Analizy

Ożywienie trwa, inflacja spada, a wraz z nią stopy procentowe. Ekonomiczne podsumowanie miesiąca (listopad 2025 r.)

Dane z polskiej gospodarki potwierdzają solidne ożywienie. Sprzedaż detaliczna mocno rośnie, przemysł wychodzi z dołka napędzany wydatkami inwestycyjnymi. Są również oznaki poprawy sytuacji w budownictwie. Do tego dochodzi mocny spadek inflacji i stóp procentowych.

Michał Kulbacki Marek Skawiński

03.12.2025, 04:15

Z tego artykułu dowiesz się…

Jak kształtowała się koniunktura w polskiej gospodarce w październiku.
Jakie były kluczowe zjawiska w gospodarce i jakich obniżek stóp procentowych można się spodziewać.
Jak zachowywał się złoty w listopadzie i co działo się na GPW.

Na początku każdego miesiąca przyglądamy się kondycji polskiej gospodarki. Analizujemy główne wskaźniki makroekonomiczne, zachowanie akcji na giełdzie oraz złotego. Dane ze sfery realnej pochodzą z września, natomiast z rynków finansowych – z października.

Sfera realna: ożywienie trwa

Najnowsze dane makroekonomiczne świadczą o tym, że utrzymuje się solidne ożywienie w polskiej gospodarce. W październiku wzrosły wszystkie kluczowe miary aktywności. Sprzedaż detaliczna w cenach stałych wzrosła o 5,4 proc. r/r, a produkcja przemysłowa po odsezonowaniu była wyższa o 1,1 proc. niż przed rokiem. Wzrosła również produkcja budowalno-montażowa, względem ub.r. była wyższa o 3 proc. po wyeliminowaniu wahań sezonowych.

Co wynika z tych danych? Po pierwsze, konsument jest nadal skłonny do zakupów, zwłaszcza dóbr trwałego użytku. Najmocniej rosnącą kategorią były artykuły wyposażenia domu (15,1 proc. r/r), mocno wzrosła również sprzedaż samochodów, motocykli i części (10,4 proc.). Konsument wydaje się nadrabiać zaległości w dokonywaniu poważniejszych zakupów, które ograniczał w okresie podwyższonej inflacji.

Jedno z kluczowych pytań makroekonomicznych na 2026 r. dotyczy tego, czy zjawisko wyższych wydatków na dobra trwałe się utrzyma. W tym kierunku będzie oddziaływał wzrost oszczędności gospodarstw domowych, który dokonał się w ostatnich kwartałach oraz obniżki stóp procentowych. Z kolei w przeciwnym kierunku będzie oddziaływał niższy wzrost wynagrodzeń, a być może także trwale zwiększona skłonność do oszczędzania po pandemii i szoku inflacyjnych.

Przemysł w coraz lepszej kondycji. Nadchodzi wyczekiwane ożywienie budowlane?

Po drugie, przemysł powoli podnosi się ze stagnacji. W okresie od stycznia od października tylko w jednym miesiącu dynamika produkcji przemysłowej była ujemna w ujęciu r/r. Poza tym produkcja rosła, choć koniunktura w tym sektorze jest bardzo nierówna. W samym październiku najmocniej wzrosła produkcja dóbr inwestycyjnych (9,2 proc. r/r) oraz konsumpcyjnych nietrwałych (4,2 proc.). Z kolei spadki zostały odnotowane m.in. w trwałych dobrach konsumpcyjnych (-0,6 proc.).

Główną przyczyną wzrostów w przemyśle jest trwający cykl inwestycyjny. Dotyczy m.in. transformacji energetycznej, a także cyfryzacji i inwestycji w sztuczną inteligencję. Wydaje się, że to właśnie tutaj bardziej widać napływ środków z KPO niż w przypadku "budowlanki". Z kolei słaba produkcja dóbr trwałych wynika z niskiego popytu na rynkach eksportowych.

Po trzecie, być może wreszcie nadchodzi wyczekiwane ożywienie inwestycji budowlanych. Wzrost produkcji budowlano-montażowej jest tego jaskółką i wydaje się, że tym razem koniunktura w sektorze poprawi się już trwale.

PKB w III kwartale wzrosło o 3,8 proc.

Zgodnie z nowymi, bardziej szczegółowymi wyliczeniami GUS-u, w całym III kw. br. PKB wzrósł o 3,8 proc. Jest to bardzo wysoki wzrost, nieco wyższy niż w tzw. szybkim szacunku (3,7 proc.)

Głównym motorem wzrostu pozostaje konsumpcja, odpowiadała ona za ponad połowę wzrostu. Jej kontrybucja wyniosła 2 proc., był to jednak wynik niższy niż w poprzednim kwartale (2,6 proc.). Drugim kluczowym motorem wzrostu była konsumpcja publiczna (1,5 proc.). Z kolei inwestycje dodały 1,1 proc. do wzrostu.

Pozytywnym sygnałem jest pierwszy od początku 2024 r. dodatni wkład we wzrost eksportu netto. Eksport wzrósł o 6,1 proc. r/r, a import o 5,9 proc. – to bardzo dobry wynik, biorąc pod uwagę skromne ożywienie u najważniejszych partnerów handlowych Polski.

Inflacja, stopy i wynagrodzenia w dół

Kluczowym zjawiskiem ostatnich kilku miesięcy jest spadająca presja inflacyjna. Według wstępnych danych GUS-u, w grudniu inflacja wyniosła jedynie 2,4 proc. r/r wobec 2,8 proc. w październiku, a więc znalazła się niemal idealnie w celu inflacyjnym NBP (2,5 proc. +/- 1 pkt proc.).

Znajduje to odbicie w wysokości stóp procentowych, które spadły od początku roku do listopada o 1,5 pkt proc. W listopadzie stopa referencyjna NBP wynosiła 4,25 proc. Stopa realna, czyli stopa po odjęciu inflacji wynosiła prawie 2 proc. Stąd można spodziewać się kolejnych obniżek, w 2026 r. stopa referencyjna może spaść do 3,50 proc.

Niższa inflacja ma swoje źródło w kilku zjawiskach, jednym z nich jest spadająca dynamika wynagrodzeń. W III kw. br. wzrost wynagrodzeń w całej gospodarce spowolnił do 7,5 proc. wobec 8,8 proc. w II kw. oraz 13,4 proc. rok wcześniej. W kolejnych miesiącach można się spodziewać niższej dynamiki na skutek m.in. niskiego wzrostu płacy minimalnej i podwyżek w administracji publicznej (obie na poziomie 3 proc.). To powinno silnie oddziaływać w kierunku stabilizacji inflacji na niskim poziomie.

Sfera finansowa: złoty mocny pomimo obniżek stóp

Interesującym zjawiskiem jest utrzymująca się siła złotego, pomimo wspomnianych już obniżek stóp procentowych. Złoty jest w tym roku stabilny względem dolara i euro, po ok. 20 proc. realnym umocnieniu (po uwzględnieniu różnic w inflacji między krajami). Takie zachowanie waluty w obliczu niższych stóp może być sygnałem, że to umocnienie jest trwałe.

Listopad na warszawskiej giełdzie przyniósł z kolei dalsze, raczej symboliczne wzrosty. Indeks WIG zyskał 0,3 proc. względem końca października, WIG20 i mWIG40 wzrósł o 0,5 proc. Słabiej radził sobie natomiast sWIG80, który zakończył miesiąc spadkiem o 1,2 proc. Tym samym trwająca na GPW hossa nieco wyhamowała.

Na koniec przypominam interesujące analizy, które ukazały się w ubiegłym miesiącu:

Polecamy również wywiad, który przeprowadziliśmy z Geoffem Gottliebem, ekonomistą Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Jest on podsumowaniem zakończonej właśnie misji tej instytucji w Polsce. „Polska nie jest wystarczająco duża, aby dokonać konwergencji bez silniejszej Europy" – mówił nasz rozmówca.

Inflacja i stopy procentowe w dół. Inflacja spadła w listopadzie do 2,4 proc., a stopy NBP spadły do 4,25 proc. Realna stopa nadal pozostaje dodatnia, co sugeruje możliwość dalszych cięć w 2026 r. Spowalniająca dynamika wynagrodzeń sprzyja utrzymaniu inflacji blisko celu.
Sfera realna nadal silna. Najnowsze dane potwierdzają wyraźne ożywienie w polskiej gospodarce. Rośnie sprzedaż detaliczna, przemysł, a także budownictwo. Konsumenci nadrabiają większe zakupy, a inwestycje, szczególnie w energetykę, cyfryzację i AI, stają się kluczowym motorem wzrostu. PKB w III kw. według bardziej szczegółowych danych GUS wzrósł o solidne 3,8 proc.
Finanse stabilne: mocny złoty, giełda w konsolidacji. Złoty utrzymuje siłę mimo obniżek stóp, co może świadczyć o trwałym umocnieniu. Na giełdzie widać było symboliczne wzrosty głównych indeksów.