Koniec szans na REIT-y? Na mieszkaniowe na pewno. Ale czy słusznie?

REIT-y stały się fundamentem rynku nieruchomości i atrakcyjnym narzędziem dla inwestorów indywidualnych na całym świecie. Polska wciąż jednak pozostaje w ogonie tej transformacji. Mimo dekady prac legislacyjnych kolejne projekty utknęły w martwym punkcie, a rząd definitywnie wykluczył możliwość wprowadzenia REIT-ów mieszkaniowych. Tymczasem przykłady z Europy i USA pokazują, że dobrze zaprojektowane fundusze mogą nie tylko wspierać rozwój rynku najmu, ale także umożliwiać Polakom inwestowanie w nieruchomości bez konieczności zakupu własnego mieszkania.

Ta niekonsekwencja ma koszt. Bez REIT‑ów krajowy rynek kapitałowy traci atrakcyjny, dywidendowy produkt długoterminowy, a rynek nieruchomości – szansę na profesjonalizację i lokalne źródło kapitału. 

Bolesne doświadczenia sprzed lat 

Utrwalone w pamięci inwestorów potknięcia dawnych FIZ‑ów czy głośne afery z podmiotami mylonymi z REIT‑ami tylko utrudniają debatę. Do tego dochodzi populistyczna narracja dotycząca inwestowania w nieruchomości w ogóle.

Trzeba jednak jasno rozdzielić regulowane, przejrzyste REIT‑y od innych wehikułów oraz pamiętać, że notowane spółki nieruchomościowe niosą pełne ryzyko rynkowe – od cyklu, przez stopy procentowe, po dźwignię finansową.

– Tymczasem typowym quasi-REIT-em jest Polski Holding Nieruchomości (PHN). To spółka nieruchomościowa o bardzo podobnym modelu biznesowym, notowana na GPW i w miarę skromnych możliwości wypłacająca część zysków w formie dywidendy, co niejako przypomina dywidendowy charakter REIT-ów – mówi Jarosław Jędrzyński, ekspert portalu RynekPierwotny.pl. 

Różnice to jedynie standardowy system podatkowy, brak obowiązku dywidendowego i struktura własności z dominującym udziałem Skarbu Państwa.

– W sumie dla inwestora indywidualnego akcje PHN są obecnie najbliższym substytutem REIT-ów na GPW – dodaje Jarosław Jędrzyński. 

Przeczytaj: Rynek biurowy po I półroczu: biura krócej czekają na najemców. Ale to tylko częściowo dobra wiadomość

Gdzie jesteśmy i dlaczego utknęliśmy

Historia prac legislacyjnych to pasmo restartów. Projekty przygotowywano i konsultowano, po czym kolejna kadencja lub zmiana priorytetów politycznych przenosiła je do szuflady. W najnowszym rozdaniu dodatkowo zderzyły się sprzeczne diagnozy: kiedy jedne resorty widziały w REIT‑ach narzędzie porządkujące rynek i uruchamiające krajowy kapitał, inne podnosiły ryzyka procykliczności i presji na ceny.

– W kwietniu 2024 r. Ministerstwo Rozwoju i Technologii zaprezentowało wstępne założenia ustawy dotyczącej tym razem SINN-ów (spółki inwestujące w najem nieruchomości), obejmujące nieruchomości komercyjne i mieszkaniowe, z preferencyjnym podatkiem i wymogiem wypłaty dywidendy na poziomie 90 proc – przypomina Jarosław Jędrzyński,

Równolegle Ministerstwo Finansów prowadziło analizy podatkowe i konsultacje z rynkiem.

– W efekcie w marcu 2025 r. prace analityczne nad projektem legislacyjnym zostały dopięte, co niestety do dziś nie zaowocowało złożeniem projektu ustawy w sejmie – przypomina ekspert.

Również zdaniem Katarzyny Kopczewskiej, partnerki w kancelarii Baker McKenzie kierującej zespołem podatkowym, temat REIT-ów w Polsce realnie pozostaje w zawieszeniu przynajmniej od 2017 r.

– Wypowiedź prezesa NBP Adama Glapińskiego, który ostrzegał przed REIT-ami inwestującymi w nieruchomości komercyjne, uznając ten rynek za „przegrzany”, zapoczątkowała polityczne podejście do tej kwestii. Glapiński dopuszczał jedynie REIT-y mieszkaniowe, ale dziś i one spotykają się z oporem. Minister funduszy Katarzyna Pełczyńska-Nałęcz wyraża zdecydowany sprzeciw wobec REIT-ów mieszkaniowych, obawiając się wzrostu cen mieszkań. Tymczasem w 2024 r. minister Domański wskazywał REIT-y jako jedno z narzędzi poprawy dostępności mieszkań. Efekt? Brak jakiejkolwiek legislacji – zauważa ekspertka. 

REIT‑y mieszkaniowe – ryzyko czy ratunek dla rynku najmu?

REIT-y są potrzebne jako część infrastruktury inwestycyjnej, umożliwiającej Polakom lokowanie oszczędności w nieruchomości w sposób zbiorowy.

W polskiej debacie utrwalił się argument, że REIT‑y mieszkaniowe podniosą ceny, bo będą kupować mieszkania pakietowo. To połowa prawdy. Na dojrzałych rynkach wehikuły mieszkaniowe kierują kapitał w stronę budowy zasobu na wynajem – w formule build‑to‑rent – zwiększając podaż mieszkań na rynku najmu, stabilizując standard i profesjonalizując zarządzanie. Kluczem są dobrze zaprojektowane bezpieczniki: testy przychodowo‑aktywowe, limity dźwigni, ring‑fencing (wydzielenie części działalności lub aktywów, aby były zarządzane osobno i nie narażały całości firmy na ryzyko) działalności najmu, twarde progi wypłat dywidend i przejrzystość raportowania.

Ważny jest też wątek lokalnego kapitału. W Polsce znacząca część oszczędności gospodarstw domowych leży na lokatach, a duże transakcje nieruchomościowe finansuje głównie kapitał zagraniczny. REIT‑y mogłyby stać się brakującym mostem między oszczędnościami Polaków a długoterminowym rynkiem najmu, dając drobnym inwestorom regulowany, dywidendowy udział w sektorze, do którego dziś dostęp mają głównie duzi gracze.

– REIT-y są potrzebne jako część infrastruktury inwestycyjnej, umożliwiającej Polakom lokowanie oszczędności w nieruchomości w sposób zbiorowy, jako alternatywa dla prywatnego zakupu mieszkań na wynajem. W Polsce na lokatach bankowych spoczywa ok. 1,2 bln zł oszczędności gospodarstw domowych. W obliczu zapowiadanych przez NBP dalszych obniżek stóp procentowych, oprocentowanie lokat będzie spadać, a inwestycje w nieruchomości – w tym przez REIT-y – staną się coraz bardziej atrakcyjne – twierdzi Katarzyna Kopczewska. 

Zdaniem Pawła Tońskiego, prezesa Polskiej Izby Nieruchomości Komercyjnych i partnera w Tax Advisory Services, CRIDO, wszelkie obawy można uwzględnić w rozsądnej legislacji. 

– Te obawy są chyba częściowo sprzeczne wewnętrznie i jednocześnie sprzeczne systemowo. Umożliwiamy i rozwijamy funkcjonowanie giełdy (słusznie), czyli sprzedaż polskich przedsiębiorstw po to, aby firmy uzyskały kapitał, a Polacy mogli oszczędzać przez kupno akcji. To samo można zrobić w zakresie nieruchomości komercyjnych i mieszkaniowych. Nie rozumiem, dlaczego nie boimy się wykupu firm giełdowych lub ich sprzedaży po rzekomo zawyżonej cenie, a boimy się wykupu biur czy magazynów – podkreśla Paweł Toński. 

REIT-y mogą być cennym wsparciem 

Działania REIT-ów mogą pomagać rynkowi mieszkaniowemu lub komercyjnemu przez zwiększenie kapitału skłonnego do inwestowania i w większym stopniu związać go z kapitałem polskim.

REIT-y zostały stworzone z myślą o inwestorach indywidualnych, którzy chcieliby lokować kapitał w nieruchomości, ale nie dysponują środkami pozwalającymi na zakup mieszkania czy tym bardziej biurowca lub magazynu. Dzięki tej formule mogą uzyskać dostęp do rynku, który w innym przypadku pozostaje poza ich zasięgiem finansowym.

– Działania REIT-ów mogą pomagać rynkowi mieszkaniowemu lub komercyjnemu przez zwiększenie kapitału skłonnego do inwestowania i w większym stopniu związać go z kapitałem polskim (a nie zagranicznym). Oba te czynniki zapewnią większą stabilność rynku przez oderwanie popytu od czynników międzynarodowych, na które nie mamy wpływu – twierdzi Paweł Toński. 

Obecnie nieruchomości, ważny element całej gospodarki, w znakomitej większości należy do firm zagranicznych i ponad miarę podatny jest na zawirowania światowej gospodarki czy finansów.

– W interesie państwa powinno być zwiększenie stabilności każdego istotnego sektora gospodarki, w tym nieruchomości komercyjnych – dodaje ekspert. 

Czy REIT-y mieszkaniowe faktycznie podniosą ceny mieszkań? 

Zdaniem Katarzyny Kopczewskiej z Baker McKenzie warto odwrócić to pytanie.

– REIT-y inwestują w duże wolumeny mieszkań przeznaczonych na wynajem, co może zwiększyć podaż lokali na rynku najmu – tak, jak miało to miejsce w wielu krajach – podkreśla partnerka kancelarii. 

To alternatywa dla kredytu hipotecznego i szansa na rozwój profesjonalnego rynku najmu.

– Co więcej, REIT-y będą zabezpieczać dla siebie projekty deweloperskie dostosowane do ich potrzeb, często w lokalizacjach, gdzie budowa mieszkań na indywidualną sprzedaż jest niemożliwa ze względu na ograniczenia planistyczne – dodaje Katarzyna Kopczewska. 

Zdaniem eksperta

Profesjonalizacja rynku nieruchomości? Bez REIT-ów się nie uda

Wprowadzenie REIT-ów w Polsce to temat dyskutowany od wielu lat. Debata ta często opiera się na emocjach, ponieważ w przypadku REIT-ów mieszkaniowych wymaga zestawienia kwestii zapewnienia dachu nad głową polskim rodzinom z działalnością inwestorów nastawionych na zysk – w szczególności międzynarodowych korporacji inwestujących na naszym rynku.

Brak funduszy typu REIT sprawia, że większość transakcji na polskim rynku nieruchomości realizowana jest przez kapitał zagraniczny. To właśnie zagraniczne REIT-y inwestują środki gromadzone m.in. przez emerytów na całym świecie w projekty mieszkaniowe w Polsce, w tym w sektor PRS.

Ograniczona oferta inwestycyjna, wynikająca z braku odpowiednich regulacji, uniemożliwia Polakom łatwe inwestowanie w ten segment rynku. Obecnie inwestycje mieszkaniowe sprowadzają się głównie do tradycyjnego modelu zakupu mieszkania na wynajem, który – ze względu na wysoką barierę wejścia – pozostaje dostępny dla wąskiego grona inwestorów. Alternatywą jest zakup akcji zagranicznych REIT-ów inwestujących w Polsce.

Profesjonalizacja rynku najmu mieszkań i jego uregulowanie w formie REIT-ów mieszkaniowych mogłyby jednak istotnie poprawić zarówno ofertę, jak i jakość mieszkań dostępnych na wynajem. Sektor PRS zyskałby dodatkowe źródło finansowania, co mogłoby przełożyć się również na większą stabilizację rynku deweloperskiego.

Ryzyko pozostaje nieodłącznym elementem inwestowania, także na rynku mieszkaniowym. W długim terminie rynek wykazuje jednak odporność na wahania makroekonomiczne. Dla przyszłych REIT-ów kluczowe będzie umiejętne alokowanie kapitału pomiędzy segmenty rynku i regiony Polski. Różnice w stopach zwrotu mogą się bowiem pogłębiać, na co wpływ będzie miała przede wszystkim demografia, ale także czynniki geopolityczne.

Mateusz Księżopolski

Partner Associate w Dziale Audytu w KPMG w Polsce

Jak działa świat: standardy, wyjątki i lekcje dla ustawodawcy

Modele anglosaskie i europejskie oparte na REIT‑ach mają kilka wspólnych filarów. Po pierwsze, obowiązują tzw. testy najmu. Fundusze muszą generować znaczącą część swoich dochodów i posiadać większość aktywów w segmencie wynajmu nieruchomości. Po drugie, w modelach tych obowiązują wysokie wymogi wypłaty dywidend – zwykle na poziomie od 80 do 95 proc. zysków z kwalifikowanej działalności. Po trzecie, dochody spełniające kryteria działalności najemnej objęte są preferencjami podatkowymi, o ile REIT-y przestrzegają warunków systemu.

Praktyka poszczególnych państw pokazuje szeroki wachlarz rozwiązań szczegółowych. Wielka Brytania nakłada obowiązek wypłaty co najmniej 90 proc. zysków z działalności najmu (property rental business) w postaci tzw. PID (Property Income Distributions), co jest warunkiem uzyskania zwolnienia z CIT. System ten precyzyjnie rozróżnia dochody kwalifikowane od pozostałych. Irlandzki REIT musi spełniać próg ≥75 proc. aktywów i przychodów z najmu, a także wypłacać minimum 85 proc. zysków z działalności najemnej.

W Belgii, gdzie funkcjonują tzw. BE‑REIT-y (SIR/GVV), wymagane są wypłaty co najmniej 80 proc. skorygowanego wyniku, a system jest dodatkowo powiązany z ograniczeniami dźwigni finansowej (np. limit LTV na poziomie 65 proc.) i nadzorem FSMA. Włochy (SIIQ) wymagają, by minimum 80 proc. przychodów pochodziło z działalności najmu, przy obowiązku dystrybucji co najmniej 70 proc. zysków z najmu i 50 proc. zysków kapitałowych (w ciągu dwóch lat). Finlandia, której REIT‑y mają silnie mieszkaniowy profil, nakładają obowiązek wypłaty co najmniej 90 proc. zysku netto i wymagają, by minimum 80 proc. dochodów pochodziło z wynajmu mieszkań.

Wyjątki i sygnały ostrzegawcze

Niektóre państwa stosują ograniczenia sektorowe lub redefiniują modele w odpowiedzi na nowe wyzwania. Niemiecki G‑REIT, choć formalnie dopuszcza inwestycje mieszkaniowe, nie pozwala na posiadanie lokali wybudowanych przed 1 stycznia 2007 r. W praktyce oznacza to, że większość zasobu mieszkaniowego nie kwalifikuje się do objęcia modelem G‑REIT – dlatego najwięksi gracze mieszkaniowi, jak Vonovia, działają poza tą formułą.

Z kolei Holandia ogłosiła, że od 1 stycznia 2025 r. model FBI (Fiscale Beleggingsinstelling) traci możliwość bezpośredniego inwestowania w holenderskie nieruchomości. W nowym modelu dozwolone pozostają inwestycje pośrednie (przez opodatkowaną spółkę zależną) oraz inwestycje zagraniczne. Celem zmiany była walka z arbitrażem podatkowym i lepsze dopasowanie struktury funduszy do interesu fiskalnego państwa.

Wzorce i inspiracje

Najbardziej rozwiniętym rynkiem mieszkaniowych REIT‑ów są Stany Zjednoczone. Tam działają fundusze inwestujące w niemal wszystkie segmenty rynku mieszkaniowego: apartamentowce (multifamily), wynajem domów jednorodzinnych (SFR), parki domów mobilnych (MHC), senior housing, a także PBSA, czyli prywatne akademiki.

Amerykański system opiera się na testach aktywów i przychodów (tzw. gross income tests), obowiązku wypłaty ≥90 proc.dochodu podlegającego opodatkowaniu oraz na bardzo rozwiniętym rynku wtórnym notowanych funduszy.

Najbardziej dojrzałe rynki mieszkaniowych REIT‑ów w Europie znajdziemy w Wielkiej Brytanii, Hiszpanii, Belgii i Finlandii. W Wielkiej Brytanii działają REIT‑y inwestujące w build‑to‑rent (PRS REIT), społeczny i wspierany najem (SOHO, RESI) oraz PBSA (Unite Group, Empiric Student Property).

W Hiszpanii SOCIMI inwestują m.in. w senior housing, coliving i akademiki, przy obowiązku wypłaty 80 proc. czynszów, 50 proc. zysków kapitałowych i 100 proc. dywidend. Belgijskie fundusze takie jak Home Invest Belgium czy Xior Student Housing mają profil czysto mieszkaniowy. Finlandia, choć nie posiada dużych notowanych REIT‑ów, wciąż utrzymuje silnie mieszkaniowe ustawodawstwo z wysokim rygorem testów i wypłat.

Co z tego wynika dla Polski?

Niestety, w Polsce nadal brakuje rzeczowej, merytorycznej debaty o REIT-ach, opartej na twardych danych, analizach regulacyjnych i doświadczeniach innych krajów. Zamiast porównywania modeli, analiz skutków czy szukania bezpiecznych rozwiązań, dominuje przekaz polityczny i obawy przed hipotetycznymi zagrożeniami. 

Tymczasem ponad 40 państw – w tym większość rozwiniętych gospodarek – korzysta z REIT-ów jako narzędzia wspierającego zarówno rynek nieruchomości, jak i lokalny kapitał. Polska pozostaje jednym z ostatnich wyjątków, który nie tylko nie wdrożył własnego modelu legislacyjnego, ale też nie prowadzi realnej dyskusji, jak taki model mógłby wyglądać w naszych warunkach.

Tymczasem z łatwością można by było się oprzeć na istniejących wzorcach. Do ustawy można przenieść sprawdzone mechanizmy, a także regulacje ograniczające wykup mieszkań z rynku pierwotnego, jeśli celem byłaby ochrona cen. Można również przewidzieć rozdział między REIT‑ami mieszkaniowymi a komercyjnymi – jak robi to wiele państw UE (co w praktyce miało mieć w Polsce miejsce, jednak wobec braku konkretnych przepisów trudno mówić o stanie faktycznym).

Główne wnioski

1. Brak REIT-ów w Polsce to stracona szansa na profesjonalizację rynku nieruchomości i wprowadzenie atrakcyjnego produktu inwestycyjnego dla Polaków.
2. Główne obawy dotyczące REIT-ów mieszkaniowych, zwłaszcza te o wzrost cen, są często nieuzasadnione, a dobrze zaprojektowane fundusze mogłyby wspierać rozwój rynku najmu.
3. Polska, w przeciwieństwie do wielu rozwiniętych gospodarek, nie prowadzi rzeczowej debaty na temat REIT-ów, ignorując sprawdzone rozwiązania i doświadczenia innych krajów.