Zaloguj się 
Dzieje się!
Dzieje się! 
Orbit Capital kusi startupy długiem. „Może być cztery razy tańszy od finansowania udziałowego”
Venture debt osiągnął w USA rekordowe 53 mld dolarów, a w naszym regionie korzystają z niego nieliczne spółki technologiczne. Polsko-czeski fundusz próbuje to zmienić, a o wejściu w tę klasę aktywów myśli PFR Ventures.
Udostępnij przez e-mail 
Z tego artykułu dowiesz się…
- Jaka jest skala i zakres działalności inwestycyjnej Orbit Capital.
- Z jakimi problemami mierzy się w zbieraniu kapitału i wyszukiwaniu spółek portfelowych.
- Czym jest venture debt, z czego wynika jego popularność w USA i dlaczego w naszym regionie jego udział w finansowaniu startupów jest śladowy.
Jaki procent firmy jestem gotów oddać w zamian za niezbędne finansowanie – to kluczowe pytanie zadawane sobie regularnie przez założycieli startupów („founderów”). Jednak rozwadnianie udziałów nie zawsze jest konieczne, gdy potrzeba kapitału na rozwój.
Startupy nie mają zazwyczaj ani regularnego zysku, ani aktywów w postaci np. nieruchomości, więc bank generalnie nie udzieli im kredytu. Mogą natomiast liczyć na specjalną formę finansowania dłużnego, tzw. venture debt (VD). Nomagic pozyskał w lutym w ten sposób 8 mln euro od Europejskiego Banku Inwestycyjnego (EBI) w ramach rundy na łącznie 44 mln dolarów. Rynkową lukę wykorzystuje czesko-polski fundusz Orbit Capital.
– Nasz drugi fundusz ma być dwa razy większy od pierwszego, czyli mieć ok. 100 mln euro [ok. 419 mln zł po przeliczeniu po obecnym kursie – red.] i 30 spółek w portfelu. Jesteśmy na finiszu jego zbierania. Chcemy ruszyć z inwestycjami w drugim kwartale, więc już teraz spotykamy się z potencjalnymi spółkami portfelowymi. Gros z nich pochodzi z Polski, Czech i Słowacji, niemniej przyglądamy się też pozostałym krajom z regionu CEE [Europy Środkowej i Wschodniej – red.] oraz rynkowi DACH [kraje niemieckojęzyczne – red.]. Poza trójką wspomnianych państw istotny udział mogą mieć jeszcze Niemcy – mówi Jerzy Rozłucki, partner w Orbit Capital.
Etapy finansowania startupu
Finansowanie typowego startupu zaczyna się od tzw. rundy friends and family (wkład własny i bliskich osób), później wchodzą fundusze venture capital (VC) inwestujące w fazie zalążkowej (pre-seed/seed), a przy rozpoczęciu regularnej sprzedaży pojawia się możliwość finansowania powiązanego z przychodami – płaci się procent od każdej faktury, na czym spory biznes zbudował już polsko-brytyjski Uncapped. Gdy spółka ma już sprawdzony produkt, bazę stałych klientów, dobre wskaźniki efektywności i określoną strategię wzrostu, pojawia się pierwsza opcja długu, czyli VD.
– Dążymy do uświadomienia założycielom startupów, że jest alternatywa i powinni za każdym razem myśleć nie o rundzie udziałowej, tylko ogólnie rundzie finansowania. I jeśli tylko spełniają kryteria venture debt, to rozważyli go przynajmniej jako część potrzebnego kapitału. To korzystne dla wszystkich udziałowców, bo ich nie rozwadnia, a fundusz VD nie oczekuje głosu – jest tylko obserwatorem. Koszt finansowania udziałowego startupu rosnącego w tempie 50-60 proc. jest równy dynamice wzrostu, bo sprzedaje się udziały za znacznie mniej, niż będą warte za kilka lat. Natomiast koszt VD to „niskie” kilkanaście procent w odsetkach rozłożonych na trzy lata i udział we wzroście wartości spółki w postaci warrantów. Z naszych szacunków wynika, że jest średnio cztery razy tańszy od finansowania udziałowego – mówi Jerzy Rozłucki.
– Korzyści VD najlepiej rozumieją przedsiębiorcy, którzy zdążyli już sprzedać co najmniej jeden startup. Doskonale wiedzą, ile finalnej wartości spółki utracili, sprzedając udziały za niższą cenę w poszczególnych rundach finansowania – dodaje Wiktor Namysł, partner w Orbit Capital.
Warto wiedzieć
Dług dla tradycyjnych biznesów
Nie tylko startupy muszą obejść się smakiem w bankach. Kredytu nie otrzymuje również wiele tradycyjnych biznesów. Rozwiązaniem dla nich jest private debt (PD), czyli prywatny dług oferowany przez rozmaite fundusze. Wartość tego rynku w Polsce może wzrosnąć czterokrotnie do 16,9 mld zł w 2030 r. – prognozuje Strategy& z grupy PwC. Czołowym graczem na tym polu jest w regionie, w tym w Polsce, Credit Value Investments (CVI).
– W 2024 r. sfinansowaliśmy ok. 40 transakcji o wartości przekraczającej 250 mln euro. W tym roku zamierzamy mniej więcej ją podwoić, a liczba transakcji będzie pochodną tego, w jakim stopniu zaczniemy realizować większe inwestycje. Już teraz mamy do zainwestowania ponad 1 mld zł, a co najmniej kolejny planujemy jeszcze pozyskać – mówił w styczniu w rozmowie z XYZ Rafał Lis, partner zarządzający CVI.
Venture debt: popularny w USA, niszowy w Polsce
Przedstawiciele funduszu podkreślają, że na rozwiniętych rynkach VC łączenie finansowania udziałowego z dłużnym jest oczywiste dla startupów w fazie wzrostu, czyli tzw. scaleupów. Wyliczają, że w USA działa ponad 100 podmiotów VD, w Wielkiej Brytanii kilkadziesiąt, a w pozostałych zaawansowanych gospodarkach europejskich po kilka. Tymczasem w naszym regionie udział VD jest znikomy. Z kilku powodów.
– Pierwszy to ciągle obecna duża luka w finansowaniu wzrostowym, czyli między wczesnymi fazami a gotowością startupu do tzw. exitu lub samodzielnego finansowania rozwoju. Drugi powód: VD jest popularny zwłaszcza przy finansowaniu na poziomie 50-100 mln dolarów, częstym w USA. Natomiast w przypadku zapotrzebowania w naszym regionie na kwoty rzędu 5-20 mln euro trzeba poświęcić tyle samo czasu na analizę, czy spółka z negatywnym wynikiem EBITDA będzie w stanie spłacać dług. To wszystko prowadzi do trzeciego powodu: niewielkiego popytu wynikającego z braku wiedzy o VD zarówno wśród założycieli startupów, jak i zalążkowych funduszy VC – a ci drudzy to nasi potencjalni ambasadorzy, bo każda kolejna runda rozwadnia ich udział – tłumaczy Jerzy Rozłucki.
Zwraca uwagę, że na początku startup składa się z osób związanych z rozwojem biznesu, produktu, sprzedaży itd., ale dyrektor finansowy pojawia się dopiero na późniejszym etapie. A to jego rolą jest optymalizacja finansowania.
– Warto jeszcze wspomnieć o negatywnych skojarzeniach z długiem, wyniesionych choćby z domu. Tymczasem wszelkie naukowe analizy dowodzą wartości długu w finansowaniu rozwoju – mówi Jerzy Rozłucki.
– VD zyska na popularności w regionie, gdy będzie więcej dużych rund, bo dług jest w nich naturalnym uzupełnieniem finansowania udziałowego. Wiele startupów po zebraniu kapitału – mniej więcej trzy lata temu – przy wysokiej wycenie wstrzymywało się z kolejną rundą, by nie przeprowadzać jej przy niższej wartości biznesu mimo lepszych wyników. VD jest dobrym pomostem w takich okolicznościach. Pomaga utrzymać dynamikę rozwoju do czasu odbicia wycen na całym rynku – dodaje Wiktor Namysł.
Zdaniem eksperta
PFR chce wspierać fundusze VD
VD jest też atrakcyjnym instrumentem z perspektywy inwestorów prywatnych i publicznych, gdyż oferuje mniejsze ryzyko i bardziej przewidywalne stopy zwrotu. Jako PFR Ventures chcemy inwestować w tę klasę aktywów [w 2022 r. PFR Ventures włożył 100 mln zł w dwa fundusze private debt, oferujące prywatny dług dojrzałym biznesom – red.]. Rozmawiamy już z zespołami zarządzającymi, które chcą rozwijać fundusze VD w Polsce. Mogą one stanowić dobre uzupełnienie naszego portfela, w którym dominują fundusze udzielające finansowania udziałowego. Będzie to także korzystne dla ekosystemu, jako uzupełnienie działań funduszy VC inwestujących w startupy sięgające po rundy B i wyższe.
Spodziewam się, że w Polsce będzie rosła liczba projektów, które mają już za sobą finansowanie VC, generują przychody i finansowanie dłużne może pomóc im w skalowaniu biznesu. To naturalnie uzupełni lukę kapitałową w tym segmencie rynku.
Dobry okres dla funduszy VD
Zdaniem przedstawicieli Orbit Capital niedawne finansowanie VD od EBI dla Nomagic to z jednej strony świetne wieści dla rynku, a z drugiej sygnał o istniejącej luce. EBI angażuje się tam, gdzie fundusze komercyjne nie są w stanie zaspokoić popytu na kapitał.
– Zapowiada się jednak dobry czas dla funduszy VD. Rynek dojrzał i dostrzegamy u startupów głód przejęć bezpośrednich konkurentów, firm z innych krajów lub tych z komplementarną ofertą. Kilka ostatnich chudych lat przetrwały biznesy o zdrowych fundamentach, które po okopaniu się na pozycji lokalnie lub w regionie szykują się teraz do intensywnej, międzynarodowej ekspansji. Realizację obu celów chętnie sfinansujemy, podobnie jak inwestycje w marketing czy kolejny produkt możliwy do sprzedaży obecnym klientom spółki – przekonuje Jerzy Rozłucki.
Zastrzega, że VD to finansowanie wzrostu, a nie restrukturyzacji czy wkładu własnego do projektów B+R (badawczo-rozwojowych) i jest opłacalne dla startupów rosnących w tempie co najmniej 30-40 proc. rocznie.
– Oczekujemy fundamentów pod dojście do zyskowności w postaci np. rentowności na jednym z rynków albo segmentów klientów. Istotną zaletą jest też obecność wśród udziałowców silnych inwestorów VC, którzy zweryfikowali już potencjał spółki i uwierzyli w niego – mówi partner w Orbit Capital.
Zdaniem eksperta
Coraz więcej miejsca dla VD
Z punktu widzenia inwestora VC finansowanie VD ma sens zazwyczaj wtedy, gdy spółka ma dość duże zapotrzebowanie na kapitał i potrafi wykazać jego rentowność. To m.in. biznesy pożyczkowe, np. oferujące odroczone płatności, lub posiadające fizyczne aktywa – Port.app z naszego seedowego portfela ma huby mobilnościowe w centrum Londynu możliwe do skalowania i generujące pozytywne przepływy pieniężne. W takim przypadku zaangażowanie funduszu VD ogranicza ryzyko biznesowe dla inwestora VC.
Natomiast w przypadku tradycyjnych spółek software’owych, marketplace czy fintech, które zużywają kapitał głównie na koszty operacyjne, raczej ostrożnie podchodziłbym do VD. To narzędzie raczej podnosi ryzyko funduszu udziałowego, a „ucieczka” w VD może sugerować, że spółka nie jest w stanie zainteresować inwestorów udziałowych.
Niełatwo przekonać inwestorów
W ramach pierwszego funduszu Orbit przeanalizował ponad tysiąc startupów, wybrał 15. Podpisał umowy inwestycyjne na 56 mln euro, z czego część dopiero zostanie wypłacona.
– Kilka spółek już w pełni spłaciło dług i pozostało tylko rozliczenie warrantów, a w przypadku pozostałych wszystko jest na dobrej drodze. Nasi inwestorzy mogą liczyć na dwucyfrowy zwrot z części dłużnej i zysk z warrantów, którego skali nie upubliczniamy – informuje Jerzy Rozłucki.
Przyznaje, że zebranie funduszu VD jest w naszym regionie bardzo trudne, abstrahując od obecnej sytuacji geopolitycznej.
– To stosunkowo nowy i mało popularny u nas produkt finansowy, a więc jeszcze nieznany wielu inwestorom. Pozostali natomiast angażują w tę klasę aktywów już duże kwoty, przekraczające nasze potrzeby dostosowane do dojrzałości rynku – wyjaśnia Jerzy Rozłucki.
– Próbujemy przekonać inwestorów, że VD to świetne uzupełnienie portfela o aktywa dające ekspozycję na nowe technologie i bardzo szybko rosnące spółki przy ograniczonym ryzyku i ciągle atrakcyjnej stopie zwrotu. Zapewniamy ciekawą opcję dywersyfikacji nie tylko inwestorom instytucjonalnym, ale też tzw. family offices [podmiotów zarządzających majątkiem zamożnych rodzin – red.] – dodaje Wiktor Namysł.
Warto wiedzieć
Co z długiem, gdy startup chyli się ku upadkowi?
Z uwagi na swój innowacyjny charakter tylko nieliczne startupy mają szansę przetrwać w długiej perspektywie. Wszyscy wspólnicy ponoszą podobne ryzyko (o ile z umowy inwestycyjnej nie wynika coś innego). A co w przypadku finansowania venture debt?
– Tak jak bank jest jednym z pierwszych w kolejce do majątku spółki, gdy wpada ona w problemy finansowe, tak samo fundusz VD ma pierwszeństwo przed udziałowcami – choć nie odpowiadają oni przed nami prywatnym majątkiem. Tylko że istotną częścią naszego wynagrodzenia jest przyszła wartość warrantów. Dlatego, o ile banki z reguły chcą przede wszystkim odzyskać należności, a nie ratować biznes, o tyle w naszym interesie jest to drugie. Mamy interes w tym, by spółka zdrowo się rozwijała i zwiększała wartość. Dlatego pomagamy we wprowadzaniu dyscypliny finansowej, wspieramy w zdobywaniu klientów, specjalistów i inwestorów, a także doradzamy przy tworzeniu strategii – wyjaśnia Jerzy Rozłucki, partner w Orbit Capital.
– Z 15 spółek z naszego portfela żadna nie zbankrutowała. Dwie mierzyły się z istotnymi problemami i obie udało się wyprowadzić wspólnie na prostą, a kilka zwróciło się do nas po kolejny zastrzyk finansowania na przyspieszenie rozwoju. To utwierdza nas w przekonaniu, że nasz model jest skuteczny i to w różnych branżach. Zainwestowaliśmy już zarówno w typowe biznesy SaaS-owe oferujące oprogramowanie dla firm, jak i w marketplace’y czy foodtechy – dodaje Wiktor Namysł, partner w Orbit Capital.
Z finansowania funduszu skorzystał już m.in. Rohlik oraz Twisto. Pierwszy z nich to czeski e-sklep spożywczy, który stał się już tzw. jednorożcem (jego wycena przekroczyła 1 mld dolarów). Natomiast drugi to jeden z głównych dostawców odroczonych płatności (BNPL) w naszym regionie. Orbit ma w portfelu jeszcze takie spółki jak Convious, Threatmark oraz Cloudtalk.
Główne wnioski
- W ramach swojego pierwszego funduszu venture debt Orbit Capital podpisał umowy inwestycyjne z 15 startupami na 56 mln euro. Drugi fundusz ma być dwa razy większy od pierwszego: ok. 100 mln euro i 30 spółek w portfelu. Działalność inwestycyjną ma rozpocząć w drugim kwartale.
- Na finansowanie VD mogą liczyć startupy ze sprawdzonym produktem, bazą stałych klientów, dobrymi wskaźnikiem efektywności i określoną strategią wzrostu. Powinny zwiększać sprzedaż przynajmniej w tempie 30-40 proc. rocznie, wówczas finansowanie VD może okazać się nawet kilkakrotnie tańsze od udziałowego. Fundusze VD mogą sfinansować np. przejęcia, zagraniczną ekspansję lub stworzenie komplementarnego produktu.
- VD jest w USA naturalnym uzupełnieniem finansowania udziałowego, popularnym, szczególnie gdy potrzeba długu wynosi przynajmniej 50-100 mln dolarów. W naszym regionie takie zapotrzebowanie zdarza się rzadko, co prowadzi do niskiej rozpoznawalności tego finansowego produktu wśród założycieli startupów. W konsekwencji transakcje VD są u nas nieliczne, a jednym z ostatnich przykładów w Polsce jest 8 mln euro od EBI dla startupu Nomagic.