Stopy procentowe znów w dół. Nie ostatni raz w tym roku

Rada Polityki Pieniężnej (RPP) zdecydowała w środę 8 października o obniżce stóp procentowych o 0,25 pkt proc. Oznacza to, że stopa referencyjna NBP spadła do poziomu 4,5 proc. Jest to już czwarta obniżka w tym roku.

Przed decyzją analitycy byli podzieleni czy dojdzie do obniżki. W porównaniu z poziomem z kwietnia br. stopy spadły z poziomu 5,75 proc., czyli o 1,25 pkt proc. Czy będą jeszcze obniżki w tym roku?

Argumenty za

Na dzisiejszej konferencji prezes Narodowego Banku Polskiego uzasadnił decyzję. Głównym czynnikiem pozwalającym na obniżkę stóp jest dość stabilne kształtowanie się poziomu inflacji (mierzonej wskaźnikiem CPI) w Polsce w ostatnich miesiącach. W trzecim kwartale była ona zbliżona do 3 proc. (z wahaniami +/- 0,1 pkt proc) a wstępne dane za wrzesień przyniosły odczyt 2,9 proc.

Wykres interaktywny

Pełny ekran

Kolejnym argumentem za obniżką jest podpisanie przez prezydenta ustawy, która zamraża ceny energii dla gospodarstw domowych do końca roku. Zgodnie z prognozami NBP oznacza to, że inflacja do końca roku pozostanie na poziomie bliskim 3 proc.

Rzut okiem na region

W sierpniu br. inflacja w Polsce była drugą najniższą wśród państw Europy Środkowo-Wschodniej. Mierzona wskaźnikiem HICP (metodologia lekko odbiega od wskaźnika CPI używanego przez GUS) wyniosła 2,7 proc. w ujęciu r/r. Niższa była tylko w Czechach, gdzie wyniosła 2,4 proc. W kilku gospodarkach była bardzo wyraźnie podwyższona – w Rumunii (8,5 proc.) oraz w Estonii (6,2 proc.). Inflacja znajduje się powyżej celu inflacyjnego także np. na Węgrzech (4,2 proc.).

Wykres interaktywny

Pełny ekran

To, co zwraca uwagę na powyższym wykresie to również fakt, że jedynie w Polsce i Czechach inflacja nie zwiększyła się od poprzedniego roku. W pozostałych państwach regionu przyczyny jej wzrostu są różne.

W przypadku Rumunii najistotniejszy jest wpływ podwyżek VAT oraz akcyzy związany z działaniami konsolidacyjnymi w celu zmniejszenia wysokiego deficytu. Wskaźnik CPI w sierpniu zbliżył się tam do 10 proc. (dokładnie 9,9 proc.). Bank centralny utrzymał zatem w tym tygodniu stopy procentowe na wysokim poziomie 6,5 proc. a zatem o 2 pkt proc. wyższym niż w Polsce. Dezinflacja w Rumunii będzie bolesna: w najbliższych kwartałach można spodziewać się tam stagnacji gospodarczej. Z kolei szef Banku Estonii szacuje, że za około jedną trzecią inflacji w Estonii odpowiadają podwyżki podatków.

Argumenty przeciw

Po dość zdawkowym przedstawieniu argumentów za obniżką stóp prezes NBP Adam Glapiński wymienił szereg zagrożeń dla kształtowania się inflacji w najbliższych miesiącach.

Inflacja bazowa utrzymuje się na podwyższonym poziomie powyżej 3 proc. Odmrożenie cen energii spowoduje wzrost inflacji na początku przyszłego roku. Choć skala tego wzrostu nie będzie znacząca. Działanie to ma spowodować wzrost wskaźnika cen towarów i usług konsumpcyjnych o 0,3-0,4 pkt proc.

W opinii prezesa NBP obecny poziom stóp procentowych nie hamuje polskiej gospodarki, o czym świadczyć ma wyższy wzrost gospodarczy w 2025 r. względem poprzedniego. Kolejnym czynnikiem jest polityka fiskalna. Adam Glapiński podkreślił rozluźnienie polityki fiskalnej w tym roku: deficyt ma wynieść 6,9 proc. PKB, a zatem więcej niż w ubiegłym roku. Niemniej jednak zdaniem prezesa NBP wysoki poziom długu nie jest problemem w krótkim terminie, ale raczej w dłuższej perspektywie.

Ciekawym fragmentem w wystąpieniu prezesa NBP było podkreślenie wzorcowych relacji z Ministerstwem Finansów. Ma ono polegać na braku komentarzy wzajemnych działań. Nie przeszkodziło to prezesowi NBP zakwestionować obowiązującej narracji dotyczącej wkładu wydatków obronnych w kształtowaniu się deficytu. Zwiększone wydatki militarne stanowiły według prezesa NBP ok. 20 proc. przyrostu deficytu w latach 2021-2024. Dzień wcześniej z kolei minister finansów ocenił, że „stopy są na bardzo wysokim poziomie”. Z drugiej strony, reszta wypowiedzi prezesa NBP była raczej koncyliacyjna i podkreślała zrozumienie dla wzajemnych uwarunkowań obu instytucji.

Optyka XYZ

Wszystko wskazuje na to, że obecna obniżka stóp procentowych przez RPP nie będzie ostatnią w tym roku. Warto zauważyć, że prezes NBP zmienił nieco nastawienie co do oceny polityki fiskalnej państwa. O ile poprzednio Adam Glapiński podkreślał raczej poziom deficytu, to obecnie już większy nacisk kładł na jego zmiany. W 2026 r. Ministerstwo Finansów przewiduje już lekkie ograniczenie deficytu. Wydaje się zatem, że polityka fiskalna nie będzie stała na przeszkodzie do kolejnych obniżek stóp.

Jest zatem – w obecnych uwarunkowaniach – przestrzeń do dalszych obniżek stóp procentowych. Przez obecne uwarunkowania rozumiem inflację blisko celu oraz spadającą dynamikę wzrostu wynagrodzeń. W listopadzie NBP przedstawi nową projekcję makroekonomiczną. Jeśli te trendy będą podtrzymane, skłoni to członków RPP do dalszego obniżania stóp. Wydaje się, że ich docelowy poziom może być nawet niższy, niż ten sugerowany na konferencji przez prezesa NBP, czyli 4 proc.

Główne wnioski

1. Rada Polityki Pieniężnej zdecydowała w środę o obniżce stóp procentowych o 0,25 pkt proc. Oznacza to, że stopa referencyjna NBP spadła do poziomu 4,5 proc. Jest to już czwarta obniżka w tym roku. Łącznie spadły one już o 1,25 pkt proc.
2. W sierpniu br. inflacja w Polsce była drugą najniższą wśród państw Europy Środkowo-Wschodniej. Mierzona wskaźnikiem HICP wyniosła 2,7 proc. w ujęciu r/r. Niższa była tylko w Czechach, gdzie wyniosła 2,4 proc. Jednocześnie, tylko w tych dwóch krajach regionu nie zwiększyła się od poprzedniego roku. Najtrudniejsza sytuacja jest w Rumunii w związku z podwyżkami VAT i akcyzy.
3. Wszystko wskazuje na to, że obecna obniżka stóp procentowych przez RPP nie będzie ostatnią w tym roku. Kluczowa będzie listopadowa projekcja makroekonomiczna NBP. Prognozowane spadki dynamiki wynagrodzeń oraz utrzymywanie inflacji w celu może skłonić członków RPP do dalszego obniżania stóp. Ich docelowy poziom może być nawet niższy niż ten sugerowany na konferencji przez prezesa NBP, czyli 4 proc.