Stopy procentowe bez zmian. RPP czeka na więcej danych

Rada Polityki Pieniężnej (RPP) zdecydowała o pozostawieniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie. Stopa referencyjna, czyli główna stop procentowa, wynosi nadal 5,25 proc. Decyzja RPP była spodziewana przez rynek.

Wykres interaktywny

Pełny ekran

Przed miesiącem RPP dokonała obniżki stóp procentowych o 0,5 pkt proc. Motywowała to wówczas niższa bieżącą i prognozowaną inflacją, słabnącym wzrostem płac, a także słabszymi od oczekiwań danymi o koniunkturze. Wówczas prezes Glapiński określał ten ruch mianem „dostosowania” stóp do sytuacji gospodarczej, co sugerowało, że może to nie być początek cyklu, a jednorazowa decyzja.

Na konferencji po ostatnim posiedzeniu prezes NBP wskazywał, że z gospodarki napływają mieszane sygnały i to spowodowało, że RPP pozostawiła stopy na niezmienionym poziomie. Z jednej strony inflacja w maju lekko się obniżyła i wyniosła 4,1 proc. r/r wobec 4,1 proc. w kwietniu. Z drugiej strony, wzrost wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw przyspieszył, zaskakująco dobra okazała się także sprzedaż detaliczna. PKB Polski w I kw. 2025 r. wzrosło według wstępnego szacunku GUS o 3,2 proc. wobec 3,4 proc. w IV kw. 2024 r. A zatem pomimo słabszych bieżących danych napływających w I kw. (produkcja przemysłowa i budowlano-montażowa, sprzedaż detaliczna), wzrost gospodarczy tylko nieznacznie spowolnił.

Glapiński wskazał, że według prognoz NBP, w II kw. wzrost może przyspieszyć. Z punktu widzenia całej gospodarki to oczywiście dobra informacja, ale gorsza z punktu widzenia inflacji, bo może zwiększać presję. Wśród czynników proinflacyjnych wymienił także ekspansywną politykę fiskalną – deficyt budżetowy w 2025 r. przekroczy 6 proc. PKB. I chociaż nie ma jeszcze projektu budżetu na przyszły rok, to najnowsza prognoza Komisji Europejskiej wskazuje, że nie nastąpi istotne zacieśnienie.

Są jednak także argumenty przemawiające za tym, że inflacja może się wyraźnie obniżyć w kolejnych miesiącach. Wśród nich jest przede wszystkim spadek cen gazu od lipca, po decyzji Urzędu Regulacji Energetyki. Prezes NBP ocenił, że może to sprowadzić inflację w okolice 3 proc. już w III kw. br. Innymi argumentami jest utrzymująca się deflacja w przemyśle, co jest po części wynikiem niskich cen surowców na świecie. Do tego dochodzi mocny złoty, obniżający ceny towarów importowanych (zwłaszcza paliw) – jednak może on nie być trwały.

Optyka XYZ

RPP zgodnie z oczekiwaniami przyjęło postawę wyczekiwania (wait and see). Kiedy może dojść do kolejnych obniżek stóp? Być może już w lipcu, jeśli nowa projekcja NBP pokaże, że wzrost cen będzie spadał w kierunku celu inflacyjnego, czyli 2,5 proc. z dopuszczalnym przedziałem wahań +/- 1 pkt proc. Możliwe jednak, że RPP wstrzyma się jeszcze z taką decyzją do jesieni. Na taki scenariusz wskazują wypowiedzi części członków Rady. W tym momencie prawdopodobieństwo obniżki stóp o 0,5 pkt proc. oceniam na 25 proc. Zdecydowanie bardziej prawdopodobne, że ten ruch nastąpi we wrześniu.

A co dalej? Kolejne obniżki jeszcze w tym roku nie są wykluczone, jednak na podstawie ostatnich danych trudno oceniać sytuację makroekonomiczną. Dociera sporo bardzo niejednoznacznych i często zaskakujących danych, zarówno na plus (wynagrodzenia, sprzedaż detaliczna), jak i na minus (produkcja budowlano-montażowe, czy PMI). Trzeba poczekać, aż dane zaczną w bardziej spójny sposób pokazywać kierunek, w którym podąża gospodarka i wówczas będzie można wiarygodnie ocenić, jaki może to mieć wpływ na inflację.

Na konferencji prasowej prezesa NBP pojawiła się również kwestia potencjalnej niechęci do zacieśnienia fiskalnego rządu po wyborach prezydenckich. Scenariusz zakładany przez rynek był taki, że rząd nie podejmuje tematu zmniejszenia deficytu budżetowego z powodów politycznych. Natomiast po wygranej Rafała Trzaskowskiego zdecyduje się na taki ruch i podwyższy podatki (bardziej prawdopodobna opcja) lub zmniejszy wydatki. Można było zakładać, że prezydent z tej samej opcji politycznej umożliwi taki ruch.

Po zwycięstwie Karola Nawrockiego sytuacja uległa jednak znaczącej zmianie. Po pierwsze, nowy prezydent może się na to nie zgodzić. Po drugie, sam rząd będzie miał do tego mniejszą motywację, mając na uwadze, że nie może sobie pozwolić na dalszą utratę poparcia wyborców w kontekście wyborów parlamentarnych w 2027 r.

Konsekwencje takiego scenariusza dla całej gospodarki i samego budżetu to temat na oddzielną analizę. Czy to może mieć wpływ na decyzje RPP? Raczej nie… choć jest to ten sam skład Rady (zdominowany przez członków wywodzących się z obecnej opozycji parlamentarnej), który przed wyborami parlamentarnymi w 2023 r. dokonał skokowej obniżki stóp (łącznie o 1 pkt proc.), a której uzasadnienie w danych makroekonomicznych było wątpliwe. Jest więc cień podejrzenia, że w obecnej sytuacji może nie spieszyć się z obniżkami stóp procentowych, żeby nie ułatwiać rządowi finansowania deficytu. Niższe stopy oznaczają bowiem niższe oprocentowanie obligacji, czyli niższy koszt zaciągania długów przez państwo. To oczywiście tylko spekulacja, jednak RPP pokazała w przeszłości, że trzeba stosować wobec niej zasadę ograniczonego zaufania.

Główne wnioski

1. Niepewność gospodarcza i inflacyjna. Choć inflacja nieco się obniżyła, mocny wzrost płac i zaskakująco dobra sprzedaż detaliczna mogą podtrzymywać presję cenową. Równocześnie deflacja w przemyśle i spadek cen gazu mogą działać dezinflacyjnie, co tworzy trudne do interpretacji otoczenie dla polityki pieniężnej.
2. Decyzja pod znakiem wyczekiwania. RPP wstrzymała się z dalszymi ruchami, czekając na nową projekcję inflacyjną NBP i większą spójność w danych makro. Choć lipcowa obniżka stóp nie jest wykluczona, bardziej prawdopodobny scenariusz to ruch na jesieni – pod warunkiem dalszego spadku inflacji.
3. Wątek fiskalny i polityczny w tle. Zmiana w pałacu prezydenckim może zmniejszyć prawdopodobieństwo zacieśnienia fiskalnego, a wysoki deficyt zwiększa ryzyko utrwalenia inflacji. RPP, choć oficjalnie niezależna, może z tego względu unikać decyzji, które ułatwiałyby rządowi finansowanie wydatków przez tańszy dług.