Nietypowe zachowanie amerykańskich obligacji skarbowych. Czy nadal są bezpieczne?

W ubiegłym tygodniu nastąpiła największa wyprzedaż amerykańskich obligacji skarbowych od czasu pandemii. Wzrosły rentowności, a więc spadły ceny wszystkich rodzajów papierów dłużnych rządu Stanów Zjednoczonych. Choć sytuacja się uspokoiła, to dług USA nadal jest gorącym tematem giełdowym.  

Co się stało, to się nie odstanie – fakty są takie, że w obliczu kolosalnych spadków na rynku akcji, wywołanych niepewnością związaną z cłami na import towarów do USA, amerykańskie obligacje skarbowe nie stanowiły schronienia dla inwestorów. Trzeba się pochylić nad tym zjawiskiem, bo może być zapowiedzią przełomowych zmian w świecie inwestycyjnym. 

– Sytuacja na rynku długu wprawiła inwestorów w konsternację i wzbudziła obawy o to, czy obligacje amerykańskie nadal będę globalnie uznawane za bezpieczną przystań. Na ten moment ciężko wskazać jednoznaczną przyczynę takiego zachowania cen długu USA, ale należy podkreślić, że podłoże ostatniej zmienności i spadków jest wywołane decyzjami politycznymi, a nie przewartościowaniem i oderwaniem od fundamentów ekonomicznej alokacji aktywów – mówi Daniel Wesołowski, zarządzający funduszami w departamencie zarządzania instrumentami dłużnymi Generali Investments TFI. 

Nie cła, ale niepewność celna 

Jedną z zasad powtarzanych jak mantra na wykładach, ćwiczeniach i szkoleniach związanych z giełdą jest to, że bezpieczną przystanią na czas niepokojów jest dług USA. Uczy się też o tym, że obligacje są dobrą przeciwwagą do akcji, bo poruszają się zazwyczaj w odwrotnym kierunku i mają mniejszą zmienność cenową.

To wszystko było nieprawdą po sławetnym wystąpieniu Donalda Trumpa w Ogrodzie Różanym pod Białym Domem, kiedy prezydent USA zaprezentował tablicę z cłami na import towarów ze wszystkich państw świata. Spadły indeksy akcji, a wraz z nimi ceny obligacji skarbowych – wszystkie opowieści o braku korelacji między dwoma rodzajami aktywów poszły w niepamięć. 

Oczywisty wniosek mógłby być taki, że zapowiedziane cła były na tyle duże i potencjalnie bolesne, że spowodowały panikę inwestorów i stąd ta gigantyczna wieloaktywowa wyprzedaż. Faktycznie jednak największą bolączką wynikającą z ruchów Donalda Trumpa była niepewność.

Choć dziś pojawiło się więcej informacji na temat ceł – wiadomo, że można negocjować ich wysokości i czas wprowadzenia w życie – to nadal nie jest znany ich ostateczny rozmiar i co ważne, potencjalne skutki dla amerykańskiej gospodarki. Jeżeli doprowadzą do recesji i zmuszą Fed do obniżki stóp, to obligacje powinny drożeć, natomiast jeżeli podniosą jednocześnie inflację, to bank centralny nie będzie skłonny do obniżek i obligacje pewnie będą tanieć. Na dwoje babka wróżyła, a to dotyczy tylko kwestii krótkoterminowego ruchu cen. 

Sama niepewność celna mocno utrudnia prognozowanie dla obligacji skarbowych, a trzeba pamiętać o innych czynnikach. Jednym z powodów ostatnich spadków jednocześnie na akcjach i obligacjach była zwyczajna ucieczka inwestorów z rynku kapitałowego. Nie zmniejszali ryzyka w sposób tradycyjny, zamieniając akcje na obligacje, ale wypłacali środki i zaczęli trzymać gotówkę, najbardziej klasyczną bezpieczną przystań na czas niepokojów. Wielu z nich wybrało też złoto.

Taki ruch wydaje się drastyczny, dopóki nie zwrócimy uwagi na poziom zadłużenia USA. Dług tego kraju to obecnie ponad 120 proc. PKB. Prezydent Trump obiecał go zmniejszyć, ale czy mu się to uda? Dużo zależy ponownie od skutków ceł. Bezpieczne amerykańskie obligacje skarbowe bywały znacznie bezpieczniejsze. 

Przeczytaj: Amerykańska giełda największym przegranym ceł Trumpa. Straciła prawie 2 bln dolarów

Chiński smok, japoński samuraj i wilk z Wall Street 

Pozostając przy potencjalnych przyczynach nietypowego zachowania amerykańskich obligacji skarbowych, trzeba wspomnieć o często pomijanym czynniku. W przeszłości zdarzało się, że inwestorzy nagle wyprzedawali dług USA, gdy pojawiały się spekulacje, że na jego sprzedaż zdecydowały się duże państwa. Podobnie było tym razem, bo zaczęto mówić, że na masową sprzedaż długu USA zdecydowały się Japonia i Chiny, w odpowiedzi na kolosalne cła nałożone przez Donalda Trumpa. 

– Te pogłoski zostały w większości zdementowane, jednak sam fakt, że się pojawiły oraz waga, jaką przykładali do niej inwestorzy, jest interesujący. Pokazuje, że gracze giełdowi nie są chętni, by kupować amerykański dług, zwłaszcza w długoterminowe obligacje i szukają powodów, by tego nie robić. Zaskakująca momentami polityka USA oraz ciągłe zmiany decyzji Donalda Trumpa wywołują kolosalną niepewność – dodaje Daniel Wesołowski. 

Trudno się dziwić paranoi inwestorów. Im bardziej zagłębiają się w świat giełdy, by ustalić, czy warto inwestować w rzekomo bezpieczne amerykańskie obligacje skarbowe, tym mniej dostają odpowiedzi. Sytuacje skomplikowały dodatkowo dane z amerykańskich funduszy hedgingowych. Okazuje się, że od pewnego czasu obstawiały zmniejszenie się różnicy między rentownością obligacji skarbowych a zakładami, co do przyszłych stóp procentowych w USA, zawieranymi w formie kontraktów futures.  

– Zmniejszenie się wspomnianej różnicy obstawia się, kupując długoterminowe obligacje skarbowe i dokonując krótkiej sprzedaży. Takie obstawianie wiąże się z dużą dźwignią finansową, a ostatnio różnica, czyli spread między wspomnianymi czynnikami poszerzył się, zamiast zmniejszyć, więc fundusze zaczęły panikować. Były zmuszone sprzedać obligacje skarbowe i odkupić kontrakty, a to spotęgowało spadek cen obligacji – tłumaczy Daniel Wesołowski. 

Przeczytaj: 6 wniosków po pauzie na cła Trumpa

Ufać czy nie ufać – oto jest pytanie 

Mimo że na wyprzedaż obligacji skarbowych wpłynęło tak wiele czynników i sytuacja była dość nietypowa – w końcu niecodziennie prezydent USA ogłasza cła na import ze wszystkich krajów świata – to można z niej wyciągnąć długoterminowe wnioski. 

– Nawet w przypadku najbardziej szokujących wydarzeń, jak wybuch pandemii, czy upadek banku Lehman Brothers prowadzący do kryzysu finansowego, inwestorzy kupowali amerykańskie obligacje skarbowe. Tym razem było zupełnie inaczej i myślę, że to sygnał stopniowej utraty zaufania do tych aktywów. Nie wiadomo jeszcze, jak duży kapitał pójdzie za tą zmianą, ale może się ona realizować np. przez sprzedaż długu USA przez różne państwa świata – mówi Konrad Augustyński, dyrektor inwestycyjny Alior TFI. 

Pozbywanie się amerykańskich obligacji skarbowych przez państwa mogłoby wyjątkowo podkopać status tych aktywów i z czasem całkowicie zabrać tytuł bezpiecznej przystani, natomiast taka zmiana nie zajdzie szybko, jeśli w ogóle do niej dojdzie. 

– Warto ostudzić emocje, bo strach ma wielkie oczy. Zwróćmy uwagę na Chiny, które rzekomo miały zacząć pozbywać się aktywów po wprowadzeniu ceł. Państwo Środka to drugi największy posiadacz amerykańskich obligacji skarbowych na świecie, jednak faktycznie w jego portfelu znajduje się 2 proc. długu USA. To liczba, która moim zdaniem długoterminowo nie rozchwieje rynku – przekonuje Daniel Wesołowski. 

Ponadto należy nadal brać pod uwagę ewentualność, że Chiny wcale nie muszą tak chętnie pozbywać się długu USA. Nie ma na ten temat żadnej oficjalnej informacji, tylko medialny szum, a to jak ukształtowany jest rynek, przemawia jednak za scenariuszem, w którym Państwo Środka kurczowo trzyma się amerykańskich obligacji skarbowych, bo mają faktyczną wartość rynkową, ale też strategiczną. 

– Należy pamiętać, że nadal globalną walutą rozliczeniową jest amerykański dolar. Sprzedając obligacje skarbowe rządu USA, otrzymujemy dolary i coś musimy z nimi zrobić. Niezależnie, czy kupimy za nie jakieś towary, czy wymienimy na inną walutę, ostatecznie wrócą one do obiegu w systemie finansowym, gdzie zwyczajowo są przeznaczane na obligacje amerykańskie. Nawet jeśli po ostatnich zdarzeniach zaczęła następować fundamentalna zmiana i świat będzie odchodził od dominującej roli dolara, to cały proces potrwa naprawdę wiele lat. Na ten moment nie ma silnej alternatywy, a największa gospodarka, zwłaszcza w charakterze konsumenta, nadal pozostanie w USA, co zmusi świat do rozliczania się w dolarze – tłumaczy Daniel Wesołowski. 

Zważając na ostatnie wydarzenia, dość szybko mogą nastąpić kolejne testy statusu amerykańskich obligacji skarbowych. Przy następnej panice giełdowej, wywołanej kolejnymi niespodziewanymi ruchami administracji Donalda Trumpa, ponownie będziemy mieli okazje sprawdzić, jak inwestorzy patrzą na dług USA i czy cokolwiek się zmieniło względem poprzedniego tygodnia. Trudno przewidzieć, co się wydarzy. 

– Wraz z wprowadzeniem ceł zaszła zmiana w znanym nam dotychczas świecie i wiele zależności uznawanych za pewne, jak wzrost cen obligacji przy spadku cen akcji, przestało funkcjonować. Procesy gospodarcze i inflacyjne będą inne niż kiedyś, więc trudno o prognozy. Myślę, że sam prezydent Trump nie wie, jak zakończą się jego negocjacje z partnerami handlowymi – mówi Konrad Augustyński. 

Główne wnioski

1. Utrata tradycyjnej roli bezpiecznej przystani.
   W obliczu niepewności związanej z zapowiedziami ceł na import do USA amerykańskie obligacje skarbowe nie spełniły swojej tradycyjnej funkcji bezpiecznej przystani, gdyż ich ceny spadły równocześnie z akcjami. To zerwanie standardowej korelacji między rynkiem długu a akcjami wywołało konsternację inwestorów i rodzi pytania o dalszy status obligacji USA jako globalnie bezpiecznego aktywa.
2. Główną przyczyną spadków była niepewność polityczna, a nie fundamentalne czynniki ekonomiczne.
   Spadki cen obligacji były wywołane przede wszystkim decyzjami politycznymi i niepewnością co do ostatecznych skutków ceł, a nie przewartościowaniem czy zmianą fundamentów ekonomicznych. Inwestorzy nie zmniejszali ryzyka tradycyjnie, zamieniając akcje na obligacje, lecz wycofywali kapitał z rynku kapitałowego, trzymając m.in. gotówkę lub złoto jako najbezpieczniejszą przystań.
3. Długoterminowa zmiana statusu obligacji USA jest możliwa, ale nie nastąpi szybko.
   Choć pojawiły się spekulacje o masowej sprzedaży amerykańskiego długu przez duże państwa, takie jak Chiny czy Japonia, to na razie nie ma oficjalnego potwierdzenia, a ich udział w rynku obligacji USA jest na tyle duży, że ewentualna zmiana statusu obligacji jako bezpiecznej przystani będzie procesem długotrwałym. Ponadto globalna rola dolara i dominacja gospodarki USA nadal wspierają popyt na te obligacje.