki szczęściu – ale to nie może być strategia. Niewielu inwestorów liczy na przypadek. W długim terminie chodzi o systematyczne budowanie majątku.

Mimo to, historie o szczęśliwych trafach wciąż sprzedają się najlepiej, prawda?

Niestety tak. Przekleństwem naszego rynku kapitałowego jest pogoń za tym, co spektakularne. Przez to wielu inwestorów traci pieniądze, bo wchodzi na rynek zbyt późno. Teraz wszyscy mówią o złocie, wcześniej o bitcoinie, jeszcze wcześniej – o amerykańskich akcjach. Im większy medialny szum wokół jakiegoś aktywa, tym bliżej do końca jego hossy. Paradoksalnie właśnie wtedy inwestorów jest najwięcej. Wracamy więc do początku naszej rozmowy – większość osób traci na giełdzie, bo podąża za fajerwerkami.

Przekleństwem naszego rynku kapitałowego jest pogoń za tym, co spektakularne. Przez to wielu inwestorów traci pieniądze, bo wchodzi na rynek zbyt późno.

Lubimy kierować się intuicją, ale ona na giełdzie często zawodzi.

Mam wrażenie, że większość z nas świetnie „wyczuwa” najgorszy moment na inwestycję. Dziś wiele osób mówi o złocie i akcjach, bo ich ceny mocno wzrosły. Zakładam, że niektórzy poważnie rozważają ich zakup właśnie dlatego, że stały się popularne. Pytanie tylko, czy to nadal dobry pomysł. Stawiam tezę, że za rok okaże się, iż lepszym wyborem w tym momencie były polskie obligacje skarbowe.

Główne wnioski

1. Polskie obligacje skarbowe są niedoceniane, mimo że oferują atrakcyjne możliwości inwestycyjne – zwłaszcza w kontekście stabilności i ochrony kapitału. W czasie pandemii COVID-19 rentowności obligacji gwałtownie wzrosły, co spowodowało straty u wielu inwestorów i zniechęciło ich do tego rynku. Obecnie jednak rentowności stopniowo spadają, a ceny obligacji rosną, co sprawia, że inwestycje w obligacje skarbowe mogą być korzystne – szczególnie dla inwestorów poszukujących relatywnie niskiego ryzyka i stabilnych zysków.
2. Inwestowanie w obligacje skarbowe wymaga odpowiedniego wyczucia momentu oraz aktywnego zarządzania, by uniknąć spóźnionych decyzji i niskich realnych stóp zwrotu. Wielu inwestorów kieruje się emocjami i fascynacją spektakularnymi aktywami, co często prowadzi do zakupu obligacji w momencie, gdy ich ceny są już wysokie, a rentowności niskie. To znacząco obniża potencjalne zyski – zwłaszcza po uwzględnieniu inflacji. Dlatego lepsze efekty przynosi aktywne zarządzanie portfelem obligacji lub inwestowanie za pośrednictwem doświadczonych funduszy.
3. Obligacje skarbowe stanowią atrakcyjną alternatywę zarówno dla depozytów bankowych, jak i bardziej ryzykownych aktywów – takich jak akcje czy kryptowaluty – szczególnie w warunkach spodziewanych obniżek stóp procentowych. Banki często zarabiają na obligacjach skarbowych, oferując klientom depozyty z niższym oprocentowaniem, co może sugerować, że samodzielne inwestowanie w obligacje lub poprzez fundusze jest rozwiązaniem bardziej efektywnym. Dodatkowo obligacje skarbowe mają istotną cechę ochrony kapitału – emitent wypłaca odsetki oraz wykupuje obligacje po wartości nominalnej, czego nie można zagwarantować w przypadku akcji czy kryptowalut.