Enterprise Investors stawia na kosmiczny startup. Fundusz ujawnia inwestycję w Eycore

Dwa najcenniejsze startupy związane z Polską – wyraźnie odbiegające wyceną od pozostałych – dobrze pokazują, które sektory przyciągają dziś uwagę inwestorów: unikatowe produkty oparte na AI oraz technologie kosmiczne. W lutym rundę finansowania zapewniającą wycenę powyżej 10 mld dolarów, czyli status tzw. decacorna, zebrał ElevenLabs. W czerwcu podobny próg przekroczył Iceye.

Zainteresowanie drugą z tych branż podsycił udany debiut giełdowy SpaceX Elona Muska. Również polskie spółki kosmiczne są już jednak w stanie pozyskiwać kapitał duży jak na lokalne realia. Prawie 500 mln zł uzyskał w czerwcu z emisji akcji Creotech Instruments. Spółka jest wyceniana na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie na ponad 2 mld zł, a jej wartość wzrosła wielokrotnie w ciągu pięciu lat.

Swoją pierwszą inwestycję w tym sektorze zrealizował już „po cichu” jeden z największych funduszy private equity w regionie, znany z inwestycji m.in. w LPP, Dino, Kruka i Asseco – Enterprise Investors. Co bardzo nietypowe, fundusz postawił na startup. Niedawno ujawnił się jako udziałowiec polskiej firmy radarowej Eycore. Inwestuje teraz w ramach swojego dziesiątego wehikułu, do którego zebrał w 2025 r. 340 mln euro (ok. 1,5 mld zł po bieżącym kursie).

– Jesteśmy mniejszościowym, ale znaczącym udziałowcem Eycore, a ja zasiadam w radzie nadzorczej. Do tej pory spółka pozyskała od inwestorów łącznie kilkadziesiąt milionów złotych i na pewno będzie potrzebowała kolejnych rund finansowania. Nie wykluczamy udziału w nich. Od początku wiedzieliśmy, że w ten sektor trzeba albo wejść odważnie, albo lepiej w ogóle nie zaczynać – komentuje Michał Kędzia, partner w Enterprise Investors.

Przeczytaj: Współzałożyciel Liftero: nasz przemysł kosmiczny jest coraz bardziej widoczny (WYWIAD)

Eycore z pierwszym komercyjnym sukcesem

Założony w 2022 r. Eycore opracował sensor radarowy z syntetyczną aperturą (SAR, Synthetic Aperture Radar). Umożliwia on precyzyjniejszą obserwację planety niż tradycyjne rozwiązania optyczne – niezależnie od zachmurzenia i oświetlenia.

O spółce zrobiło się głośno dopiero w tym roku. Z sukcesem umieściła na orbicie swojego pierwszego satelitę wyposażonego w autorski radar SAR. Doszło do tego podczas misji realizowanej przez SpaceX. Wcześniej Eycore zapowiedział ok. 50 mln zł inwestycji na Pomorzu. W ramach projektu Zielony Okręg Przemysłowy „Kaszubia” wybuduje nową siedzibę wraz z halą produkcyjną.

– Eycore to dopiero druga europejska spółka z własnym satelitą z radarem o syntetycznej aperturze na niskiej orbicie. Wielkimi krokami zmierza też do wystrzelenia drugiego satelity. Możliwości komercjalizacji są bardzo szerokie: od oczywistych zastosowań wojskowych po mniej oczywiste cywilne – przemysłowe, infrastrukturalne, a nawet rolno-spożywcze – mówi Michał Kędzia.

Przeczytaj: Własne technologie wynoszenia satelitów i dual-use. Powstał Program Badań Kosmicznych na 2,4 mld zł

Nietypowa inwestycja Enterprise Investors w startup

Eycore jest założycielsko powiązany z Advanced Protection Systems (APS). To spółka oferująca autorskie radary i systemy antydronowe do zastosowań cywilnych i wojskowych, czyli technologie dual-use, inaczej technologie podwójnego zastosowania. Enterprise Investors zainwestował w nią w 2023 r., obejmując mniejszościowy pakiet udziałów. Równolegle zaangażował się w Eycore.

– Z założycielami APS pierwotnie rozmawialiśmy o inwestycji wyłącznie w ten biznes. W trakcie negocjacji okazało się, że rozwijają również niezależny startup. On również zajmuje się radarami, ale opiera się na innej technologii i ma inne zastosowanie, choć nadal mieści się w kategorii dual-use. Założyciele potrzebowali do tego kapitału. Zaproponowałem więc, że mniejszą część inwestycji planowanej na APS przeznaczymy na dokapitalizowanie Eycore – wyjaśnia Michał Kędzia.

Przyznaje, że venture capital (VC) nie jest chlebem powszednim dla współzarządzanego przez niego funduszu. Mógł on sobie jednak pozwolić na takie ryzyko jako część większego projektu, obejmującego także APS. Liczyła się również zbieżność celów z założycielami firmy, bo wtedy współpraca układa się najlepiej.

– Poza tym technologia Eycore jest naturalnym rozwinięciem tego, co stworzył APS. Weszliśmy też w niszę na rynku, który 2,5 roku temu przygotowywał się do obserwowanej dziś eksplozji. Jak dotąd dobrze nam wychodzi wspieranie talentu Maćka Klemma i Radka Piesiewicza naszym kapitałem oraz doświadczeniem w skalowaniu biznesu. Jestem więc przekonany, że ta wyjątkowa dla nas inwestycja w tzw. fazie early stage się nam opłaci – mówi Michał Kędzia.

Przeczytaj: Świat się zbroi. Polska Izba Dual Use chce zmienić nasz kraj w ośrodek produkcji dla armii

Fundusz przeanalizował sektor kosmicznych technologii

Enterprise Investors zastrzega, że nie szykuje się do „podboju kosmosu”. Ma jednak dobrze zmapowany rynek technologii kosmicznych w regionie, w tym w Polsce.

– „Kosmiczne” bywają także plany i wyceny spółek z tego sektora. Na razie jedna polska firma – Creotech Instruments – potwierdziła już model biznesowy solidnym dodatnim wynikiem EBITDA. Poza nią mamy w kraju bardzo dużo projektów na wcześniejszym etapie rozwoju – twierdzi Michał Kędzia.

Przeczytaj: Miliardy z Innovate Poland płyną na rynek. PFR Ventures ogłosił pierwszy nabór

W jego ocenie spółki z sektora mierzą się przede wszystkim z barierą finansową, bo wyjątkowych pomysłów i utalentowanych ludzi w Polsce nie brakuje. Dlatego z ogromną nadzieją patrzy na lokalne inicjatywy, które mają zwiększyć napływ rodzimego kapitału do funduszy VC i PE.

– Jesteśmy gotowi do kolejnej inwestycji w sektorze technologii kosmicznych, jeśli tylko trafi się odpowiedni biznes. Potencjalnie atrakcyjnych spółek z perspektywy funduszu PE jest raczej mniej niż więcej. Zobaczymy, które z nich zdołają zrealizować obietnice składane rynkowi – mówi Michał Kędzia.

Zdaniem eksperta

Na duże transakcje w kosmicznych technologiach potrzeba jeszcze lat

Polska branża kosmiczna przechodzi strukturalną zmianę: od dostawców komponentów do integratorów technologii. To kierunek wymagający dekad oraz trzech działań: uproszczenia unijnych i polskich regulacji dotyczących pozyskiwania oraz rozliczania publicznego kapitału, większego napływu prywatnych pieniędzy oraz realnego włączenia ekspertów branżowych w kształtowanie polityki sektora.

Transakcje funduszy private equity pojawią się, gdy kolejne polskie spółki kosmiczne osiągną poziom Scanwaya czy Creotechu. Pozytywnym sygnałem jest czerwcowa runda inwestycyjna Sybilla Technologies, spółki z największą w Europie prywatną siecią sensorów optycznych. Ponad 8 mln euro otrzymała od funduszy 3TS Capital Partners i Vinci z grupy BGK. Na powtarzalność tego typu transakcji jednak przyjdzie nam poczekać jeszcze kilka lat.

Dynamika polskiego sektora wyraźnie rośnie, ale wciąż pozostaje asymetryczna. Przybywa spółek na wczesnym etapie rozwoju, jednak tylko nieliczne przechodzą do komercjalizacji na szeroką skalę. Dla rynku z około dziesięcioletnią aktywnością inwestycyjną to naturalne.

Sukcesy takie jak polsko-fińska firma Iceye działają na polski ekosystem jak katalizator. Dla powodzenia projektu liczy się nie tylko jakość rozwiązania, ale też odpowiedni czas i wpisanie się w makrotrendy. Iceye wstrzelił się w fundamentalną zmianę geopolityczną dotyczącą zapotrzebowania na komercyjny wywiad satelitarny.

Giełdowy debiut SpaceX mógł natomiast albo podnieść mnożniki wycen pozostałych spółek z sektora, albo „wysysać” kapitał, który mógłby popłynąć do nich. Wydaje się, że mocniejszy jest „efekt wampira”, ku któremu bardziej się skłaniałem. Niemniej SpaceX generalnie wspiera pozytywną narrację o rodzącej się gospodarce kosmicznej. To otwiera okno na pozyskanie finansowania także przez polskie firmy. Przykładem są zakończone niedawno z sukcesem oferty publiczne Thorium Space i Liftero.

Konrad Dziadkowiak

współzałożyciel Stelleo oraz były koordynator Klastra Technologii Kosmicznych i kierownik projektów space & defence

Technologia coraz powszechniejsza w private equity

Inwestor przekonuje, że technologia przestała być domeną VC. Widać to po portfelu zbudowanym przez Enterprise Investors w ciągu ostatnich lat. Fundusz jest tzw. funduszem generalistycznym. Może – w uproszczeniu – zainwestować w każdy biznes, który jest już odpowiednio duży, szybko rośnie na perspektywicznym rynku i nie wyrządza nikomu krzywdy.

– Wśród ponad 20 spółek portfelowych mamy typowe biznesy technologiczne, takie jak APS, PragmaGO, Software Mind i Vehis. Jednak dziś w private equity „every deal is a tech deal”. Technologia ma kluczowe znaczenie dla każdej z firm, w które zainwestowaliśmy w ostatnich latach – mówi Michał Kędzia.

Zwraca uwagę, że np. Scan Lab to laboratorium protetyczne, ale oparte na technologiach chmurowych i druku 3D. Formeds, producent suplementów diety, intensywnie rozwija się w obszarach e-commerce i AI. Goodspeed nie jest już natomiast firmą logistyczną, lecz technologiczną grupą oferującą także oprogramowanie dla spółek cateringowych.

– Kiedyś mieliśmy w zespole osoby wyspecjalizowane w analizie sektora technologicznego. Dziś każdy z partnerów musi mieć wiedzę w tym zakresie – przyznaje Michał Kędzia.

Przeczytaj: Innova chce być topowym funduszem technologicznym w regionie. Stworzyła specjalną radę ze znanymi ekspertami

Transakcje między venture capital a private equity

Gdy Michał Kędzia zaczynał pracę w sektorze PE blisko dwie dekady temu, o VC mógł głównie czytać. Poza MCI nikt w Polsce nie prowadził funduszu tego typu. Dopiero w ciągu ostatnich kilkunastu lat powstał ekosystem, w którym coraz więcej startupów dojrzało do zainteresowania ze strony PE.

– Rodzime fundusze VC mają w portfelach setki spółek. Większość z nich nie wyrośnie z wieku dziecięcego albo zostanie wykupiona przez branżowych inwestorów na wczesnym etapie ze względu na ciekawy, komplementarny produkt. Część dochodzi jednak do etapu rozmów z funduszami PE – mówi Michał Kędzia.

Przeczytaj: Tomasz Czechowicz, twórca MCI: Polsce zabrakło globalnych innowacji. Dominowało skuteczne naśladownictwo (WYWIAD)

Potwierdza, że podmioty PE i VC wzajemnie się obserwują. Coraz częściej skutkuje to w Polsce transakcjami różnego typu.

– Inwestując w APS, wykupiliśmy m.in. inwestorów VC. Część firm nie jest jednak atrakcyjna z perspektywy funduszu, ale dla naszej spółki portfelowej już tak. Tak było na przykład ze StockEasy, kupionym przez Goodspeed – tłumaczy Michał Kędzia.

Wśród głównych barier powstrzymujących fundusz przed większą liczbą tego typu transakcji wymienia odmienne podejście sektorów VC i PE. Nie wszystkie spółki korzystające z finansowania venture capital są w stanie z czasem spełnić kryteria private equity.

– Inwestujemy w pojedynczy projekt co najmniej 20 mln euro – niechętnie mniej, a bardzo chętnie znacznie więcej. W tej kwocie uwzględniamy potencjalne przyszłe dokapitalizowanie, np. w celu konsolidacji branży. Jednak i tak niewielki odsetek biznesów technologicznych osiąga skalę uzasadniającą taką wycenę – mówi Michał Kędzia.

Zdaniem eksperta

Rynek dojrzewa, ale wzrost transakcji VC-PE to nie wszystko

Polski ekosystem venture capital dojrzewa. Pojawia się coraz więcej spółek technologicznych potencjalnie interesujących dla funduszy private equity. Mieliśmy już bardzo duże rundy finansowania dla takich firm jak DocPlanner, Booksy, Brainly, Iceye czy ElevenLabs. Dowodzi to, że z polskiego rynku wychodzą spółki zdolne przyciągać kapitał międzynarodowy i osiągać skalę większą niż jeszcze dekadę temu. Niemniej duże rundy i wysokie wyceny VC nie oznaczają automatycznie naturalnego celu dla sektora PE.

Fundusze VC finansują przede wszystkim wzrost, często przy większym ryzyku technologicznym i rynkowym, a zwykle obejmują mniejszościowe pakiety udziałów. Podmioty PE najczęściej szukają spółek na późniejszym etapie: z produktem zweryfikowanym przez klientów, powtarzalnymi przychodami, coraz częściej także z jasną ścieżką do rentowności albo już dodatnim wynikiem. Ponadto obejmują większe pakiety – w tym kontrolne – lub nawet wszystkie udziały.

Różny jest też model działania. VC zwykle pomaga w szybkim skalowaniu produktu, kolejnych rundach finansowania, budowaniu sieci kontaktów oraz wspieraniu założycieli w warunkach dużej niepewności. PE pracuje na dojrzalszym organizmie: wzmacnia zarządzanie, procesy oraz efektywność i pomaga w konsolidacji rynku. Dlatego tylko część firm finansowanych przez VC będzie pasować do modelu PE, a tylko część założycieli będzie zainteresowana taką transakcją.

W tym kontekście istotny jest pośredni segment: venture growth. To w nim widać jedną z największych luk finansowania. Coraz więcej spółek wyszło już poza tzw. rundy seed oraz A – mają klientów, przychody i międzynarodowe ambicje, ale nie są wystarczająco duże, rentowne ani przewidywalne dla typowego funduszu PE. Dla wielu lokalnych VC taka runda byłaby natomiast już zbyt duża. W efekcie najlepsze spółki muszą szukać kapitału za granicą.

Wzrost liczby transakcji między funduszami VC a PE nie oznacza automatycznie dojrzalszego rynku. Jest jednak pozytywnym sygnałem, bo dowodzi powstawania firm o większej skali, lepszej jakości zarządzaniu i bardziej przewidywalnych modelach biznesowych. Dojrzały ekosystem powinien oferować różne ścieżki rozwoju i narzędzia finansowania dla przedsiębiorstw na różnych etapach oraz o odmiennych strategiach. Wypełnienie luki w obszarze venture growth naturalnie zwiększyłoby pulę firm, które za kilka lat mogłyby stać się atrakcyjne dla inwestorów PE.

Anna Wnuk

dyrektor zarządzająca Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych (PSIK)

Technologiczne due diligence to już norma

Partner w Enterprise Investors dostrzega kilka rynkowych trendów. Wspomina, że w okresie pandemii COVID-19 każdy biznes podpinający się pod trend „as a service” – czasem dość kuriozalnie – windował swoją wycenę. Dziś w pewnym stopniu dotyczy to spółek „oferujących AI”.

– W kontekście wycen zwróciłbym jednak uwagę na inną, bardziej przyziemną zmianę. Technologiczne due diligence jest dziś równie oczywiste jak podatkowe, prawne itd. Kiedyś ograniczało się to do weryfikacji licencji itp., a obecnie ma na celu ujawnienie potencjalnego długu technologicznego. Pozbycie się go wymaga nie tylko dużych pieniędzy, ale też – co nawet gorsze – mnóstwa czasu. Dlatego z perspektywy inwestora istotnie wpływa to na wartość biznesu – wyjaśnia Michał Kędzia.

Banki i fundusze w zbrojeniówce i dual-use

Inny trend „gorący inwestycyjnie” to finansowanie sektora obronnego, szczególnie przez banki. Michał Kędzia jasno oddzielałby go od technologii podwójnego zastosowania, a kapitał private equity – od kredytu.

– W ostatnich latach banki poczuły przyzwolenie na finansowanie spółek zbrojeniowych i korzystają z tego. Jednak w naszym przypadku nic się nie zmieniło. Zgodnie z ustaleniami z naszymi inwestorami nie angażujemy się w „czysty defence”. Interesują nas wyłącznie technologie dual-use, w przypadku których priorytetem jest zastosowanie cywilne. Granica jest cienka, a my nie zamierzamy jej przekraczać. Pomijam już kwestię czasem absurdalnego podpinania się pod ten trend. Żołnierz pije wodę z kubka, ale nie oznacza to, że zastawa stołowa jest produktem podwójnego zastosowania – mówi Michał Kędzia.

Polscy naukowcy potrafią przekuć badania w biznes

Inwestor zwraca też uwagę, że stopniowo odchodzi w przeszłość przekonanie, iż w Polsce możemy mieć świetne pomysły na zaawansowane technologie, ale nie potrafimy ich komercjalizować.

– Doprowadzenie do komercyjnego wdrożenia wyników prac badawczych nigdy nie jest łatwe. Wymaga zderzenia dwóch światów – akademickiego i biznesowego – kierujących się różnymi priorytetami. Mamy jednak coraz więcej udanych przykładów pokazujących, że jest to możliwe – mówi Michał Kędzia.

Przeczytaj: Państwowe spółki mają finansować startupy naukowców. „Nie może robić tego tylko resort nauki” (WYWIAD)

Dotyczy to przede wszystkim funduszy VC, które współpracują ze światem akademickim na wczesnym etapie rozwoju spółek. Jednak także Enterprise Investors ma doświadczenie w tym zakresie.

– W końcu APS powstał w wyniku skutecznego przeniesienia prac dwójki naukowców na grunt biznesowy. Nie angażujemy się w akceleratory, bo to nie jest dla nas miejsce. Pozostajemy jednak otwarci na współpracę z przedsiębiorcami wywodzącymi się ze świata akademickiego – podsumowuje Michał Kędzia.

Główne wnioski

1. Nietypowa inwestycja, pierwsza w branży kosmicznej. Fundusz Enterprise Investors, z reguły przejmujący średniej wielkości firmy, ujawnił się jako znaczący udziałowiec startupu Eycore. Zaangażował się w niego w ramach inwestycji w Advanced Protection Systems. Obie spółki są powiązane założycielsko i opracowały technologie radarowe. Fundusz jest gotów do kolejnych inwestycji w technologie kosmiczne i przeanalizował już w tym celu rynek w regionie. Odpowiednio dużych i atrakcyjnych z jego perspektywy spółek nie ma jednak jeszcze zbyt wiele.
2. Venture capital a private equity. Ewolucja polskiego rynku kapitałowego prowadzi do zacieśniania współpracy między funduszami venture capital a funduszami private equity. Przybywa spółek finansowanych przez te pierwsze, które dojrzewają na tyle, by zainteresować dużego inwestora. Enterprise Investors ma już na koncie m.in. wykup inwestorów VC w spółce oraz przejęcie startupu przez jedną ze spółek portfelowych. Kolejne tego typu transakcje są tylko kwestią czasu.
3. Technologiczna zmiana wymuszona ewolucją rynku. Enterprise Investors to tzw. fundusz generalistyczny, inwestujący w szybko rosnące biznesy z różnych, perspektywicznych branż. Niemniej w ostatnich latach każda jego transakcja miała istotny komponent technologiczny. To wiele zmienia. Każdy z partnerów funduszu musi mieć dziś wiedzę z zakresu technologii. Ponadto due diligence technologiczne stały się takim samym standardem jak due diligence podatkowe, prawne itd. Nie ogranicza się już np. do weryfikacji licencji, lecz ma na celu ujawnienie potencjalnego długu technologicznego.