Francja: gasnąca gospodarcza potęga

PIGS to nazwa, która zrobiła dużą karierę podczas kryzysu finansowego z lat 2007-2009, a następnie kryzysu zadłużeniowego w strefie euro w latach 2011-2013. Bierze się od akronimu angielskich nazw państw południowej Europy (Portugal, Italy, Greece, Spain), które najmocniej ucierpiały podczas wspominanych kryzysów. Jednocześnie jednak samo słowo oznacza po angielsku „świnie”. Sugerowało to, że niechlujna polityka gospodarcza doprowadziła do problemów gospodarczych. Teraz jednak te państwa gospodarczo radzą sobie nieźle w przeciwieństwie do największych gospodarek Europy – Francji i Niemiec.

W ostatnich dniach na rynkach finansowych zdarzyła się rzecz niedawno jeszcze niewyobrażalna – rentowności 10-letnich rządowych obligacji Francji zrównały się z takimi samymi obligacjami Grecji. A później nawet rentowności obligacji greckich były lekko niższe niż francuskich. Obecnie w przypadku obu krajów wynoszą ok. 2,9 proc. To oznacza, że inwestorzy podobnie wyceniają ryzyko związane z pożyczeniem pieniędzy obu państwom.

Zmianę w podejściu inwestorów do obu państw widać wyraźnie na wykresie. Jeszcze na początku 2019 r. tzw. spread, czyli różnica między rentownościami obligacji greckich i francuskich wynosiła ponad 3 pkt. proc. O tyle większe od Francji oprocentowanie od swojego długu musiała płacić Grecja. Później ta różnica systematycznie się zmniejszała. W 2022 r. spadła do poziomu ok. 1,5 pkt. proc., rok temu do 1 pkt. proc., a obecnie do zera.

Podobnie jak w przypadku Grecji spadły rentowności obligacji państw południa. Portugalskie i hiszpańskie znajdują się już od kilku miesięcy poniżej rentowności francuskich. Z grupy PIGS jedynie Włochy muszą jeszcze płacić za swój dług więcej od Francji.

Francja: niestabilność polityczna i problemy gospodarcze

Rentowności obligacji są nie tylko istotne same w sobie (ponieważ decydują o płaconych odsetkach od zadłużenia), ale także dlatego, że są dobrą i porównywalną miarą oceny państw przez rynki finansowe. Oczywiście nie zawsze jest ona idealna, ale generalnie rynek ma szeroki przegląd tego, co się dzieje i na tej podstawie podejmuje decyzje inwestycyjne. Z tego punktu widzenia zrównanie się rentowności obligacji francuskich z krajami południa Europy to mocny sygnał, że we Francji coś jest nie tak.

Wysokie rentowności francuskich obligacji mają dwa źródła: polityczne, w tym związane z polityką gospodarczą, oraz dotyczące samej gospodarki. Zacznijmy od omówienia pierwszego.

Francja zmaga się przede wszystkim z wysokim deficytem budżetowym, który wynosi prawie 6 proc. PKB. Rząd Michela Barniera zawarł w projekcie ustawy budżetowej propozycję zmniejszenia tego deficytu przez cięcia wydatków oraz podwyżki podatków. Parlament odrzucił ją jednak i ostatecznie rząd upadł. To pogłębia polityczną niestabilność we Francji i rodzi pytania o przyszłość tamtejszej polityki gospodarczej.

Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) prognozuje, że deficyt w najbliższych latach pozostanie na podobnym poziomie. Ma być o ponad 3 pkt. proc. wyższy (w relacji do PKB) niż we Włoszech czy Hiszpanii, a także o ponad 4 pkt. proc. wyższy niż w Grecji. A to oznacza, że potrzeby pożyczkowe Francji będą wysokie, co sprawia, że inwestorzy żądają wyższych odsetek.

Dodatkowo przy tak wysokim deficycie oraz słabym wzroście gospodarczym można spodziewać się szybkiego wzrostu długu publicznego. Według prognoz MFW w 2024 r. wyniesie on we Francji 112 proc. w relacji do PKB, a do 2029 r. wzrośnie do 116 proc.

Mocno ekspansywna polityka fiskalna Francji nie budziłaby zapewne aż takich obaw, gdyby przekładała się na lepszą sytuację makroekonomiczną. A tak nie jest. Odbudowa gospodarki po pandemii idzie słabo – PKB Francji będzie w 2024 r. o 3,6 proc. wyższe niż w 2019 r. To lepiej niż w Niemczech, gdzie PKB będzie wyższe tylko o 0,5 proc., ale wyraźnie gorzej niż w grupie PIGS, a szczególnie w Grecji i Portugalii, które od pandemii zwiększą PKB o 8 proc.

Niepokojącym sygnałem jest też słaba kondycja francuskiego przemysłu. Produkcja przemysłowa zaledwie zbliżyła się do poziomów sprzed pandemii. Podobnie jak w przypadku PKB to lepiej niż w Niemczech, ale państwa południa Europy są wyraźnie powyżej tego poziomu. I to mimo, że we Francji szok energetyczny spowodowany wojną i odcięciem dostaw gazu z Rosji był znacznie mniejszy niż w większości UE, w tym w Niemczech. Wynikało to z dużego udziału atomu w produkcji energii elektrycznej.

Pozytywnym aspektem jest to, że bezrobocie we Francji w ostatnich latach spada. Choć i tutaj państwa PIGS mają większe osiągnięcia. We Francji niższa była także inflacja (m.in. z powodu niższych wzrostów cen energii), co spowodowało, że spadek realnych dochodów społeczeństwa nie był tak wysoki jak w całej strefie euro.

Do problemów gospodarczych Francji można jeszcze dodać ten, który jest prawdopodobnie najpoważniejszy: postępująca utrata konkurencyjności. Choć może bardziej właściwe byłoby powiedzenie: utrata innowacyjności i produktywności. Jest to dobrze widoczne na giełdzie w Paryżu. Kapitalizacja głównego indeksu CAC40, czyli wszystkich uwzględnianych w nim spółek, to ok. 2,5 mld euro. Z tego prawie 30 proc. przypada na trzy największe: LVMH, Hermes i L’Oreal, czyli spółki sprzedające dobra luksusowe czy szerzej produkty premium.

Z biznesowej perspektywy nie ma w tym nic złego, ale z ekonomicznej już tak – w branżach, w których działają te spółki, potencjał do innowacji jest niski (nie licząc innowacyjnych działań marketingowych). Ich siła wynika z marek produktów, bardzo mało prawdopodobne, że stworzą nową, przełomową technologię. A trudno, aby tak duża gospodarka utrzymywała się z produkcji torebek i kosmetyków. Oczywiście jest to pewne wyolbrzymienie, ale generalnie to jest problem: dawna potęga przemysłowa przygasła i nie widać perspektyw na jej odbudowę.

Główne wnioski

1. W ostatnich dniach rentowności rządowych obligacji Francji i Grecji się zrównały. To oznacza, że inwestorzy podobnie oceniają ryzyko pożyczania obu państwom.
2. Wynika to w dużej mierze ze słabej sytuacji we Francji. Jest to efekt niestabilności politycznej i polityki gospodarczej (wysoki deficyt budżetowy, rosnący dług publiczny), jak i słabej sytuacji makroekonomicznej. Od 2019 do 2024 r. PKB Francji zwiększył się o zaledwie 3,5 proc.
3. Fundamentalnym problemem francuskiej gospodarki jest jednak słaba innowacyjność i produktywność. Trzy największe spółki na francuskiej giełdzie zajmują się produkcją dóbr luksusowych i kosmetyków, a więc działają w branżach, gdzie potencjał do innowacji jest niski. Dawna potęga przemysłowa Francji wyraźnie przygasa.