Od badacza do miliardera i niemal bankruta w dwa lata. Jak wielki fundusz od AI znalazł się na krawędzi?

Leopold Aschenbrenner przez niemal dwa lata był prawdziwą gwiazdą świata finansów. Młody, obecnie zaledwie 25-letni Niemiec stworzył fundusz, który miał podbijać świat finansów przy wsparciu zaawansowanej technologii. Leopold Aschenbrenner, naukowiec wcześniej związany z OpenAI, miał na to swój unikalny pomysł.

I przez chwilę był prawdziwą gwiazdą. Fundusz zebrał około 250 mln dolarów i w szczytowym momencie osiągnął skumulowaną stopę zwrotu na poziomie 1000 proc. Niestety, strategia, która pozwoliła na krociowe zyski, była gwoździem do trumny funduszu.

Fundusz inny niż wszystkie

Situational Awareness to fundusz inwestycyjny typu hedge fund z San Francisco, koncentrujący się na spółkach związanych ze sztuczną inteligencją. Analiza rynku opierała się na łączeniu danych dotyczących rozwoju technologicznego i sytuacji makroekonomicznej. Miało to pomóc w wyszukiwaniu spółek o największym potencjale wzrostu

Młody Aschenbrenner trafił do Doliny Krzemowej w wieku 19 lat w 2021 r., zaraz po ukończeniu z wyróżnieniem studiów matematycznych na Columbia University.

Swoją karierę rozpoczął w firmie FTX. Była to upadła giełda kryptowalut, której założyciel, Sam Bankman-Fried został skazany na 25 lat więzienia za oszustwa finansowe. Później Leopold Aschenbrenner pracował jako badacz w OpenAI, twórcy ChatGPT. Był członkiem zespołu zajmującego się problemem kontroli i adaptacji potencjalnych superinteligentnych systemów AI. Prowadził również działalność naukową we współpracy z Global Priorities Institute przy Uniwersytecie Oksfordzkim.

Pomimo imponujących osiągnięć nie miał wcześniej doświadczenia jako trader ani zarządzający funduszem. Jak to możliwe, że tak młoda osoba bez wcześniejszego doświadczenia na rynku finansowym zbudowała w ciągu dwóch lat fundusz o wartości liczonej w miliardach dolarów?

Od eseju do miliardów

W czerwcu 2024 r. opublikował esej „Situational Awareness”, który przyniósł mu rozgłos. Argumentował w nim, że AGI (Artificial General Intelligence) może pojawić się już w 2027 r., a jej rozwój będzie najważniejszym motorem wzrostu sektora AI. Rozwój sztucznej inteligencji miał wymagać ogromnych nakładów na półprzewodniki, centra danych, energię oraz pozostałą infrastrukturę. Ta teza stała się później fundamentem strategii inwestycyjnej funduszu.

Od samego początku spotkała się ona z uznaniem części środowiska technologicznego. Finansowego wsparcia funduszowi mieli udzielić m.in. założyciele firmy Stripe Patrick i John Collison, a także Nat Friedman oraz Daniel Gross.

Fundusz rozpoczął swoją działalność w 2024 r. z kwotą około 225-255 mln dolarów. Zatrudniał on jedynie ośmiu pracowników, z czego tylko czterech bezpośrednio zajmowało się obszarem inwestycyjnym. Pomimo miliardowej skali, fundusz pozostał niewielką organizacją.

Situational Awareness osiągał spektakularne sukcesy inwestycyjne. W szczytowym momencie fundusz osiągnął skumulowaną stopę zwrotu na poziomie 1000 proc., posiadając około 45 mld dolarów aktywów pod zarządzaniem. Firma zaraportowała, że z końcem I kw. br. posiadała łączną wartość pozycji na poziomie 13,67 mld dolarów, z czego akcje stanowiły jedynie 3,86 mld dolarów. Reszta tej kwoty została ulokowana w opcjach.

Tylko w 2026 r. do czerwca fundusz zyskał 439 proc. Większość tegorocznych zysków została wygenerowana w ostatnim miesiącu, bo do maja br. zyskał 270 proc. Fundusze z Wall Street każdego roku starają się pobić rynek. Jednak tak gigantyczna stopa zwrotu jest odbierana w tym środowisku jako sygnał ostrzegawczy. Pojawiają się wtedy obawy – czy fundusz jest w stanie regularnie i długoterminowo generować zyski na podobnym poziomie.

Od rekordowych zysków do gwałtownego upadku

Po lipcowych spadkach w sektorze AI sytuacja na rynku gwałtownie się zmieniła. Słynne powiedzenie giełdowe "Sell in May and go away" (pl. Sprzedaj w maju i znikaj) okazało się być w tym roku bardzo trafne. Pierwsze impulsy pojawiły się w pierwszych dniach czerwca i trwały nawet do końca lipca. Rekordziści stracili nawet jedną trzecią swojej wartości w tym czasie.

Największa spółka z sektora sztucznej inteligencji, Nvidia zaliczyła spadek o około 18 proc., a jej konkurent Broadcom o 21 proc. Ale to nie koniec. Palantir stracił niemal 27 proc. swojej wartości rynkowej, a IBM prawie 35 proc.

Dla Situational Awareness, którego strategia opierała się na silnej koncentracji w tym sektorze i wykorzystaniu lewarowanych pozycji, oznaczało to gwałtowny spadek wartości portfela o 67 proc. i początek problemów z ich utrzymaniem. Niektóre źródła informują nawet o 78 proc. spadku.

Fundusz pozostał wierny swoim pierwotnym założeniom o boomie AI, budując wokół niej silnie skoncentrowany portfel. Ryzyko zwiększała również dźwignia finansowa. Gdy w lipcu spółki związane z AI zaczęły mocno tracić na wartości, mechanizm, który miał zwiększać zyski, zaczął pogłębiać straty.

Zdaniem eksperta

Fundusz upadł przez dźwignię, koncentrację i błędne założenia

Teza inwestycyjna funduszu była oparta na bardzo luźno zdefiniowanych i słabo udowodnionych trendach w branży AI, a realizowana była przy użyciu akcji/opcji spółek o ekstremalnie zmiennych wycenach i to przy użyciu dość dużego lewara. W tym kontekście większym zaskoczeniem dla rynku powinno być nie to, że fundusz został upłynniony, ale że stało się to tak późno.

Nadmierna koncentracja, zmienne wyceny i lewar są już pojedynczo niebezpiecznymi zjawiskami – ale dopiero razem stają się ekstremalnym zagrożeniem dla portfela inwestycyjnego. Wiele pozornie różnych pozycji, było w istocie zakładem na ten sam scenariusz. Gdy sentyment się odwrócił, wartość portfela spadła, a wraz z nią NAV funduszu i wartość zabezpieczeń u brokerów. To uruchomiło presję na uzupełnienie depozytów, więc zarządzający przestał decydować –moment sprzedaży wyznaczył mu broker.

Nie można jednak powiedzieć, że fundusz był ofiarą wyłącznie własnego braku zarządzania ryzykiem. Sama teza zawiera wiele niedopatrzeń merytorycznych. Podsumować można je obserwacją, że teza inwestycyjna, która w swoim centrum miała totalną transformację gospodarki i rynku przez AI, zakłada, że rozwiązania prowizoryczne i pomostowe, okresowe niedobory i fundamentalnie wadliwe/niedojrzałe modele biznesowe będą nowym fundamentem gospodarki, a nie przejściowym i zmiennym okresem dla rynków.

Wzrost branż AI jest realny, trwały i uzasadniony, jednak ekstrapolacja osobistych poglądów pana Aschenbrennera na rynek nie oddaje zasad tworzenia wartości dodanej w gospodarce przez AI, oraz nie jest też właściwym sposobem wykorzystania tych trendów do alokacji kapitału.

Kamil Szczepański

Analityk Rynków Finansowych XTB

Citadel przejmuje aktywa

Po krachu Situational Awareness do gry wszedł fundusz Citadel, znany z wyszukiwania okazji inwestycyjnych wśród aktywów znajdujących się pod presją. Skontaktował się z Situational Awareness pod koniec 29 lipca. Negocjacje trwały przez całą noc, a umowa została podpisana w mniej niż 24 godziny. Według „Financial Times” Citadel przejął część publicznego portfela akcji wartego 16 mld dolarów. Transakcja została zawarta z 10-procentowym dyskontem. O zakup aktywów miał ubiegać się również Millennium Management.

Citadel należy do czołówki największych funduszy inwestycyjnych w USA. Został on założony w 1990 r. przez Kennetha Griffina, który aktualnie posiada około 85 proc. udziałów w firmie i pełni funkcję prezesa zarządu. Na koniec stycznia 2026 r. fundusz zarządzał kwotą 71 mld dolarów.

W ubiegłym roku fundusz zarobił 24,3 mld dolarów, co oznacza wzrost o 10,2 proc.

Fundusz wkroczył do akcji w momencie, gdy Situational Awareness był bliski otrzymania margin call, czyli wezwania do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego. Taka sytuacja występuje, gdy wartość zabezpieczenia spada poniżej poziomu wymaganego przez brokera. W konsekwencji inwestor musi wpłacić dodatkowe pieniądze albo ograniczyć część pozycji. Nie ujawniono publicznie wartości przejętych aktywów ani warunków transakcji. Jednak ten deal okazał się być bardzo korzystny dla Citadel. Jak podaje Bloomberg, dzięki tej transakcji fundusz wzrósł o 5,9 proc. w lipcu, a od początku roku do 12 proc.

Giełda to nie kasyno, ale pokusa odegrania się nigdy nie znika

Być może większość osób po takim upadku zamknęłaby swoją działalność, albo po prostu się załamała. Ale nie Leopold. Kilka dni po transakcji zainwestował… 400 mln dolarów w prywatną spółkę. Jak podał Bloomberg, powołując się na osoby zaznajomione ze sprawą, fundusz zainwestował już wcześniej, w lipcu, 100 mln dolarów w tę samą niewskazaną z nazwy firmę. Najnowsza inwestycja została sfinalizowana w ubiegły wtorek. Nie ujawniono, jednak jaka to spółka.

Pozostaje sobie zadać pytanie, czy „Nostradamus” AI wyciągnął wnioski z wcześniejszego upadku? Czy raczej jest to próba odegrania się na rynku niczym w kasynie.

Nie pierwszy taki upadek

Przypadek Situational Awareness powinien być przestrogą dla inwestorów. Nie jest to jednak pierwszy tak spektakularny upadek funduszu inwestycyjnego.

Najbardziej znanym przypadkiem jest upadek funduszu Long-Term Capital Management, który miał miejsce w 1998 r. przy rosyjskim kryzysie finansowym. Korelacje i spready zachowywały się zupełnie inaczej, czego nie przewidziały modele funduszu. LTCM zarządzał aktywami bilansowymi o łącznej wartości 125 mld dolarów. W obawie przed gigantycznymi skutkami, Bank Rezerwy Federalnej USA pomógł zorganizować konsorcjum instytucji finansowych, które dofinansowało fundusz kwotą 3,6 mld dolarów.

Kilka lat temu, w 2021 r., upadł również Archegos Capital Management. Fundusz zbudował duże, silnie skoncentrowane pozycje w wybranych spółkach. Gdy notowania części z nich gwałtownie spadły, doszło do serii margin calli i przymusowej likwidacji pozycji. Credit Suisse, będący jednym z prime brokerów Archegosa, poniósł stratę wynoszącą około 5,5 mld dolarów.

Jeszcze bliższy przypadkowi Situational Awareness był upadek Amaranth Advisors w 2006 r. Fundusz zarządzający aktywami o wartości około 9 mld dolarów zbudował ogromne pozycje na rynku gazu ziemnego za pomocą kontraktów terminowych. Amaranth mocno uzależnił wyniki od jednego rynku, a zwiększył skalę za pomocą lewarowania – tak samo jak Situational Awareness. Gdy ceny gazu ziemnego ruszyły w przeciwnym kierunku, straty zaczęły narastać. W ciągu kilku tygodni fundusz stracił około 6 mld dolarów. Co ciekawe, część jego portfela również została przejęta przez Citadel oraz J.P. Morgan.

Główne wnioski

1. Spektakularne wyniki funduszu okazały się efektem bardzo agresywnej strategii inwestycyjnej. Situational Awareness zyskał ogromną popularność dzięki zakładowi na rozwój sztucznej inteligencji. W szczytowym momencie fundusz osiągnął skumulowaną stopę zwrotu na poziomie 1000 proc. i zarządzał aktywami wartymi około 20 mld dolarów. Jednocześnie znaczna część ekspozycji była budowana za pomocą instrumentów pochodnych i dźwigni finansowej, co znacząco zwiększało ryzyko gwałtownych strat.
2. Przyczyną załamania nie była wyłącznie korekta na rynku AI, lecz przede wszystkim słabe zarządzanie ryzykiem. Fundusz skoncentrował portfel niemal wyłącznie na spółkach powiązanych z rozwojem sztucznej inteligencji i infrastruktury AI. Gdy w lipcu sektor znalazł się pod presją, wartość portfela spadła o 67 proc. w ciągu jednego miesiąca. Sytuacja była na tyle poważna, że fundusz znalazł się blisko margin call, a Citadel przejął większość publicznego portfela akcji wartego około 16 mld dolarów.
3. Historia Situational Awareness wpisuje się w znany schemat największych katastrof funduszy inwestycyjnych. W przeszłości podobne problemy doprowadziły do upadku Long-Term Capital Management, Archegos Capital Management i Amaranth Advisors. W każdym przypadku kluczową rolę odegrały nadmierna koncentracja pozycji oraz wykorzystanie dźwigni finansowej. Przypadek Situational Awareness pokazuje, że nawet trafna teza inwestycyjna i ponadprzeciętne zyski nie gwarantują sukcesu, jeśli fundusz nie jest przygotowany na okres gwałtownych spadków rynkowych.