Zaloguj się 
Dzieje się!
Dlaczego fundusze Innovate Poland zarejestrowano w Luksemburgu, a nie w Polsce?
Innovate Poland mobilizuje 4 mld zł na inwestycje w nowe technologie. Mimo że za jego kluczowymi mechanizmami stoją polskie instytucje publiczne, ich fundusze – Innovate PL FoF i Future Tech Poland – paradoksalnie zarejestrowano w Luksemburgu. Czy to dowód na słabość polskich struktur prawnych dla rynku VC i private equity?
Z tego artykułu dowiesz się…
- Dlaczego kluczowe fundusze programu Innovate Poland zarejestrowano w Luksemburgu, a nie w Polsce.
- Co sprawia, że Luksemburg jest preferowaną jurysdykcją dla funduszy venture capital i private equity oraz jaką rolę odgrywa w tym zagraniczny kapitał.
- Czy planowane w Polsce zmiany, w tym Kwalifikowany Fundusz Inwestycyjny, mogą sprawić, że fundusze przestaną wybierać zagraniczne jurysdykcje.
Trzon programu Innovate Poland stanowią dwa mechanizmy: Innovate PL FoF – fundusz funduszy (fund of funds – FoF) zarządzany przez PFR Ventures – oraz Future Tech Poland, inicjatywa Banku Gospodarstwa Krajowego (BGK) i Europejskiego Funduszu Inwestycyjnego (EFI) wspierająca inwestycje w technologie o wysokim potencjale wzrostu. Łączna pula pierwszej fazy programu wynosi 4 mld zł. Minister finansów i gospodarki Andrzej Domański określał Innovate Poland jako projekt, który ma być przełomem dla polskiego rynku kapitałowego. Program jest wzorowany na planie Tibiego – inicjatywie, która we Francji mobilizowała prywatny kapitał do inwestowania w innowacyjne firmy technologiczne. Dotychczasowe zapowiedzi oraz pierwsze kroki związane z uruchomieniem programu wzmacniają nadzieję, że ambicje stojące za Innovate Poland mogą mieć realne przełożenie na rynek.
Jednocześnie sposób organizacji programu ujawnia formalno-prawną słabość polskiego rynku kapitałowego oraz dostępnych w kraju formatów działania funduszy inwestycyjnych. Krajowe struktury prawne okazały się niewystarczające dla inicjatywy zakrojonej na tak dużą skalę i wymagającej jednoczesnej współpracy z lokalnymi, jak i zagranicznymi inwestorami. Dlatego zarówno dla Innovate PL FoF, jak i Future Tech Poland wybrano struktury luksemburskie, a nie polskie.
Future Tech Poland według standardów EFI
Future Tech Poland (FTP) powstał w oparciu o luksemburską strukturę prawną. Z jakiego powodu? W odpowiedzi biura prasowego Banku Gospodarstwa Krajowego czytamy, że taka struktura „jest charakterystyczna dla funduszy zarządzanych przez Europejski Fundusz Inwestycyjny".
EFI to podmiot zarządzający FTP. „Ma wypracowane, sprawdzone struktury, na których tworzy fundusze funduszy" - napisano.
Nietrudno się domyślić, że polska strona nie miała innej opcji do wyboru niż dostosować się do oczekiwań EFI.
W tym układzie BGK jest inwestorem kapitałowym; EFI występuje tu także w roli koinwestora.
Dlaczego fundusze wybierają Luksemburg?
Nie jest także tajemnicą, że jurysdykcja luksemburska jest bardziej korzystna dla funduszy. Polskie struktury nie są dostosowane do realiów rynkowych i międzynarodowych ram działania rynku private equity oraz venture capital. Większość polskich dużych funduszy zarejestrowana jest poza krajem.
– Polskie struktury wykorzystywane dziś przez fundusze venture capital w niektórych obszarach rzeczywiście okazują się nieefektywne. Krajowe rozwiązania mogą utrudniać bieżące funkcjonowanie funduszy, między innymi w zakresie wypłat kapitału po wyjściach z inwestycji. Dystrybucja środków z funduszu może trwać nawet sześć miesięcy, co zdecydowanie odbiega od standardów rynkowych. W przypadku Innovate PL FoF o wyborze struktury luksemburskiej zadecydowała przede wszystkim możliwość pozyskania kapitału od inwestorów zagranicznych, a nie problem na poziomie polskich struktur – zapewnia Rozalia Urbanek, prezeska PFR Ventures.
PFR Ventures odpowiada za realizację programu Innovate PL FoF, pełniąc rolę operatora funduszu funduszy. Pierwsza pula kapitału pochodzi od BGK, Polskiego Funduszu Rozwoju (PFR) oraz PZU (partnera komercyjnego).
Nie tylko prawo, ale także rynkowe doświadczenie
Dodaje, że Luksemburg już od lat pełni rolę europejskiego centrum dla funduszy inwestycyjnych. To właśnie tam funkcjonuje wiele największych funduszy private equity i venture capital, a także wehikuły wykorzystywane przez międzynarodowych inwestorów instytucjonalnych.
– Luksemburg to nie tylko możliwość pozyskania inwestorów, ale również ich percepcja stabilności i bezpieczeństwo. Nawet gdy stworzymy w Polsce równie efektywne rozwiązania, potrzebne będą lata doświadczeń, praktyki rynkowej oraz orzecznictwa opartego na nowej legislacji. Luksemburg dysponuje tym doświadczeniem i przez lata zbudował reputację profesjonalnego i przewidywalnego centrum finansowego – mówi Rozalia Urbanek.
Wskazuje, że także Europejski Fundusz Inwestycyjny czy European Tech Champions Initiative 2.0 (ETCI 2.0), czyli fundusz funduszy uruchomiony przez Grupę Europejskiego Banku Inwestycyjnego, funkcjonują również w oparciu o jurysdykcję luksemburską. Ułatwia im to zachowanie jednolitych standardów dla wszystkich uczestników rynku.
Zdaniem eksperta
Europejscy inwestorzy publiczni też wybierają Luksemburg
Inspiracją programu jest francuska inicjatywa Philippe'a Tibi (2019 r.), mobilizująca kapitał instytucjonalny do funduszy tech. Działa ona pod egidą DG Trésor, a Bpifrance, jeden z jej kluczowych inwestorów, prowadzi działalność fund-of-funds obejmującą ok. 21,5 mld euro i 700 funduszy. W 2026 r. Bpifrance i KfW Capital uzgodniły 400 mln euro inwestycji we francuskie i niemieckie fundusze VC. KfW Capital inwestuje w ponad 150 funduszy i koordynuje wart 10 mld euro rządowy Zukunftsfonds - jego programy dopuszczają domicyliację funduszu w Europie, nie tylko w Niemczech. Invest-NL z EIF uruchomił DFF II - min. 200 mln euro dla 10–12 funduszy. Wszystkie trzy mają ekspozycję na fundusze luksemburskie.
Francja, Niemcy i Holandia jako jedne z największych rynków VC w Europie mają własne wehikuły funduszowe. Naturalnym miejscem domicyliacji pozostaje jednak Luksemburg - największy europejski domicyl funduszowy i jedno z głównych centrów funduszy alternatywnych, oferujący neutralną jurysdykcję, rozpoznawalną dokumentację i rozwiniętą infrastrukturę funduszową.
Spójna jurysdykcja ułatwia inwestowanie
Drugim argumentem przemawiającym za wyborem Luksemburga jest uproszczenie obsługi inwestycji. Innovate PL FoF będzie inwestował przede wszystkim w fundusze regionalne, z których wiele również działa w luksemburskich strukturach prawnych.
– Drugą korzyścią jest uproszczenie procesu obsługi inwestycji. Fundusze, w które będzie angażował się Innovate PL FoF, będą w dużej mierze funduszami luksemburskimi. Są to większe fundusze regionalne, które same pozyskują kapitał od inwestorów zagranicznych. Inwestowanie z luksemburskiego wehikułu w fundusz zarejestrowany w tej samej jurysdykcji jest prostsze pod względem strukturyzacji inwestycji, raportowania i bieżącej obsługi – wyjaśnia prezeska PFR Ventures.
Czy KFI odwróci trend ucieczki funduszy za granicę?
Ministerstwo Finansów obecnie pracuje nad rozwiązaniem, które ma rozwiązać aktualne problemy polskich struktur prawnych dla funduszy VC i PE. PFR Ventures było jedną z instytucji inicjujących ten proces i jest aktywnie zaangażowane w roli konsultacyjnej.
Jednym z kluczowych elementów ma być wprowadzenie Kwalifikowanego Funduszu Inwestycyjnego (KFI) – nowego wehikułu inwestycyjnego, który ma lepiej odpowiadać specyfice rynku prywatnego i być alternatywą dla struktur wybieranych dziś przez wiele polskich zespołów za granicą. Wiecej napisaliśmy o tym w artykule „Emerytury z private equity i venture capital? Rząd otwiera PPK i OFE na rynek prywatny”.
KFI ma zbliżyć polskie regulacje do standardów stosowanych na rozwiniętych rynkach, m.in. poprzez wprowadzenie mechanizmu kapitału deklarowanego oraz bardziej elastycznych zasad wpłat i wypłat środków. Eksperci wskazują jednak, że sama zmiana formy prawnej nie przesądzi o sukcesie – o wyborze miejsca rejestracji funduszu decydują również stabilność regulacji, sprawność instytucji oraz zaufanie inwestorów do całego ekosystemu.
– Tak jak fundusze venture capital preferują inwestowanie w sprawdzonych jurysdykcjach, takich jak Delaware, czy korzystanie ze standardowych instrumentów inwestycyjnych, jak YC SAFE, tak „limited partners” preferują sprawdzone jurysdykcje, w szczególności Luksemburg i Holandię. Nie jest to typowo polski problem. Tak działa rynek – poszczególne ekosystemy prawne specjalizują się w konkretnych typach spółek czy funduszy, budują wokół tej specjalizacji infrastrukturę prawną, księgową i sądowniczą, a z biegiem czasu coraz więcej państw korzysta z tych rozwiązań – wskazuje Borys Musielak, zarządzający funduszem Smok Ventures.
Rozalia Urbanek podkreśla, że częsty wybór Luksemburga przez rodzime fundusze nie oznacza, że polskie rozwiązania są całkowicie nieprzydatne. W przypadku mniejszych funduszy inwestujących wyłącznie krajowy kapitał lokalne struktury pozostają tańsze w obsłudze. Problem pojawia się jednak przy współpracy z inwestorami zagranicznymi.
Innovate PL FoF liczy na prywatny kapitał
Pozyskanie polskich i zagranicznych, prywatnych inwestorów instytucjonalnych jest jednym z głównych celów programu i warunkiem jego powodzenia.
– Po pierwszym zamknięciu Innovate PL FoF dysponuje już niemal 600 mln euro, a PFR Ventures prowadzi rozmowy z kolejnymi po PZU inwestorami instytucjonalnymi, wśród których mają znaleźć się zarówno instytucje z Polski, jak i podmioty międzynarodowe, m.in. banki, ubezpieczyciele oraz duże korporacje. Kapitał do funduszu Innovate PL FoF będzie można wnosić jeszcze przez co najmniej rok od tzw. pierwszego closingu, co odpowiada standardom obowiązującym na rynku funduszy inwestycyjnych - zaznacza Rozalia Urbanek.
Główne wnioski
- Luksemburg wybrano nie tylko ze względu na prawo
W przypadku Innovate PL FoF wybór luksemburskiej struktury wiąże się - jak zapewnia prezeska PFR Ventures Rozalia Urbanek - przede wszystkim z możliwością pozyskania zagranicznego kapitału oraz funkcjonowaniem w środowisku, które od lat specjalizuje się w obsłudze funduszy inwestycyjnych. Znaczenie ma także rozwinięta infrastruktura i doświadczenie rynku. Dodatkowym argumentem jest fakt, że fundusz będzie inwestował w podmioty, z których wiele również działa w Luksemburgu. - Innovate Poland pokazuje ograniczenia polskich struktur
Uruchomienie programu w luksemburskich strukturach pokazuje, że obecne polskie rozwiązania prawne nie zawsze odpowiadają potrzebom dużych funduszy VC i PE, szczególnie działających z udziałem zagranicznych inwestorów. Problem dotyczy m.in. sprawności obsługi funduszy i zasad wypłaty kapitału. Jednocześnie przedstawiciele PFR Ventures podkreślają, że w przypadku Innovate PL FoF decydujące znaczenie miała możliwość pozyskania zagranicznego kapitału, a nie wyłącznie niedoskonałości polskich przepisów. - KFI ma być próbą stworzenia alternatywy dla zagranicznych struktur
Ministerstwo Finansów pracuje nad Kwalifikowanym Funduszem Inwestycyjnym, który ma lepiej odpowiadać specyfice rynku VC i PE oraz zbliżyć polskie regulacje do standardów rozwiniętych rynków. Sama zmiana formy prawnej może jednak nie wystarczyć, ponieważ inwestorzy zwracają uwagę także na stabilność regulacji, sprawność instytucji i zaufanie do całego ekosystemu. To od tych czynników będzie zależało, czy polskie struktury staną się realną alternatywą dla Luksemburga.
