Czy grozi nam kolejny kryzys? Piotr Kuczyński o paradoksie na giełdach, AI i bańce na rynku długu (WYWIAD)

Audio generowane przez AI. Może zawierać błędy.

Mimo wojny w Ukrainie i na Bliskim Wschodzie, nieprzewidywalności Donalda Trumpa i wysokich cen ropy giełdy biły ostatnio rekordy. Z czego wynika ten paradoks i gdzie szukać prawdziwych zagrożeń? Rozmawiamy z Piotrem Kuczyńskim, analitykiem rynków finansowych.

Wojna nie przeraża inwestorów

Łukasz Ostruszka, XYZ: Co się właściwie dzieje? Jak wytłumaczyłby pan fakt, że obserwujemy wzrosty na giełdach? Polska biła niedawno rekordy, ale nie tylko ona – na Wall Street działo się to samo. Tymczasem niepewności geopolitycznej i braku przewidywalności jest chyba więcej niż kiedykolwiek. Jak można to wyjaśnić?

Piotr Kuczyński, analityk DI Xelion: Oczywiście, geopolityka nas nie rozpieszcza – to prawda. Sądzę jednak, że jeśli chodzi o polską giełdę, a właściwie całą Europę, to obecne wydarzenia wokół cieśniny Ormuz stanowią oczywiście pewien problem, ale nie jest to aż tak poważna kwestia, jak wojna Rosji z Ukrainą, którą mamy tuż za naszą granicą. Wojna ta wymusiła pewne procesy, jak np. dozbrajanie polskiego wojska. Dozbrajamy się z powodu Władimira Putina, zamiast przeznaczać pieniądze na kulturę, edukację i ochronę zdrowia. Nie jest to optymistyczny scenariusz, ale napędza on wzrosty w sektorze zbrojeniowym, paliwowym czy metalowym.

Przeczytaj: Mniej kapitału, więcej wiedzy. Jak zmienia się rola zagranicznych inwestycji w Polsce?

Wydatki na zbrojenia nakręcają koniunkturę, na czym korzysta również giełda. Jeśli zaś chodzi o samą geopolitykę, to cena ropy jest obecnie stosunkowo wysoka. Przed wybuchem wojny na Bliskim Wschodzie wynosiła około 57–58 dolarów za baryłkę. Dzisiaj jest znacznie wyższa, bo sięga ponad 90 dolarów (ropa Brent), co oznacza wzrost o co najmniej jedną trzecią. Mógłby to być powód do niepokoju, ale uważam, że jest „pozorny”, ponieważ na początku wojny, w kwietniu, cena ropy WTI sięgała 115 dolarów. Podchodziła nawet pod 120 dolarów, a obecnie wynosi 80-90 dolarów. Gdy inwestor na to patrzy, dochodzi do wniosku, że w gruncie rzeczy nic niepokojącego się nie dzieje. Skoro przy cenie 115 dolarów nikt nie wpadał w panikę, to przy poziomie około 80-90 dolarów tym bardziej nie ma do tego powodów.

Ceny ropy były już wyższe

Poza tym, patrząc na ostatnie 20 lat, widywaliśmy ceny wyższe i również nie stanowiło to dla globalnej gospodarki ogromnego problemu. Dlatego rynki stosunkowo spokojnie reagują na to, co dzieje się na scenie geopolitycznej, chociaż jest to wyzwanie, bo podnosi inflację i rentowność obligacji. Dla mnie dużym problemem jest to, że komentarze na ten temat pojawiają się na razie gdzieś na uboczu – w głównym nurcie jedynie się o tym wspomina, chociaż w ostatnich tygodniach sierpnia było to już bardziej wyraźne.

Inflacja powinna nas już niepokoić?

Inflacja, a przede wszystkim to, co dzieje się na rynku długu. Chodzi o rentowność – np. 30-letnich obligacji amerykańskich. Widziałem poziom 5,35 proc., co jest najwyższym poziomem od 19 lat. W związku z tym rosną też rentowności papierów innych państw, w tym Polski, które sięgają już blisko 6 proc. Mówię tu o obligacjach dziesięcioletnich, co jest naprawdę wysokim poziomem. Te rentowności bardzo szybko pną się w górę i tworzą pewną bańkę, która w którymś momencie może doprowadzić do załamania.

Na giełdzie najważniejsza jest narracja

Co nam grozi?

Na rynkach finansowych częstokroć nie tyle sama fizyczna realizacja jakiegoś wydarzenia ma znaczenie, ile narracja narastająca wokół danego zjawiska. Jeżeli jakaś narracja zacznie dominować na rynku, natychmiast widoczne jest odbicie w cenach różnego rodzaju aktywów. Dla przykładu: w styczniu tego roku powszechna narracja głosiła, że spółki zajmujące się sztuczną inteligencją inwestują zbyt wiele, a te nakłady nigdy się nie zwrócą, co prowadziło do wyprzedaży. Z kolei w lipcu tego roku uznano, że spółki AI osiągają wyższe przychody z działalności w chmurze, co oceniono jako znakomity rezultat stanowiący powód do wzrostów. Rzekomo ten sam czynnik – wysokie nakłady inwestycyjne – a reakcja rynku zupełnie odmienna. Dlaczego? Ponieważ zmieniła się narracja.

Analogiczną sytuację obserwujemy, wracając do rynku długu, w przypadku obligacji. W Stanach Zjednoczonych mnożą się już artykuły publikowane przez agencje Bloomberg, Reuters czy stację CNBC na temat pewnego rozczarowania postawą Kevina Warsha, nowego szefa Fed. Jego podejście polegające na braku jakichkolwiek zapowiedzi, rezygnacja z mówienia o przyszłości i przedstawiania prognoz, stanowi duży znak zapytania dla wielu inwestorów. Nie podoba im się to. To jednak zaledwie część problemu. Istota sprawy polega na tym, że ja od samego początku odnosiłem się do tej nominacji z rezerwą.

Donald Trump dzwoni do niego codziennie

Uważano, że Kevin Warsh (z powodu jego historii) został obsadzony w roli jastrzębia. Ja jednak od początku twierdziłem, że jest to jastrząb w gołębim upierzeniu. W rzeczywistości stwarza jedynie zasłonę dymną. Prezentuje tak jastrzębie stanowisko, byle tylko nie dopuścić do wzrostu inflacji powyżej 2 proc. i udowodnić, że nie jest pacynką Donalda Trumpa. A przecież takie zarzuty początkowo mu stawiano. W konsekwencji każda jego wypowiedź jest niezwykle ostrożna i jastrzębia. Podczas półrocznego sprawozdania przed komisjami Kongresu w lipcu padło pytanie, czy będzie działał zgodnie z oczekiwaniami Donalda Trumpa. Oczywiście stanowczo temu zaprzeczył. Jednak prasa donosi, że Trump niemal codziennie wieczorami rozmawia z nim na temat polityki monetarnej i gospodarki.

W związku z tym w tej chwili – jak już wspomniałem – jego słowa mają charakter jastrzębi, lecz działania okazują się gołębie, gdyż brak jest podwyżki stóp procentowych. Teoretycznie zapowiada się ją na wrzesień, ale rynek zaczyna przewidywać, że Kevin Warsh będzie ulegał naciskom prezydenta Donalda Trumpa. Ten z kolei dąży do osłabienia dolara oraz obniżenia stóp procentowych, co w przyszłości doprowadzi do wzrostu inflacji. Z tego też między innymi wynikają tak wysokie rentowności obligacji 30-letnich. To z kolei może wywołać kolejne konsekwencje, ponieważ w bardzo wielu krajach poziom zadłużenia jest ogromny. W Stanach Zjednoczonych wynosi on już około 125 proc. PKB (40 bilionów dolarów, czyli ponad 40 lat PKB Polski), a Polska powoli dołącza do tej grupy. W Europie potężne zadłużenie ma chociażby Francja – około 116 proc. PKB czy Włochy (137 proc.) i Grecja, gdzie sięga ono około 1450 proc. lub więcej.

Polska na razie żyje chwilą

Sytuacja w Polsce jest dość osobliwa, ponieważ nasze zadłużenie rośnie bardzo szybko. I nie jest to coś, co pozostanie bez wpływu na naszą gospodarkę. W perspektywie pięciu, 10 czy 15 lat z pewnością nam to zaszkodzi. Na razie jednak wskaźnik ten znajduje się poniżej 80 proc., a w tym roku wyniesie nieco poniżej 70 proc. PKB. Rynki finansowe patrzą więc na naszą sytuację i uznają, że skoro Polska plasuje się poniżej unijnej średniej, to w kwestii zadłużenia nie ma jeszcze tragedii. Na ten moment tak właśnie jesteśmy postrzegani.

Nie ulega jednak wątpliwości – na co zwraca uwagę chociażby Bank Światowy – że cały świat zadłuża się w tempie zdumiewającym i właściwie bez jakiejkolwiek kontroli ze strony polityków. Im to sprzyja: im więcej środków rozdysponują, tym lepsze nastroje panują wśród elektoratu. Wszystko to prowadzi – moim zdaniem, choć nie weryfikowałem, czy ktoś jeszcze stawia taką tezę – do tego, że w ciągu 10–15 lat dojdzie po prostu do globalnego kryzysu.

Wówczas stanie się to poważnym problemem dla rynków finansowych oraz wielu społeczeństw. Będziemy się jednak tym martwić później, jak Scarlett O’Hara w „Przeminęło z wiatrem”. Choć to, co obecnie dzieje się na rynku długu – czyli na rynku obligacji skarbowych – napawa mnie dużym niepokojem. Może nadejść, a wręcz powinien już nadejść moment, w którym narracja, o której rozmawiamy, skupi się mocniej na tym temacie. Gdy tak się stanie, wywrze to realny, negatywny wpływ na gospodarkę. Na razie, cytując klasyka, można powiedzieć: „trwaj, chwilo trwaj, jesteś taka piękna”. Hossa pięknie się rozwija zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w Polsce. Sądzę jednak, że obecnie, w sierpniu, obserwujemy już pierwsze oznaki dystrybucji akcji, czyli pewnego rodzaju przymiarki do korekty. Oczywiście nie do krachu – żeby sprawa była jasna – lecz właśnie do korekty.

Kryzys jest czasem reform

A jak może wyglądać ten kryzys długu za 10–15 lat?

Sytuacja jest stosunkowo prosta. Wszystko opiera się na podaży, popycie oraz relacjach między nimi. Jeżeli na straganie jest bardzo dużo marchewki – wręcz zbyt dużo na sprzedaż – a popyt na nią jest niewielki, to co dzieje się z jej ceną? Spada. A jeżeli marchewki jest bardzo mało, natomiast popyt okazuje się ogromny, to jej cena rośnie. Dlaczego używam przykładu marchewki? Dlatego że podobny mechanizm dotyczy dolara, złotego, euro i innych tego typu walut. Jeżeli jest ich bardzo dużo, a w sytuacji, gdy Stany Zjednoczone mają zadłużenie przekraczające 120 proc. PKB, oznacza to, że emitują wręcz pusty pieniądz, to dochodzi do ich powolnej dewaluacji.

Gdy pieniądza jest na rynku coraz więcej, a ludzie zaczynają dostrzegać, że jego wartość zależy wyłącznie od woli politycznej, że można po prostu dopisać zero na koncie bankowym i z dnia na dzień zwiększyć sumę środków, wówczas staje się on coraz bardziej bezwartościowy. W pewnym momencie, o ile sytuacja ta nie zostanie globalnie opanowana, nieuchronnie doprowadzi to do kryzysu wynikającego z nadmiernej emisji pustego pieniądza.

Inflacja w końcu uderzy

Wtedy inflacja naprawdę silnie uderzy i będziemy mieli do czynienia z globalnym problemem długu. Jednak sytuacje kryzysowe bywają często wykorzystywane do przeprowadzania sensownych reform. W Polsce byłyby one wyjątkowo wskazane, ponieważ mamy trzy systemy, które są wręcz zdegenerowane: system ochrony zdrowia, system podatkowy oraz system emerytalny. Każdy z nich kwalifikuje się do generalnego remontu, czego nie da się jednak przeprowadzić w normalnych warunkach. Pamiętamy przecież, co się stało, gdy premier Donald Tusk ze współpracownikami próbowali podnieść wiek emerytalny, co zresztą należało zrobić. Natychmiast przegrali wybory. Od razu pisałem wtedy, że choć merytorycznie mają rację, podnosząc ten wiek bardzo stopniowo, to politycznie przegrają wybory. To było oczywiste. Tylko w warunkach głębokiego kryzysu można wdrażać trudne, lecz potrzebne reformy.

Doskonale było to widać na przykładzie Grecji. Gdy państwu groził całkowity upadek, władze obniżyły nawet emerytury i wprowadziły drastyczne oszczędności. Ludzie masowo nie protestowali, bo dominował strach. Nie twierdzę, że przy okazji nie wyrządza się ludziom krzywdy, bo taki scenariusz też jest możliwy. Kryzys stanowi jednak doskonałe podłoże do wprowadzania zmian. Około 20 lat temu ukazała się zresztą niezwykle ciekawa książka Naomi Klein pod tytułem „Doktryna szoku”. Opisywała mechanizm przeprowadzania reform w momentach, gdy ludźmi zawładnie strach.

Przeczytaj: Kto zjada giełdę? Liczba notowanych spółek w USA spadła do najniższego poziomu od lat 70.

Za AI trzeba zapłacić

A jaką rolę w tym wszystkim będzie miała sztuczna inteligencja? To w końcu jeden z głównych czynników napędzających wyniki spółek. Niektórzy mówią już o kolejnej bańce. Nie brakuje jednak kwestii, które mogą wyhamować inwestycje, jak choćby wyzwania ekologiczne czy regulacje. Mam wrażenie, że znajdujemy się w punkcie wielkiej niewiadomej i tak naprawdę nikt nie wie, w jakim kierunku podąży AI oraz jak wpłynie to na giełdowe notowania, a w szerszym spojrzeniu na całą gospodarkę.

Tak, co do jednego możemy mieć pewność – i ma pan tutaj całkowitą rację – że poziom niepewności jest ogromny. Co człowiek, co opinia, inne spojrzenie. Ilu ekspertów, tyle ocen sztucznej inteligencji. Jedną z ciekawszych, choć dość trudnych pozycji na ten temat jest książka Nicka Bostroma. Przedstawia ona różnorodne scenariusze rozwoju tej technologii, choć może się okazać, że nawet autor nie wyczerpał pełnego spektrum możliwych wydarzeń. Prawdą jest również to, że sztuczna inteligencja przetrwa. Moim zdaniem przetrwa nas wszystkich i przeżyje każdego człowieka żyjącego obecnie na Ziemi. Zapewne pozostanie z nami już do końca istnienia ludzkości, podlegając ciągłemu rozwojowi. Kierunek tego rozwoju wiąże się jednak ze wspomnianą przez pana niepewnością.

Nie zamierzam bawić się w futurologa i przesądzać, jak potoczą się wypadki. Zakładam jednak – i nie jest to wyłącznie moja opinia – że ogromne nakłady finansowe na centra danych, związane z potężnym zużyciem energii elektrycznej oraz wody, na co trafnie zwrócił pan uwagę w kontekście ochrony środowiska, stanowią wydatki, które w przyszłości mogą się nie zwrócić. Uważam, że rozwój sztucznej inteligencji pójdzie raczej w kierunku, który dynamicznie rozwija się w Chinach oraz Japonii – mniej widocznym w Stanach Zjednoczonych, a niemal zupełnie ignorowanym w Europie. Czyli w stronę robotów humanoidalnych, wyposażonych w zaawansowaną AI, tworzących wręcz swoistych „pseudoludzi”.

Roboty humanoidalne zmienią świat

Sądzę więc, że w dłuższej perspektywie – nie za rok czy dwa, lecz za 15–20 lat – zobaczymy kierunek znacznie bliższy tym oczekiwaniom. Łatwo mi wyobrazić sobie sytuację w Japonii, gdzie problemem cywilizacyjnym jest samotność osób starszych pozbawionych opieki, a sztuczna inteligencja zaczyna zastępować im towarzyszy. Według mnie nieuchronnie zmierzamy w tym kierunku. Choć obecnie ogromne inwestycje w centra danych dominują na rynku, to w perspektywie czasu sytuacja ta może ulec zmianie.

A co z ceną? Na razie jesteśmy przyzwyczajani do dobrodziejstw AI, ale przyjdzie za to zapłacić. Nie tylko kosztami środowiskowymi.

Za największymi modelami AI jak ChatGPT czy Gemini stoją największe amerykańskie spółki technologiczne. Do tej pory usługi były oferowane użytkownikom bezpłatnie albo w modelu subskrypcyjnym, przynajmniej w tym najbardziej podstawowym zakresie. Płacąc określoną subskrypcję, zyskuje się dostęp. Niektóre z nich są naprawdę drogie, zwłaszcza jeśli mowa o nowszych, potężniejszych generacjach tych modeli.

Wysokie koszty utrzymania centrów danych

Rzecz w tym, że obecnie usługi te dostajemy w zasadzie za darmo, ale w końcu przyjdzie nam zapłacić rachunek. Te opłaty w żaden sposób nie pokrywają ogromnych kosztów utrzymania centrów danych – bezpośrednich i pośrednich.

O tym właśnie mówię. Jeśli coś jest darmowe, koszty nie zwracają się wcale, ale nawet modele subskrypcyjne okazują się niedostatecznie zyskowne. Dlatego czołowe spółki technologiczne powoli i systematycznie przechodzą na system rozliczania według faktycznie zużytej mocy obliczeniowej. Płaci się wówczas nie za stałą subskrypcję, lecz za realną ilość wykorzystanej mocy.

Przeczytaj: Trump ma problem. Rekordowy dług, wysokie rentowności i widmo podwyżki stóp

Jednostkę tej mocy obliczeniowej w świecie sztucznej inteligencji nazywa się tokenem. Pojęcie to występuje w różnych dziedzinach, ale tutaj również przyjęło się tę jednostkę tak określać. Ponoć koszt takiej jednostki mocy obliczeniowej w Stanach Zjednoczonych wynosiłby około 20 dolarów (za milion tokenów), podczas gdy w Chinach jest to zaledwie nieco ponad 20  centów, czyli ponad stukrotnie mniej. Zwracamy na to uwagę rzadko, od czasu do czasu mignie nam informacja o nowościach w stylu DeepSeek czy Moonshot. Rozwiązania te okazują się lepsze, otwarte i znacznie tańsze od amerykańskich odpowiedników. Zupełnie nie doceniamy tego, co dzieje się w Chinach, a tego typu doniesienia zaledwie przemykają w mediach.

Co siedzi w głowie Donalda Trumpa

Donald Trump zabronił np. importu chińskich robotów do Stanów Zjednoczonych. W tym również autonomicznych urządzeń sprzątających, które odkurzają pomieszczenia. Argumentowano to obawą, że mogą one szpiegować i przesyłać dane, co stanowiło wręcz hit medialny w USA. To jednak tylko humorystyczny akcent. W rzeczywistości rozwój technologii będzie niezwykle szeroki. Uważam, że przejście na model rozliczeń oparty na tokenach – czyli płatność za faktycznie zużytą moc – spowoduje, że wiele przedsiębiorstw odwróci się od amerykańskich gigantów technologicznych. Oferowane przez nich usługi staną się po prostu zbyt drogie. Wtedy też okaże się, że olbrzymie inwestycje w infrastrukturę były przesadzone. Bo nie ma aż tak wielkiego zapotrzebowania na generowanie tak ogromnej mocy. To oczywiście moje osobiste zdanie, które nie wszyscy muszą podzielać.

Skoro wspomniał pan Donalda Trumpa, to inwestorzy znieczulili się już chyba na wypowiedzi prezydenta Stanów Zjednoczonych. Czy to dla nas dobra, czy zła wiadomość? W pewnym momencie on może powiedzieć coś, co rzeczywiście wywrze istotny wpływ na rynek.

Tak, to bardzo trafne spostrzeżenie i niezwykle sensowne pytanie. Ma pan zarazem rację i jej nie ma, twierdząc, że inwestorzy się znieczulili. Kilka tygodni temu, a właściwie sporo tygodni temu, podpisano Memorandum of Understanding (MoU) ws. zawieszenia broni w wojnie z Iranem, czyli wstępną umowę, której 60-dniowy termin upłynął w minionym tygodniu. Oczywiście zawieszenie broni trwało zaledwie tydzień, a nie zapowiadane 60 dni i jak na razie do niczego nie doprowadziło. Przed podpisaniem tego memorandum stacja CNN naliczyła, że Donald Trump aż 37 razy zapowiadał wspaniałe porozumienie z Iranem, które miało nastąpić za dwa lub trzy dni. 37 razy! Po tych dwóch miesiącach zapowiedzi pojawiają się już niemal codziennie.

Ile znaczą słowa prezydenta

Ciągle słyszymy, że porozumienie jest tuż za rogiem, więc łącznie było tych zapowiedzi zapewne z 50. Jednak – o dziwo – to znakomicie działa. Choć z jednej strony dewaluuje to słowa prezydenta i brzmi niezbyt poważnie – do tego stopnia, że za chwilę nikt nie będzie mu wierzył – to na razie rynek wciąż w to wierzy. Dlaczego? Ponieważ inwestorzy po prostu się obawiają, że a nuż prezydent mówi prawdę i za chwilę rzeczywiście dojdzie do porozumienia. W konsekwencji na rynku kontraktów terminowych na ropę istnieje lęk przed graniem na wzrost cen. Gdyby inwestorzy postawili na wzrosty, a prezydent miałby rację i ogłosił pokój, cena ropy gwałtownie by spadła. Oni ponieśliby olbrzymie straty. Skoro ktoś po raz 50 powtarza, że za chwilę nastanie pokój i sytuacja się unormuje, cena ropy co prawda powoli rośnie, ale nie jest to żaden szaleńczy wzrost.

TACO, czyli klucz do Donalda Trumpa

Gdyby Trump o tym nie mówił, a rynki byłyby przekonane, że pokój nie nadejdzie przez długi czas, cena ropy mogłaby sięgać już 200 dolarów, a nie 80. Taka jest rzeczywistość. Choć z jednej strony wypowiedzi prezydenta obniżają jego wiarygodność, to na rynek ropy wpływają wręcz znakomicie. Obserwowałem to ze zdumieniem. Każda wypowiedź Trumpa o tym, że jutro nastąpi pokój, zbijała cenę o 2–3 dolary.

Ogólnie rynki są przekonane, że panuje zasada zwana TACO, czyli Trump Always Chickens Out. Chodzi o przekonanie, że Trump ostatecznie zawsze ustępuje. Wycofuje się i choć wiele mówi, to finał okazuje się znacznie mniej groźny, niż zapowiadał. Widziałem nawet matematyczny wzór oparty na tej zasadzie. Uwzględniał kilka czynników, w tym cenę ropy, indeksy giełdowe oraz rentowność amerykańskich obligacji. Z tego wzoru wychodziło, że gdy te warunki zostaną spełnione jednocześnie, wówczas następuje wycofanie się Trumpa z ostrych słów i gróźb, że za chwilę zniszczy Iran i tym podobnych.

I to działa. Na razie to działa. To wręcz zabawne, że choć wszyscy wiedzą, jak on funkcjonuje, mechanizm wciąż okazuje się skuteczny. To jednak zarazem groźne, bo tak jak pan zauważył, w pewnym momencie Trump może powiedzieć coś naprawdę niebezpiecznego. Świat jak zwykle nie uwierzy, a on to mimo wszystko zrealizuje. Tego jednak nie jesteśmy w stanie przewidzieć.

Główne wnioski

1. Wojna nakręca giełdową koniunkturę. Zamiast osłabiać rynki, geopolityka i konflikt w Ukrainie wymusiły proces dozbrajania państw. Wydatki na obronność i przeznaczanie środków na wojsko zasilają sektor zbrojeniowy, paliwowy oraz metalowy, co przekłada się na wzrosty indeksów.
2. Ceny ropy nie wywołują już paniki. Choć ropa kosztuje obecnie znacznie więcej niż przed konfliktem na Bliskim Wschodzie (80–90 dolarów za baryłkę), rynek traktuje ten niepokój jako „pozorny”. Ponieważ na początku wojny inwestorzy wytrzymali poziomy sięgające 115–120 dolarów, obecne stawki są przyjmowane ze spokojem.
3. Prawdziwym zagrożeniem jest bańka na rynku długu. Największym ryzykiem dla gospodarki nie jest bezpośrednio geopolityka, ale rosnąca inflacja oraz gwałtownie rosnące rentowności obligacji (np. 30-letnich w USA czy 10-letnich w Polsce). Szybki wzrost tych wartości tworzy niebezpieczną bańkę, która w pewnym momencie może doprowadzić do załamania.